投资大师如何看待牛熊转换与波动风险?| 泉果探照灯

2024-10-16 13:10
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泉心泉意

怀疑主义和悲观主义并非同义词。


当乐观过度时,怀疑会引发悲观;但当悲观过度时,怀疑也会召唤乐观。


——Howard Marks

Oaktree Capital

时间是最公正的裁判,反复检验着专业投资者们的投资哲学。


传奇投资人比尔·米勒(Bill Miller)拥有40年的专业投资生涯,他在美盛集团(Legg Mason)的时候,曾经连续15年跑赢标普500,这一纪录迄今无人打破。回顾自己40年的种种经历,他总结出一个令人回味无穷的规律——积累财富的关键,在于时间(Time)而不是时机(Timing)。


华尔街有一句老话:“岁月揭示的真相,短短几天很难看清”(The years teach us much, which the days never knew)。


很多能在股市生存数十年岁月而长盛不衰的投资大师,大多认为自己并不具备预测市场或是择时的能力,时刻观察着自己和市场的情绪,反复确认自己是不是在投资决策时足够理智、清醒。

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■  面对市场的牛熊转换,他们说:


“我认为没有什么可担忧的,市场上的其他人已经花了太多的时间在担心这些事情,相关的风险也早就体现在股价上了。我的担忧不会对市场产生任何影响,反而只会干扰我们专注于真正重要的事——努力做出好的长期投资决策。”


■  关于波动和风险,他们说:


“波动不等于风险,它只是暂时的起伏,真正的风险在于你能否承受这些波动,大多数投资者过于关注波动了,尤其那些有长期投资的资本保障的投资者,他们本可以对波动更加从容,他们更应该利用这种优势。”


■  在市场极度悲观时,他们说:


“如果大众对股票的热情已降至冰点,那不恰恰说明情况不会变得更糟了?换言之,不就意味着,情绪已经见底了,接下来会好转吗?这时,你认为低股价并不代表着持续的停滞,而是预示着未来的收益空间,难道不是更合理吗?”

在这些投资大师中,有两位在表达上最具代表性,一位是开篇提到的比尔·米勒,他每年都会用定期的《致投资者信》系统性地梳理自己的投资观点;另一位则是霍华德·马克斯,他每个月的备忘录成为记录他投资思想的编年体记录,因此,本期【泉果探照灯】,就重点以他们两位的投资思想为例,梳理大师们能够穿越周期的投资思想力。

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关于预测


■  没有人有特权预见未来,预测市场是在浪费时间,不如脚踏实地的了解现状更有用。


■  股市致富的关键并不是时机,而是时间。(Time, not timing, is key to building wealth in the stock market.)

这句被广为传颂的金句源自美国传奇投资人比尔·米勒(Bill Miller)。

图1. 比尔·米勒

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比尔·米勒的投资生涯经历了V字反转的涅槃:他在美盛集团(Legg Mason)的时候,曾经连续15年跑赢标普500,这一纪录迄今无人打破。然而他在2008年金融危机期间遭遇折戟,基金净值下跌了55%。但后来,凭借着对亚马逊和比特币的早期投资,比尔又在2019年重回巅峰。


经历了超级牛熊的磨砺,他因此对投资这件事的理解,特别深刻。


米勒在2021年的致投资者信,是他40年投资职业生涯的最后一封信,也是他对自己40年投资生涯最重要的智慧的一个总结。


以下是核心观点节选:

再过几周,我做投资这行就有整整40年了。


这40年里,每一年我会利用某个周末,花几个小时写一封给投资人的信。如今,我已经超过了《圣经》中提到的70岁的预期寿命,可能是时候把这些时间留给更有意思的事情了,比如遛遛狗或打个盹。


……


没有人有特权预见未来,因此预测市场其实是在浪费时间,与其如此,不如把这些时间用在深入理解眼前正在发生的事情上。


二战之后,美国股市大约有70%的年份是上涨的,因为美国经济大多数时间都在增长。你要知道,赌场的胜率都比这个比例还低得多,却依然能让不少赌场老板赚得盆满钵满。然而,大多数投资者依然在试图预测剩下的那30%下跌的年份,甚至更糟糕的是,他们还要花费精力去追逐市场的每一个短期波动,结果往往是徒劳无功。通常,市场在最悲观、最恐惧的时刻,往往会诞生一波强劲的上涨,这其中往往会带来股票的大部分回报。最近一次例子,就是2020年疫情之后的股市反弹。


我相信,在股市中,积累财富的关键,在于时间(Time),而非时机(Timing)。


当有人问我对市场上有什么担忧时,我通常会回答“没什么特别值得担忧的”。


因为市场上的其他人似乎已经花了太多的时间在担心这些事情,相关的风险也早就被充分考虑到了。我的担忧不会对市场产生任何影响,而只会干扰我们专注于真正重要的事——努力做出好的长期投资决策。


总的说来,今天市场上的很多担忧都是合理的,而且似乎也在市场中得到了充分反映。而我可以很肯定的说,一年之后,这些担忧会被一系列新的担忧所取代。

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关于波动

沃伦·巴菲特也说过,“我们更喜欢不稳定的15%回报,而不是平稳的12%回报……那些做法相反的投资者——认为平稳的12%比波动的15%更好——应该问问自己,他们讨厌波动性,是出于财务原因还是主要出于情感原因。”

图2. 霍华德·马克斯

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霍华德多次引用米勒的上述观点——“致富关键,不是时机,而是时间”,他一直强调,想要通过短期择时来提升回报,是非常困难的。


霍华德在《不敢苟同》(I beg to differ) 的备忘录中,有一个很形象的比喻:“只要你在公交站等得足够长,就一定能赶上公交车;但如果你总是不断地从一个公交站跑到另一个公交站,你可能永远都赶不上车。”


