一、前言：

本次交流意图从煤炭行业的发展规律中窥探中国股市的未来，从这样一个比较少被提起的视角，重塑投资者的信心；煤炭行业本身，在长历史周期的很多时间窗口里被认为几乎是完全没有投资价值的板块，但2020年年中以来煤炭板块的表现，相信大家也都看到了，为投资者创造了丰厚的投资回报。

而且它本身是一个非常传统的行业，时间跨度很长，可能会涉及30年跨度的一个复盘，在不同的历史阶段，煤炭行业的投资逻辑也在不断迭代。看一看历史上发生的事情会很有意思，或许也有助于看清楚未来。

特别声明：本次交流意图从煤炭行业的发展规律中窥探中国股市的未来，就煤炭行业本身，我们不发表任何投资建议。

二、煤炭行业的整体情况

中国经济的“动力之源”：能源消费结构，建国之初95%以上，2023年降低到55.3%，但依然是最重要的单一主体能源。

需求量持续增长：1978年产量6.18亿吨，1998年12.50亿吨，2008年27.93亿吨，2013年39.69亿吨，2023年47.1亿吨，1998年到2023年年均增长率达到5.4%。

市场集中度大幅提升：1997年，全国煤矿数量多达8.2万多个，其中大中型煤矿的产量占比不足30%；供给侧改革，政策聚焦“去产能”&“兼并重组”。截至2023年底，全国煤矿数量减少至4300处左右；其中，年产120万吨及以上的大型煤矿产量占全国的85%以上；形成六大煤炭集团。

三、煤炭行业发展的主要阶段

阶段一：1993-2007，市场化改革，“黄金十年”起步。

那是煤炭行业的成长年代（中国经济飞速增长、煤炭行业市场化改革）。

经济增长方面，2001年加入WTO，开启出口&投资双轮驱动的腾飞阶段，GDP增速由2000年的8.5%提高到2007年的14.2%，期间内实现了GDP连续五年10％以上的增长速度。

市场化改革方面，从计划经济体制向市场化体制逐步过渡；1985年允许企业自销煤炭自行议价，1994年取消国家统一的煤炭计划价格、市场煤所占比重接近一半，价格机制的出台不断推进煤炭市场化调节，企业逐步实行自主经营，整体活力增强。煤炭行业发展迅速。

行业量价齐升：03-07年煤炭产量由18.35亿吨增长至23.6亿吨，年均增长10%；均价由03年的264元/吨上涨到06年的427元/吨，年均增长4.33%；煤炭企业利润总额由85.73亿元增长至871.88 亿元，年均增长59%。

资本市场板块表现：2005年年中见底启动，板块最大涨幅接近十倍，是当年牛市的主力军。

阶段二：2008-2011，“四万亿”刺激下游需求，煤炭行业正处黄金发展期。

“四万亿”：为应对2008年金融危机，连续地大幅降准降息，2008年11月政府推出“四万亿”投资计划刺激经济复苏，主要投向民生与基建领域，2009年全社会固定资产投资增长30.4%，大幅拉动了煤炭下游电力、钢铁、建材等行业需求，大宗商品呈现量价齐升共振；“四万亿”计划效果显著，2009年开始中国经济迅速反弹实现V型反转，至2010年初，GDP增速在短短一年时间从6.4%迅速回升至12.2%。

行业量价表现：产量上，2008-2011年煤炭产量整体稳步增长，原煤产量由26.22亿吨增长至35.2亿吨。年均复合增长率为9.0%；煤价角度，2009-2011年煤价均价由600元/吨涨至819元/吨，企业利润角度，2008-2010年销售收入稳步上涨，年均增速达38.52%，行业利润总额由2008年2000亿至2011年达到峰值4560亿元。

期间还有一件事值得提及：煤炭运输网络逐步完善；2008年之前铁路煤炭运量的运力增长主要集中在北通路上，铁路直达地区存在瓶颈制约，2009年开始建设跨省的煤层气输送管线。

资本市场板块表现：“4万亿”计划实现板块的V型反转，板块08年11月见底启动，板块最大涨幅接近四倍。

阶段三：2012-2015，：“四万亿”透支需求，产能过剩问题导致全行业亏损。

主要的问题是行业陷入严重的产能过剩的境地。

产能过剩问题：“四万亿”后需求见顶回落，经济增速换挡，煤炭需求增速快速回落，供给过剩问题逐渐凸显；截至2015年末，全国煤炭产能达到57亿吨，而产量仅36.8亿，对应产能利用率不到65%，产能过剩十分严峻。

