理性价值投资的理念坚持起来有多难，可能很难有人比AQR的创始人克里夫更有发言权。

作为长期坚持【“理性的价值投资”导向与“动量投资”策略相结合】这一模式的对冲基金，AQR能够做到长年以超过千亿美金的管理规模位居全球第二大对冲基金之位，创始人克里夫·阿斯内斯（Cliff Asness）为此所经历的巨大折磨和付出的代价，恐怕是一般人难以想象的。

图1.全球顶级量化基金AQR的创始人克里夫·阿斯内斯（Cliff Asness）

AQR于1998年创立，在短短26年的时间里，就经历过两次“深渊”，每一次从跌入深渊，到慢慢爬起，再到绝地反击，都要经历无数个“漫漫长夜”。

1999年，刚成立不久的AQR迎头就撞上了互联网泡沫，价值因子连续8个季度跑输科技成长股，导致业绩下滑近40%，可谓出生就遭遇了灭顶之灾。但AQR很有定力，坚持强化价值导向，还做空科技股，买入其他行业的低价股，结果在2000年，当纳斯达克指数都跌掉了四成时，AQR绝对回报基金却逆势上涨了16.7%，因此一战成名。

这样的大起大落一般人经历一次就够了，但克里夫经历了两次，第二次还就发生在前不久：2020年新冠期间，AQR遭遇了严重回撤，导致其资产管理规模从2018年的2260亿美元，缩水了一半还多，腰斩跌至970亿美元；然后从2022年开始，AQR的很多策略出现了强劲复苏，其中，“绝对回报策略”取得了43.5%的佳绩，AQR再次逆袭，峰回路转、重振旗鼓。

今年，克里夫相对精神上没那么紧张了，所以也开始慢慢地开始了更多的公开交流：“我们已经有将近三年半的不错回报，几乎弥补了艰难时期的损失。”在几天前，他还发布了23页的研究报告《低效率市场假说》(The Less-Efficient Market Hypothesis) ，系统性阐述了他对市场趋势的一些反思和应对之策。

点击链接直达：《AQR：市场为什么越来越不理性了？| 泉果探照灯》

作为诺贝尔奖经济学奖得主尤金·法马（Eugene Fama）的得意门生，金融学博士克里夫一直给人的印象是挺温和，甚至有点“GEEK”（极客），但他自己也说，在“两起两落”的深水期，自己不止一次砸过桌子，也摔过电脑，内心深处的绝望无法用语言表达。

带着再次翻身、责任达成后的一点点如释重负，克里夫再次面对公众，并分享自己对市场的洞察时，我们能感受到，“反思”似乎已经成为镌刻在他脑回路中的深刻烙印。我们来看他最近这段不乏感性的表达：

上一期【泉果探照灯】我们精炼了克里夫对市场的一些趋势性观点和成因分析，在这一期中，我们将继续解析他的23页研究报告，讲述在这种市场环境下，他的一些对策与建议。

下面是9个核心观点：

■  1：你我都生活在一个悖论的世界里，如果我们说服足够多的人相信我们，我们就会失去做这件事的优势；

■  2：做正确的事情极难，但这不应该成为做错事的借口，尤其是做正确的事情——理性投资——很可能是更好而不是更糟的前进机会；

■  3：在投资上，让自己思考的时间跨度尽量长，这绝对是最重要的。引用我自己的话，“长期视野是最接近投资超级能力的东西”；

■  4：如果你只是回看历史上的大部分下跌数据，你可能觉得自己能坚持，甚至有心力继续加仓；但是，“统计时间”和“现实时间”是很不一样的。在看“统计时间”的时候，你已经知道了后面会发生什么（再等多久市场就反弹了），但现实中回撤的压力会让你度日如年；

■  5：我们借用一个物理学名词——“时间膨胀”（Time dilation）。比如1999年至2000年的那18个月，我们的净值腰斩，现在回看你知道是18个月，但在当时，我们感觉就是永远看不到尽头的绝望；

■  6：如果你从6到12个月的时间维度来看，做一个趋势的跟随者是可以的；但在3至5年以及更长的时间维度里，做一个温和的逆向投资者可能是最好的；

■  7：专注于整体价值投资：投资者应采用更全面的价值投资方法，不仅依赖传统估值指标，还应结合其他因素，如质量、动量、盈利能力。这有助于识别那些不仅被低估而且具有强大基本面的股票；

■  8：不要以为可以逃避波动，逃避波动要么让你痛苦不堪，要么导致你为了追求过程中的所谓“虚假平稳”而付出惨重代价；不要根据过去3至5年的业绩表现选择策略方向；不要被估值变化所迷惑——即使在很长的时期内（备受折磨），也不要放弃正确的东西；