股市总有波动,如何应对波动?霍华德说:“波动率是不重要的,人们对波动性的重视远远超出了应有的程度。”

波动不等于风险,它只是暂时的起伏,真正的风险在于你能否承受这些波动,大多数投资者过于关注波动了,尤其那些有长期投资的资本保障的投资者,他们本可以对波动更加从容。”


当投资者拥有长期资本的时候,比如没有举债投资或者面临资金可能随时被迫撤离的情况,那么,他们就不需要过度关注波动性,因为他们具备了抵御波动的能力,他们应该利用这种优势。


在其他人被迫关注波动,忍不住或不得已频繁操作的时候,拥有优势的投资者反而应该去通过相对稳定的长期配置来获利,因此,波动对拥有长期资本的投资者而言,是有利的。

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关于情绪


我认为,当人们坚信自己知道会发生什么时,他们就错了;而当他们认为自己无法确定时,他们反而更能保持理性。这个观点并不是我发明的,正如马克·吐温所说:“让你陷入麻烦的,并不是你不知道的事情,而是你确信无疑但却并非如此的事情。”

今年4月,霍华德发现了一个现象——越来越多的人认为未来更不确定了,但霍华德认为这是个好现象:“当人们说‘我很担心,未来太不确定了’,我觉得这是健康的状态。更危险的反而是,当大量的人表示‘我知道未来会怎么样’,并且大量押注。当所有的赌注都指同一个方向时,这就是泡沫和崩溃的前兆。当一个‘大多数人’相信的事情,促成一个市场极端状况,那么这里的‘大多数人’都是错的。”


比如,2012年3月,霍华德在备忘录《似曾相识》(Déjà Vu All Over Again) 中,讲述了自己重新回顾1979年美股市场的一段思考历程——

2000年中期,互联网泡沫已经破裂,标普500指数在2000年、2001年和2002年连续下跌,这也是美股自1939年以来,首次出现连续三年的负回报,这让很多投资者对股票灰心丧气。


但就在几年前,人们还普遍相信,股票不会在一段时间内持续表现糟糕,但是现在,这似乎变成了现实。


人们对股票的失望在持续发酵,这导致标普500指数从2000年到2011年基本持平,在这12年间,仅提供了0.55%的回报率。


在这样的低迷背景下,霍华德无意间回顾了一篇1979年的旧文章——《股票之死》(The Death of Equities) ,发现其中表述的氛围与2012年如出一辙:


1979年,在经历了多年的通胀肆虐、增长乏力和股市惨淡之后,这篇文章作为《商业周刊》的封面,给美国股市宣判了死亡。

图3. 《股票之死》(The Death of Equities)

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【泉果视点】此前也介绍过《股票之死》一文以及它的前后背景,可以点击下方文章链接,快速回顾:


《股票已死?“股市留守老人”的沉默与坚守》

霍华德说,《股票之死》影响很大,它很多论断在表面上看都是合理的,但是只要深究一下,特别是用“逆向投资”的方式来审视它,逻辑缺陷显而易见。


首先,如果大众对股票的热情已降至冰点,那情况是不是不会变得更糟了?换言之,不就意味着,情况只会好转吗?这时,去假设低股价并不代表着持续的停滞,而是预示着未来的收益空间,不是更合理吗?”

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这也是霍华德一直强调的普通投资者的思维方式与“第二层思维”(Second-Level Thinking) 的区别:后者不依赖于第一印象,相反,它更深刻、更复杂、更精妙。


具有“第二层思维”的投资人明白,大众的信念塑造了市场,但这些信念是基于感性而不是理性,因此“第二层思维”往往指向逆向操作,而不是盲目从众。


因此,具有“第二层思维”的投资者,也不会对下面的结果感到意外。

《股票之死》作为有史以来对股市最悲观的文章之一,在它之后,出现了美国历史上最强劲,或至少是最强劲之一的牛市:从1979年(《股票之死》撰写之时)到1999年(科网泡沫破灭之前)的21年间,标普500指数的平均年回报率高达17.9%,几乎是长期平均水平的两倍,这足以将1979年的1美元变成1999年的32美元。


霍华德提到,在2012年重读《股票之死》,让他意识到当时的情况与1979年极为相似:虽然不像1979年那样令人绝望,但同样是负面消息连篇累牍,悲观情绪积重难返。霍华德认为,虽然股市不会出现1979年之后那样大幅的反弹,但是“酝酿一个积极的后市并不难”。


结果,从2012年到2021年,标普500指数的年回报率提升到了16.5%。再一次,过度的负面情绪导致了大幅获益。

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霍华德在《感受市场温度》(Taking the Temperature) 的备忘录中总结说:“当大多数投资者被情绪驱使,盲目跟风时,逆向思维往往能为你带来意想不到的回报。然而,逆向思维与一直单纯地背离共识是截然不同的。


在极端时期,赚钱的秘诀在于逆向思维,而不是盲从。你必须了解四件事情:


1. 大众在做什么?
2. 他们为什么这样做?
3. 这样做有什么问题?

4. 我应采取什么行动以及为什么?


而最关键是,“在身边的人失去理智的时候,保持清醒的头脑”。

 参考资料:

  • The Insight: Conversations – Volatility Ahead? Featuring Howard Marks, Armen Panossian, and David Rosenberg, Oaktree, May 2024

  • Taking the Temperature, Memo from Howard Marks, Jul 2023

  • I beg to differ, Memo from Howard Marks, Jul 2022

  • What Really Matters? Memo from Howard Marks, Nov 2022

  • The Most Important Thing, Memo from Howard Marks, Jul 1, 2003

  • Bill Miller 3Q 2021 Market Letter, Bill Miller, Oct 9, 2021


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