注：文中共有六位投资经理《致投资者的信》（五篇），请投资人按需查阅：

钟兆民、王攀峰、张晔、刘泳桥、温志飞、陆江川

致投资者的信

2024年三季度投资回顾与未来展望

尊敬的投资人：

今年三季度市场呈现非常剧烈的波动，由于CPI和PPI等数据持续疲软，七、八月份市场极度悲观，随着九月底一揽子的货币政策出台，市场迎来非常强力的反弹。

我们组合持仓非常注重公司质地和风险控制，在好公司、好价格和好时机上下功夫，这一轮的反弹中也获得较为不错的收益。

行业配置情况：（1）A股主要配置方向是食品饮料、家用电器、医疗器械、化工等；（2）港股主要配置方向是互联网；（3）美股主要配置方向是智能车、信息科技、互联网电商等。

美股长期而言是大水大鱼大机会，重点看好信息技术和医疗等板块。阶段性把握A股和港股的重大投资机会：随着货币政策的积极调整，短期内市场流动性的改善将得到显著加强，我们对A股和港股市场未来一段时间的表现持乐观态度，密切跟踪关注政策实际落地情况，当前看好互联网、大消费和医疗等板块的投资机会。

（1）9月24日，国务院新闻办公室召开新闻发布会，中国人民银行、国家金融监督管理总局与证监会共同宣布了一系列重要政策措施。这些措施标志着货币政策积极转向超预期，不仅是政策方向上的重大调整，也预示着货币政策与金融监管框架的根本变革。此举极大增强了市场信心，投资者的风险偏好随之显著提升。

（2）9月26日，中共中央政治局召开会议，打破了以往的政策惯例，专门讨论并分析了当前的经济状况，规划了未来的经济工作方向。此次会议的召开意义非凡，不仅显示了最高领导层对于促进经济增长的决心和紧迫感，而且特别强调了资本市场的健康发展，表明中央政府全力支持资本市场发展的坚定立场，这无疑为恢复投资者信心提供了强有力的支持。

近期A股市场短期暴涨的行情无法持续，相信未来一段时间会进一步的分化。“一行一局一会”联合开会放大招，整个货币政策和金融治理的框架正在发生根本性的变化，中国版量化宽松雏形已现，从通缩型去杠杆到通胀型去杠杆的转变正式进入加速期。国内的宏观政策出现的重大的转变，短期对市场信心有显著的提振，我们投资也需要顺势而为，不能刻舟求剑，积极的把握投资机会。

真心感谢您长期的信任和支持。我们投资团队，一定发挥马拉松的精神，为长期投资者贡献价值！

东方马拉松投资管理有限公司

2024年10月15日

致投资者的信

2024年三季度投资回顾与未来展望

尊敬的投资人：

在经历了漫长的下跌，9月的最后一周市场出现巨大逆转，国新办举行新闻发布会公布了货币、地产和资本市场重磅支持政策，大家对股票市场的态度迅速逆转，中国资产的热情被瞬间点燃，股市创下了史诗级的反弹。恒生指数与恒生科技指数的收益率分别为上涨17.48%和上涨33.45%，沪深300指数单月上涨20.97%，从三年的熊市一举进入技术性牛市。

在9月底的反弹之前，今年国内经济始终面临较大压力。房地产的下跌、制造业产能过剩和普遍的民众通缩预期，导致投资、消费和就业都面临较大压力。9月底的政治局会议，最后一周的市场表现又让我们见识了历史，五个交易日的涨幅是前所未有，市场以N倍速的快进模式运行。当大家还在犹豫基本面是否能够改善的时候，市场资金以自己的方式演绎烈火烹油。虽然此前国内也有多次政策宽松，但是9月底多部委的联合会议还是大超预期，宣告了政策已经转向，政策底已经先于经济底到来。政治局的会议比7月会议更加务实，直面经济下行压力，在对当前经济问题、就业困难、地产困局、地方债务过高等多个维度都做了系统性的表述，而且在货币和财政等都有相应的应对措施。同时又再次明确了，要充分发挥企业家和地方政府积极性。各部委明确表态，中央财政政策还有较大的发力空间，会全力缓解地方债的压力，而且可能对银行注资，支持银行在房地产领域主动作为，同时也可能向消费端投入，刺激居民消费。更重要的是，大领导对国内的资本市场态度有了巨大改变，明确提出金融是国之重器，要发挥好资本市场的作用。

市场对此做出了非常积极的反应，热度上升之快也很超预期，交易量很快超过万亿、两万亿，中国资产出现暴涨，从国庆假期期间中国资产的交易情况来看，热情是持续的，很多海外大型资产管理公司也开始加大配置中国资产。