■  9：好的投资一直是一项挑战，它需要做到两件事：

(1) 辨别什么是正确的；
(2) 坚持什么是正确的；

如果市场确实效率更低，那么第（1）项任务实际上变得更容易，但第（2）项任务则变得更难；因为价格错配可能会更严重、持续的时间更长，但是如果你真的可以坚持，你很可能最后成为赚得最多的那个赢家——我觉得这是世界上最公平的事情。

以下为克里夫第一人称报告编译：

  一个有用的座右铭：

 HODL (Hold for dear life) 

我提一个重要的注意事项：本文的重点是价值策略，狭义上是指低倍数与高倍数的对比（此处指市盈率、市净率等一系列衡量价值的因子的低倍数与高倍数），广义上是指更丰富的量化模型和“格雷厄姆&多德”流派的投资经理所做的更全面的价值策略（比如在盈利能力、安全性背景下的倍数考量）。

*格雷厄姆&多德”（G&D）流派：追随“格雷厄姆与多德”投资理念的价值投资经理，与仅依赖简单的低估值与高估值倍数对比的策略不同，G&D的理念包含了对公司质量、盈利能力和安全性的考量，是一种更全面的价值策略。

市场对股票的估值虽然从来没有呈现出“完美的效率”的状态，但从1990年至今，市场效率在逐渐下降，估值偏差出现的更频繁、幅度更大、时间更长，这对理性价值策略意味着什么？

简单来讲，我认为这意味着——理想价值投资（包括量化投资和传统投资），从长期看其实会更好，只是坚持变得更难了。

之所以说“更好”，是因为：假设“大鲨鱼”（理性的价值投资者）是从犯错的“小丑鱼”身上赚到钱的，那么，如果“小丑鱼”的错误变得更大，“大鲨鱼”就应该赚得更多。

了解克里夫关于“大鲨鱼”和“小丑鱼”的完整比喻和解释，可点击快速浏览：《AQR：市场为什么越来越不理性了？| 泉果探照灯》

但真正执行这个策略变得更难，因为市场表现不佳（指市场呈现不理性和低效率的状态）的幅度更大，而且持续时期更长。

但在我看来，这很公平，甚至可以说是最公平的一件事。毕竟，一项策略同时具备“长期（业绩）更好”和“（坚持起来）更容易”这两个特点，几乎是不可能的（至少是极其罕见的）。

此外，我们的代理问题（指基金行业“代客理财”的商业模式）又大大加剧了这种困难——因为（理性的价值投资）策略会在短期内经历巨大波动，而且这种波动持续的时间会比过去更长——但是，你不能因为做正确的事情太难了，就以此为借口去做错误的事情——理性的价值投资很可能是更好、而不是更糟的前进机会。

市场上会有这样的声音：“市场极端和不理性的时间，可能比你保持偿付能力的时间更长”；“过于超前也是一种错误”……很多专业投资者会躲在这种说辞背后，甚至通过“清洗波动率”（Volatility Laundering）这样的手段来保住自己的工作，而他们本应该做的正确的事，是建立最佳的长期投资组合，并坚持下去。

* “清洗波动率”：是一种金融策略，常出现在复杂的金融产品中，指的是通过某些投资工具或结构，让投资者误以为他们的投资变得更加稳定和安全，但实际上并没有，潜在的风险依然存在，甚至可能被隐藏或延后了。比如某个基金可能投资了高风险股票/债券，同时通过期权策略对冲波动，但一旦市场出现极端时间，衍生品策略失效，可能导致组合遭受更巨大的损失。

不管一个策略有多好，如果你坚持不住，如果你注定会在市场反馈最糟糕的时候放弃它，那你当初就不如不用这个策略。

那么，如何度过艰难时期的“绝望之河”？

换句话说，在市场的大起大落中，如何坚持理性的价值策略？

这个问题无法用简单的逻辑就能回答，即使你完全相信“你已经构建了最佳风险回报的组合”，你也很难简单地回答这个问题。

我先给大家介绍一个概念HODL（Hold for dear life），这个概念原本来自加密货币领域，意思是“坚持住，不要放弃”。

最近，不少人把这个词用在很多质量超低、濒临破产的公司上，这很差劲。

但你如果把这个词用在合理的长期战略上，HODL绝对是个很好的座右铭。

但到底应该怎样做呢？

我们不能指望自己成为《星际迷航》中绝对理性的瓦肯人*，这太不现实了。

我们的目标是能尽量接近这个状态。

*“瓦肯人”（Vulcan）：科幻电视剧《星际迷航》中的虚构外星人，以信仰严谨逻辑推理著称、努力消除非理性情感的干扰。

图2.《星际迷航》中的瓦肯人及瓦肯举手礼

   一个有用的方法：

长期视野是

最接近投资超能力的东西

去学习历史，我指的是真正的去学习历史。

可以肯定的是，“统计时间”（Statistical Time）与“现实时间”（Real-life Time）绝不是一码事。

这也是为什么统计学家从来不说：“我们已经证明了这一点”；而是说：“根据数据，我们只有1%的可能是错的”，这种说法听上去不够坚定，但它是正确的，从统计学的角度讲，你只能说到这份上了。

