时间是最公正的裁判，反复检验着专业投资者们的投资哲学。

传奇投资人比尔·米勒（Bill Miller）拥有40年的专业投资生涯，他在美盛集团（Legg Mason）的时候，曾经连续15年跑赢标普500，这一纪录迄今无人打破。回顾自己40年的种种经历，他总结出一个令人回味无穷的规律——积累财富的关键，在于时间（Time）而不是时机（Timing）。

华尔街有一句老话：“岁月揭示的真相，短短几天很难看清”（The years teach us much, which the days never knew）。

很多能在股市生存数十年岁月而长盛不衰的投资大师，大多认为自己并不具备预测市场或是择时的能力，时刻观察着自己和市场的情绪，反复确认自己是不是在投资决策时足够理智、清醒。

■  面对市场的牛熊转换，他们说：

“我认为没有什么可担忧的，市场上的其他人已经花了太多的时间在担心这些事情，相关的风险也早就体现在股价上了。我的担忧不会对市场产生任何影响，反而只会干扰我们专注于真正重要的事——努力做出好的长期投资决策。”

■  关于波动和风险，他们说：

“波动不等于风险，它只是暂时的起伏，真正的风险在于你能否承受这些波动，大多数投资者过于关注波动了，尤其那些有长期投资的资本保障的投资者，他们本可以对波动更加从容，他们更应该利用这种优势。”

■  在市场极度悲观时，他们说：

“如果大众对股票的热情已降至冰点，那不恰恰说明情况不会变得更糟了？换言之，不就意味着，情绪已经见底了，接下来会好转吗？这时，你认为低股价并不代表着持续的停滞，而是预示着未来的收益空间，难道不是更合理吗？”

在这些投资大师中，有两位在表达上最具代表性，一位是开篇提到的比尔·米勒，他每年都会用定期的《致投资者信》系统性地梳理自己的投资观点；另一位则是霍华德·马克斯，他每个月的备忘录成为记录他投资思想的编年体记录，因此，本期【泉果探照灯】，就重点以他们两位的投资思想为例，梳理大师们能够穿越周期的投资思想力。

关于预测

这句被广为传颂的金句源自美国传奇投资人比尔·米勒（Bill Miller）。

比尔·米勒的投资生涯经历了V字反转的涅槃：他在美盛集团（Legg Mason）的时候，曾经连续15年跑赢标普500，这一纪录迄今无人打破。然而他在2008年金融危机期间遭遇折戟，基金净值下跌了55%。但后来，凭借着对亚马逊和比特币的早期投资，比尔又在2019年重回巅峰。

经历了超级牛熊的磨砺，他因此对投资这件事的理解，特别深刻。

米勒在2021年的致投资者信，是他40年投资职业生涯的最后一封信，也是他对自己40年投资生涯最重要的智慧的一个总结。

以下是核心观点节选：

关于波动

霍华德多次引用米勒的上述观点——“致富关键，不是时机，而是时间”，他一直强调，想要通过短期择时来提升回报，是非常困难的。

霍华德在《不敢苟同》(I beg to differ) 的备忘录中，有一个很形象的比喻：“只要你在公交站等得足够长，就一定能赶上公交车；但如果你总是不断地从一个公交站跑到另一个公交站，你可能永远都赶不上车。”

股市总有波动，如何应对波动？霍华德说：“波动率是不重要的，人们对波动性的重视远远超出了应有的程度。”

“波动不等于风险，它只是暂时的起伏，真正的风险在于你能否承受这些波动，大多数投资者过于关注波动了，尤其那些有长期投资的资本保障的投资者，他们本可以对波动更加从容。”

当投资者拥有长期资本的时候，比如没有举债投资或者面临资金可能随时被迫撤离的情况，那么，他们就不需要过度关注波动性，因为他们具备了抵御波动的能力，他们应该利用这种优势。

在其他人被迫关注波动，忍不住或不得已频繁操作的时候，拥有优势的投资者反而应该去通过相对稳定的长期配置来获利，因此，波动对拥有长期资本的投资者而言，是有利的。

关于情绪

今年4月，霍华德发现了一个现象——越来越多的人认为未来更不确定了，但霍华德认为这是个好现象：“当人们说‘我很担心，未来太不确定了’，我觉得这是健康的状态。更危险的反而是，当大量的人表示‘我知道未来会怎么样’，并且大量押注。当所有的赌注都指同一个方向时，这就是泡沫和崩溃的前兆。当一个‘大多数人’相信的事情，促成一个市场极端状况，那么这里的‘大多数人’都是错的。”

比如，2012年3月，霍华德在备忘录《似曾相识》(Déjà Vu All Over Again) 中，讲述了自己重新回顾1979年美股市场的一段思考历程——

【泉果视点】此前也介绍过《股票之死》一文以及它的前后背景，可以点击下方文章链接，快速回顾：

《股票已死？“股市留守老人”的沉默与坚守》

霍华德说，《股票之死》影响很大，它很多论断在表面上看都是合理的，但是只要深究一下，特别是用“逆向投资”的方式来审视它，逻辑缺陷显而易见。

“首先，如果大众对股票的热情已降至冰点，那情况是不是不会变得更糟了？换言之，不就意味着，情况只会好转吗？这时，去假设低股价并不代表着持续的停滞，而是预示着未来的收益空间，不是更合理吗？”

这也是霍华德一直强调的普通投资者的思维方式与“第二层思维”(Second-Level Thinking) 的区别：后者不依赖于第一印象，相反，它更深刻、更复杂、更精妙。

具有“第二层思维”的投资人明白，大众的信念塑造了市场，但这些信念是基于感性而不是理性，因此“第二层思维”往往指向逆向操作，而不是盲目从众。

因此，具有“第二层思维”的投资者，也不会对下面的结果感到意外。

《股票之死》作为有史以来对股市最悲观的文章之一，在它之后，出现了美国历史上最强劲，或至少是最强劲之一的牛市：从1979年（《股票之死》撰写之时）到1999年（科网泡沫破灭之前）的21年间，标普500指数的平均年回报率高达17.9%，几乎是长期平均水平的两倍，这足以将1979年的1美元变成1999年的32美元。

霍华德提到，在2012年重读《股票之死》，让他意识到当时的情况与1979年极为相似：虽然不像1979年那样令人绝望，但同样是负面消息连篇累牍，悲观情绪积重难返。霍华德认为，虽然股市不会出现1979年之后那样大幅的反弹，但是“酝酿一个积极的后市并不难”。

结果，从2012年到2021年，标普500指数的年回报率提升到了16.5%。再一次，过度的负面情绪导致了大幅获益。

霍华德在《感受市场温度》(Taking the Temperature) 的备忘录中总结说：“当大多数投资者被情绪驱使，盲目跟风时，逆向思维往往能为你带来意想不到的回报。然而，逆向思维与一直单纯地背离共识是截然不同的。

在极端时期，赚钱的秘诀在于逆向思维，而不是盲从。你必须了解四件事情：

1. 大众在做什么？
2. 他们为什么这样做？
3. 这样做有什么问题？

4. 我应采取什么行动以及为什么？

而最关键是，“在身边的人失去理智的时候，保持清醒的头脑”。