为什么一周之内会出现这种反差，首先是估值便宜，行情启动之时，A股和港股的PB估值处于非常低的位置，基本上和2018年、2013年等历史时刻相当，经过这几天的大幅反弹之后，估值回到中位附近，当下依然处于合理偏低的位置。过去三年股票的持续下跌让各种悲观的叙事成为主流，而市场的预期又进一步压低了股票价格，地产作为多数中国居民最大的资产价格持续下降，负的财富效应也影响了消费，影响了宏观经济运行。

只要估值足够便宜，情绪足够悲观，当政策突然扭转，市场就很容易产生巨大的反弹。中国经济过去几年仍是增长较快的经济体，因为需求不足，制造业生产能力过于强大，导致了一定程度的内卷。地产作为居民财富的主要部分，房价的下滑也带了居民财富的收缩。地方政府作为市场的重要参与者，此前一度过于依赖土地财政，最近三年土地财政下滑和债务过高导致地方政府的财力不足，积极性也下滑。居民、地方政府和民营企业都在去杠杆，事实上产生了经济的紧缩，去杠杆难免是痛苦的。本次政策国家也明确了不会助推地产泡沫，主要还是化解地方政府债务。本次政策转向也有较好的国际环境，随着美联储的降息周期开启，中国也顺带开始货币宽松，从全球主要市场的估值来看，中国资产的平均价格是非常低廉的，这些也会促使很多国际资本重新选择方向，中国和香港的股票流动性会逐步好转。

现在外部环境和内部的泡沫调整都已经出现了转机，内部的压力也积累到一定程度，所以我们对当下的股票市场保持非常积极的态度。

展望未来，国家多部委在一周内通过密集出台一系列政策措施，成功扭转了全民对中国资产的看法，这确实是一个巨大的成就。这些政策不仅平抑了经济的短期波动，还提振了市场信心，进而带动了经济基本面的进一步修复。一系列稳增长、扩内需以及支持资本市场的财政货币金融政策的密集推出，进一步强化了经济基本面改善的预期，也激活了市场情绪。外资机构纷纷调整对中国资产的看法，普遍看多中国资产。外资对中国资产的态度也发生了显著变化，外资机构如摩根大通、高盛、瑞银等纷纷发声，坚定看好中国资产。交易所公布的数据显示，海外资金在三季度末显著增加了对国内股票的配置，表明外资机构对中国市场的信心增强。地产价格稳住、股票价格温和上涨和轻度的通货膨胀对于我们解决经济中问题都是有帮助的，只要中央财政加大支出，未来房地产行业会逐步稳定，资产价格也会恢复到正常水平。

按照潘行长的表述，国家可以动用很大力量来提振资本市场，信心比黄金更重要，现在就是全民信心和共识出现转折的时刻，可以拉动更多的市场力量相向而行。中国的国家赤字率只有3%，是非常低的，疫情之后很多国家的赤字率都保持在7%左右，所以中央政府是完全有能力加杠杆来扭转市场通缩的预期，补上之前的短板，能发力的地方很多。

整体而言，我们认为9月底的政策变化很可能是一次新的框架的开始，中国资产的逻辑会有很大的变化。中国强大的制造业能力，叠加全球最大的市场，通过央行的助力，可以一步步改善企业的盈利能力，恢复居民信心，提高企业家的积极性，改善地方政府债务，同时促进产业升级，让宏观经济重新顺畅地转起来。

东方马拉松投资管理有限公司

2024年10月15日

致投资者的信

2024年三季度投资回顾与未来展望

尊敬的投资人：

政策底出现，2024年9月出现爆发性行情，短期股市波动性增大，但看好后市。本月，恒生指数与恒生科技指数的收益率分别为上涨17.48%和上涨33.45%，沪深300指数单月上涨20.97%。本组合截至2024年09月30日，组合回报率接近25%，沪深300指数上涨17%左右，继续跑赢大市。

（一）924发布会点燃市场暴涨

2024年9月24日，国新办举行《金融支持经济高质量发展有关情况举行新闻发布会》，参与单位有央行、证监会、金融监管总局。会议上央行行长潘功胜发言要点：

（1）降息降准。下降准备金0.5个百分点，提供流动性1万亿元；年内，根据流动性，择机下调存款准备金率0.25-0.5个百分点，先0.25，再0.25-0.5。降低中央银行政策利率，7天逆回购操作利率下调0.2个百分点，从1.7%调降至1.5%。引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差稳定。

（2）降低存量房贷利率。统一房贷首付，降至新发放利率附近，降0.5个百分点左右。统一首套、二套首付比例，将全国层面二套从25%下调到15%。

（3）创设新货币工具。支持股票市场，证券、基金、保险公司 互换便利，资产质押从央行获取流动性。提升机构的资金获取能力和股票增持能力。

2024年9月27日中央政治局会议：促进财政、货币、产业、价格、就业等政策协同发力，提高发展的就业带动力。

上述连环会议表征政策态度的转变，重视刺激经济，瞬间引爆市场，A股港股底部暴利反弹，1周内指数上涨20-30%，引发资金跑步进场。

货币政策已经发力，我们期待财政部的刺激政策，但是必须强调目前国内经济疲弱，组合政策的推出需要时间，经济企稳回暖也需要时间，股价短时间暴涨暴跌，也表征市场信心脆弱，我们看好后市，但风物长宜放眼量，我们只需要持有低估优质股票待涨即可。