“统计时间”是指，你回看历史，假设你认为某个样本与当前的事件相关（能找出历史参照系，其实这已经是一个门槛了）——那么，你要问自己一个问题：你需要多长的时间验证，才足以判断你对某事的想法有可能是错的（或正确的）？

当你回看历史上的大部分下跌周期时，你可能觉得自己能坚持下来，甚至还有心力继续加仓。但是，“统计时间”和“现实时间”是很不一样的。在看“统计时间”的时候，你已经知道了后面会发生什么（再等多久市场就反弹了），但现实中回撤的压力会让你度日如年。

让我们借用一个物理学中的名词“时间膨胀”（Time Dilation）。比如1999年至2000年（AQR基金）18个月的缩水周期，当时我的感觉，是一种永远都看不到头的无尽绝望。

* “时间膨胀”（Time dilation）是爱因斯坦的相对论提出的一个现象，表明时间的流逝速度并不是绝对的，它依赖于物体的运动速度和所处的引力场。

是的，我也深受回撤期的困扰，我身上的“伤疤”都可以证明。

后来，我发现有一个动作对我很有帮助，就是再次审视不断变化的估值水平——如果一个样本的估值水平在开始和结束的时候相差很大，你得出的结论往往可能具有误导性。

要知道，即使是长期数据也会欺骗你。

图3.全球顶级量化基金AQR的创始人克里夫·阿斯内斯（Cliff Asness）

比如，我们看到，美国自1990年以来的二级市场表现都碾压其他很多国家，但这其中高达85%的超额收益，是来自于美股的市盈率上升——从原来远低于其他国家的较低市盈率，上升到了高于很多国家的高市盈率。

同样，股权风险溢价对长期投资者来说是件好事，但是在1981年时，美股的周期调整市盈率（CAPE）只有7，这说明市场对股票未来收益的预期非常低，代表投资者对股票的信心不足，然而随后几十年，股票估值大幅上升，CAPE超过30。但在最初的时候，有谁真的会假设美股能一直持续这样向上重估吗？

* 周期调整市盈率 (Cyclically Adjusted Price to Earnings Ratio) ：由经济学家席勒提出，是对传统市盈率标准的改进，考虑了经济周期对企业盈利的影响。我们此前文章中也谈到过CAPE指数被认为是最值得参考的牛熊分界指标。

进一步了解CAPE，可以一键直达往期链接：《哪些因素 可能预示着美股牛市的终结？| 泉果探照灯》

花一点时间询问事情的原因，即使不能改变事实，也能改变你的观点，并帮助你坚持你的策略。

因此，推动自己尽可能地拥有长时间的视野跨度是非常重要的。

我之前就说过：“长期视野是最接近投资超能力的东西”。

   一个有用的视角：

合理看待

“个别资产”和“细项投资”

除了“努力了解发生了什么？以及为什么？”之外，我还有一些很具体的方法。

比如，努力将注意力转移到整个组合上，而不是关注其中的某类投资的项目明细（Line items）。

这是因为，当涉及到组合的“个别投资”时，总会有一些让你失望的部分，这与分散组合的原理相辅相成。分散组合就是会有的好、有的坏，而分散投资也是构建一个优秀组合的重要方法之一。

比如，在经历了某一个糟糕的时期后，你会看着这些个别投资质疑自己，为什么还持有债券？为什么不投资某某国家/地区？但是，那些有明确原因的或者纯粹随机的“坏事”，在这些“个别资产”上发生的频率和程度都会更高，但只要对整体组合的影响有限，你就不用过于在意。

这么说是因为，这种分散的模式本来应该让策略很容易坚持下去，但是在现实生活中，却恰恰相反。比如，当很多东西都上涨赚钱时，你组合里持有的某个亏钱的东西，这让你看起来就像个傻瓜。但其实这就是分散投资会带来的必然后果，“总有些持仓让你看起来像个傻瓜”。