全行业亏损：价格不断回落，秦皇岛港动力煤平仓价从2012年的795元/吨下降到2015年的370 元/吨；行业利润持续下降，2013年行业利润总额2370亿，同比下降33%，到2015年，行业利润总额已经不及500亿元。

板块表现：11年开始板块进入下跌通道，直到14年年中见底，彼时A股市场牛市开启，板块也跟着上涨，但涨幅弱于整体市场涨幅。

阶段四：2016-2019，供给侧改革&棚改货币化。

为解决煤炭市场长期供给过剩的问题，2016年2月国务院印发《关于煤炭产业化解产能实现脱困发展意见》，标志供给侧改革的开始。

主要措施：淘汰落后产能；减量置换；暂停审批新项目；兼并重组，提高行业集中度。

政策效果：效果显著。2015年淘汰煤炭落后产能1.0亿吨，2016-2019 年，共淘汰煤炭落后产能9.2亿吨，行业产能利用率从2016年的59.5%上升至2019年的70.5%；行业集中度稳步提升，2015年前四占23.6%。2019年占28.1%；煤矿平均单产由2015年的34万吨/年提升至2019年的73万吨/年。

量价表现：2016年动力煤价格从年初366元/吨涨至最高744元/吨，2017-2019年煤价始终保持高位，围绕590元/吨小幅波动；行业利润总额迅速修复，2016年只有400亿元，到2019行业利润已经接近1200亿元。

板块表现：16年年中板块见底，到18年初，板块市值持续修复。

阶段五：2020-2023，供给紧平衡，地缘冲突推动价格上涨。

供给侧改革之后，煤炭行业竞争格局与供需格局已经大为改善，行业量价对于需求的变化更为敏感（需求的小幅改善即能大幅改善行业的盈利情况），煤炭行业再次量价齐升，行业利润总额创出历史新高。

供需紧平衡：疫情后稳增长政策发力，全球需求形成共振；21年来水电不足，加重火电保供压力；22年俄乌冲突推高全球能源价格；减碳导致阶段性供给不足；综合作用下，煤炭行业再一次迎来量价齐升的态势。

量价表现：产量回升，20年38.4亿吨，21年40.7亿吨，22年45.0亿吨；价格先后大幅上涨，21年6月突破1000元/吨，至23年初仍居高不下，政府多次压制煤炭价格过快上涨；22年行业利润总额突破万亿元，为历史首次，供给侧出清的效果明显。

板块表现：20年年中上涨行情启动，持续到22年底，最大涨幅近3倍。

四、煤炭行业的复盘，对于我们看待中国股市的未来，有哪些启示？

中国庞大经济体系，众多行业会反复经历煤炭行业的发展历程；成长阶段、出清阶段、成熟阶段，格局优化后的成熟阶段，行业盈利情况可能会大幅好于此前高速发展的阶段，行业整体会享受估值溢价；中国当下有许多行业正在经历出清的过程，叠加熊市过程，估值十分便宜，孕育巨大的投资机会。

文中数据来源于官方公开发布及Wind

风险提示：

1、基金经理崔涛曾于2015年7月至2019年3月任中信建投证券股份有限公司风控经理，2019年3月至2020年3月任永安财产保险股份有限公司研究员，2020年10月至2023年6月任兴华基金管理有限公司权益研究部研究员，2023年6月6日至今担任兴华消费精选6个月持有期混合型发起式证券投资基金基金经理。  

2、兴华消费精选基金风险等级为R3中风险，适合投资者风险承受能力为C3级及以上等级的投资者购买；历任基金经理冷文鹏（任职日期2022年1月25日-2023年6月6日）。基金有风险，投资需谨慎，过往业绩及净值高低并不预示未来的业绩表现。兴华基金承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但并不保证旗下基金一定盈利，也不保证最低收益。  

3、本文中所阐述到的观点和判断仅代表当前时点的看法，不构成任何的投资建议，也不代表基金管理人对任何股票作出判断。因市场环境具有不确定性和多变性，本文当中所陈述到的观点和判断后续可能会发生调整和变化。投资者在购买基金之前请先认真阅读《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等法律法规文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否与您的风险承受能力相适应。