（二）关于互换便利的投资思考

这次超预期政策强力扭转跌势，反弹气势如虹。央行将创设的互换便利和专项再贷款，都将推动资金更加集中在高分红低估值的（特别是垄断价值的）央国企股。这类股息率在4%以上的央国企股就容易驱动贷款回购套利。所以，这一超预期的政策没有改变A股港股的投资逻辑，反而强化了操作逻辑和政策逻辑。（我个人比较认可该观点，分享给大家，仅供参考）

目前国内经济处于下行调整周期，暂不确定上述组合政策是否可以刺激经济立马拐头向上（持谨慎观望态度），但是唯一确定的就是国家鼓励长期资金入市（如保险资金，据了解保险资金已经变更保险资金考核标准，国有保险公司ROE指标从考核当期ROE变为过去3年平均ROE+50%当年ROE。推动资金长期化投资回归价值），特别是央行设立专项再贷款鼓励企业回购股票，低估值高股息标的会受益于长期资金的买入修复估值，所以我个人是维持高股息低估值的投资策略，如煤炭、运营商、银行、电力等优质垄断资产继续看好。

按照上述分析，本产品紧紧拥抱股东回报改善下的（低估）核心资产，特征为低估值-高股息-稳定成长，如中概互联网、金融行业、能源股、大宗有色、垄断地位的电信运营商、和部分消费股。

从近期的各种会议和官方政策预期管理，明显看出国家政策转向刺激经济，尽管短期市场因为各种流言蜚语导致股市暴涨暴跌，但我们坚定看好后市。我们唯一能做的就是给组合挑选低估值高股息稳定成长的优质资产，站在长维度，该类公司明显低估，我们要做的就是捂着优质资产，等风来！当该资产高估时卖掉，我们组合就是赚取合理收益。

复盘整个资产组合，目前整体估值PE10左右（极个别顶级商业模式PE15），ROE15%以上，近期上涨导致组合股息率下降至3.9%左右。

最后，感谢投资人长期以来对我们的理解与支持。

东方马拉松投资管理有限公司

2024年10月15日

致投资者的信

2024年三季度投资回顾与未来展望

尊敬的投资人：

2024年三季度发生了许多投资相关的大事件，全球股市剧烈波动，其中美股市场总体先跌后涨，最终在三季度收获涨幅；A股及港股市场在三季度持续下跌，直到最后一周迎来了历史性的上涨。以下，请查看本组合三季度的运作情况及对未来的展望。

2024年7月，本组合进行了较大幅度降仓，期间对A股市场涨幅较多的银行及电力板块进行了减仓；此外，由于美股市场整体处于高位，并且波动加大，组合对美股相关的持仓进行了减持。

2024年8月初，本组合在全球市场剧烈震荡中变现全部持仓，并维持空仓至本季末结束前几天。

本季度最引人注目的就是A股及港股的历史性上涨，原因与中国政府央行于2024年9月24日召开的会议有关。会议上，央行颁布了一系列的支持性货币政策，包括旨在降低社会资金成本的降息，提供流动性的“降准”，以及支持实体企业的续贷政策。这无疑将缓解中国宏观经济的下滑状态，市场对此反应剧烈，并在短期涌现了创新高的成交量。

由于本组合在8月初已空仓，因此并没有享受到市场突如其来的上涨，在市场点燃后，组合也没有急于参与，原因是本人对宏观环境的判断依然觉得不明朗，因此判断本次市场的上涨更多是情绪以及资金驱动，这对于本人来说，并不好判断这样的机会与风险，因此采取了观望的立场。

本基金定位为全球指数投资，在与宏观因素的关联性方面要强于个股。总体而言，宏观系统的影响因素众多，复杂程度及判断难度都要更高，在当下，中美两国的宏观因素属于难以判断，但原因各不相同。中国方面，宏观经济处于稳经济状态，投资需维持谨慎；美国方面，宏观经济波动性较高，结合四季度总统大选，未来可能出现剧烈波动的可能性较高，需要继续等待新的均衡状态及发展趋势。

东方马拉松投资管理有限公司

2024年10月15日

致投资者的信

2024年三季度投资回顾与未来展望

尊敬的投资人：

受2024年三季度尾声央行、证监会、金融监管局系列提振资本市场、房地产市场政策组合拳的影响，市场整体呈现出罕见的暴力拉升行情，千股涨停。由于我们基金产品前期仓位较高，净值也相应得到实质性修复。