不能说我这个应对思维是“灵丹妙药”吧，但是正确地看待组合中的细分项目确实会有帮助。

举一个例子，假设有一种投资，每年有2/3的概率翻倍，1/3的概率本金清零。长期来看，单独持有这种投资风险非常高，可能会导致100%的损失，所以很少有人会愿意把它作为自己的全部投资组合。但是，如果这个投资和整个组合中的其他部分不相关，那么将一个组合中的小部分资金投入这个高风险高回报的项目是合理的。而且你可以每年调整投资额，比如亏损后重新投资，获利后（把盈利部分取出）继续保持原金额（持仓）等等。这种分散风险的方法能够提高整个组合的回报潜力。

是的，我知道我这么说显得有点“厚颜无耻”，但我这篇报告的主题本来就是想说这个——在现实中坚持理性投资很难，即使是非常好的投资策略，坚持下来也很难。但与此同时，我们要辩证一点，所以我会说：细项投资可以激进一点。我知道这很难，但这是坚持的一部分，哪怕只要有一个人真正看明白了我在说什么，这个人就能在困难时期，坚持做这类（细项的）投资。

  一次重新思考：

   到底如何看待3至5年的周期？

投资者应该重新思考：到底该如何看待3至5年的投资评估周期？

在我作为基金经理以及投资委员会成员的职业生涯中，3至5年的评估周期几乎无处不在，这当然是合理的；但坦率地说，投资者在这些时间段上的投资行为，似乎是反向的——他们往往倾向于购买那些在此期间表现强劲的资产，并卖出表现疲弱的资产。

动量投资确实是一种合理的策略，我对此也有一些经验，但这通常有一个前提：我面对的是6至12个月的周期。在3至5年的时间框架中，大多数资产表现往往至少会有些回归的倾向，而不是持续强势。因此，在6至12个月内，跟随趋势可能是合理的，但在3至5年的时间段内，采取温和的逆向投资可能是更好的策略。

最后，还有一条一针见血的建议，那就是改进你的流程！

对于量化研究人员来说，这意味着改进你的因子和模型优化过程。虽然我一直在为长期理性选股辩护，但如果可能的话，我们也不应该放弃分散选股。为此，现代的经济学者们已经在机器学习（包括因子选择和因子创建，比如使用自然语言处理来构建更好的基本动量因子）、“自适应”模型（根据样本外的证据更系统地改变因子权重）、因子优化等方面取得了长足进步。

当然，我得强调一下：我的建议也并不是什么新的天才想法。虽然完美永远不是目标，但我们总可以做得比上一次更好。

说实话，我确实认为，在过去的34年间，市场的效率（有效性）确实是越来越低了。

我认为这可能有很多原因，但信息技术的发展，手机上随时可操作的游戏化交易模式，尤其是社交媒体制造的“信息茧房”都担任了“主要推手”的角色。至于这种情况是否会永远持续下去，我也说不准。也许，随着历史的发展，人们总是会适应新技术带来的新的环境状态（也许有一天，这种适应会让我这份报告的观点过时。）但就目前而言，（这些因素肯定是降低了市场效率，让市场的偏离程度变得更大，持续的时间变得更长，）从而导致主动管理的风险变高了，但这也会让那些能长期坚持（理性价值投资策略）的人赚到更多的钱，但与此同时，坚持的难度也确实增加了。

不要以为可以逃避波动，逃避波动要么让你痛苦不堪，要么导致你为了追求过程中的所谓“虚假平稳”而付出惨重代价；不要根据过去3至5年的业绩表现选择策略方向；不要被估值变化所迷惑——即使在很长的时期内（备受折磨），也不要放弃正确的东西；

不要过度关注资产组合中的细分项目，尤其是那些有多样化功能的个别资产——它们的存在是为了组合长期的收益，但也并不总是如此，你需要保持清醒的头脑，记住它们存在的理由。

聪明的投资者会担心好的策略会被套利。也就是说，如果有太多的人在使用某些策略，在未来，这些策略就不会像它们过去那么具有吸引力。但我认为，经典的主动价值和优质选股策略目前并不存在这样的情况（因为越来越少的人真正有能力执行这类策略，所以不太可能出现这一策略因为用的人太多而被套利的情况）。

我们应该离开那些被过度使用的策略，而去关注这种需要资金的价值策略。

好的投资一直是一项挑战，它需要做到两件事：

1. 辨别什么是正确的；
2. 坚持什么是正确的；

如果市场确实效率更低，那么第（1）项任务实际上变得更容易，但第（2）项任务则变得更难；因为价格错配可能会更严重、持续的时间更长，但是如果你真的可以坚持，你很可能最后成为赚得最多的那个赢家——我觉得这很公平，甚至很可能世界上最公平的事情。