1、政策层对提振股市的认知、决心、力度等方面都大超市场预期。

例如，9月24日，央行宣布使用“证券基金保险互换便利”（第一期5000亿元）、“上市公司及大股东增持专项贷款”（第一期3000亿元）等货币政策工具，真金白银提振资本市场。9月26日，中央政治局增开中央政治局会议，研究当前经济形势，并给出提振政策。房地产、地方债等方面都重点提及。各地也迅速落地房地产存量贷款降息、降低首付款比例等措施。10月初发改委新闻发布会也宣布了提振经济的系列增量政策，以及10月12日即将召开的财政部新闻发布会，预计也将推出重磅财政政策。这一轮波澜壮阔的系列重磅组合拳，与资本市场的估值底、情绪底形成共振，点爆了一波大强度行情。

2、后续预计财政政策、产业政策、法律法规跟进，自上而下对经济基本面、资金市场面、主体信心面进行系统提振。

前期市场担忧的房地产企业债、购房存量贷款、地方政府债务、消费需求疲软问题，都亟待财政层面给予大力度的支持，以有效化解其中的风险。另外，10月10日，《民营经济促进法》开始征求意见，将有力提振民营经济主体的信心。

3、当然，我们也应该理性的注意到，当前的宏观经济也存在着严峻的结构性问题。

例如，出生人口不足及人口老龄化、落后产能过剩、科技支撑能力不足、财税体制调整等，解决起来都是复杂的系统工程，不可能单纯通过财政政策就可以简单解决，需要政策层从国家治理层面智慧的解决。

我们三季度的持仓延续二季度的思路，仍然重点关注重组人源化胶原蛋白细分赛道、具有全球定价效应的铜行业、配置极高安全边际的极优质消费股。

1)  重组人源胶原蛋白细分赛道龙头

我们延续二季度的研究思路不变，认为重组胶原蛋白行业有望重现透明质酸的产业路径，未来行业空间巨大。根据弗若斯特沙利文的数据，2022年胶原蛋白市场规模预计为397亿元，2027年预计胶原蛋白市场规模将增至1738亿元，2022-2027年市场CAGR将达到34.4%，其中，重组胶原蛋白市场增速更快，预计2022-2027年市场CAGR将达到42.4%。

近期，由于股价上涨速度较快，导致标的估值吸引力有一定程度的下降，我们也会顺应市场变化，调整相应的配置比例。

图：2027-2027年（预计）中国胶原蛋白市场规模

数据来源：弗若斯特沙利文、申万宏源

2)  具有全球定价效应的铜行业

铜行业是一个典型的周期行业，其价格周期主要由全球铜行业的产能周期、库存周期、需求周期共同决定。我们认为，未来铜行业的供给缺口将逐步扩大，铜价格有望进入上涨周期。

供给端看，过去十年，铜行业自2013年以来，全球铜矿资本开支逐步下滑，全球铜矿品味也呈下滑趋势。根据Bloomberg数据，过去十年，全球铜矿企业的资本开支意愿较低，自2013年资本开支达见顶后多年维持低位，特别是2019-2022年到高点后，主要铜矿企业的资本开支也没有增加。另外，铜矿企业的建设周期较长，根据S&P Global Market Intelligence的数据，大型铜矿从可行性研究到投产一般需要5年。综上，我们测算后认为，未来三年全球铜产量增速区间为1.3-2.3%。

图：2021年以来铜价的大涨并未带来主要铜矿企业资本开支的增加

数据来源：Bloomberg、光大证券

库存端看，截止目前，全球三大交易所COMEX、LME、SHFE的库存均处于十多年来的库存低位。

图：2011-2024年1月铜库存（吨）

需求端看，新增需求中，占比最大的电力用铜中，光伏、风电行业保持高速增长，新能源汽车耗用量也快速增长。另外，家电、机械、电子、房地产等行业的耗铜量保持稳定。我们认为，未来三年全球铜需求量增速区间为2.4-4.3%。

3)  配置极高安全边际的极优质消费股

近期，消费股的表现较为亮眼，具有优质商业模式的消费品公司的股票将具有较高的吸引力。我们认为，当前时点，仍然是我们从长期预期下布局消费品公司的好机会。对于其中的一些公司而言，商业模式、市场空间、竞争壁垒、公司治理都没有发生变化，仅仅是下游需求不足带来的阶段性经营压力。在此市场环境下，给了我们股票优中选优，并以极端便宜的价格买入的机会。我们认为，长期看，中国仍是世界上最大的消费品市场之一，消费赛道的配置将带来丰厚的投资收益。

我们认为，政策、估值、情绪、资金、基本面都表现出了非常明确的底部特征，货币、财政、产业政策接续加码，市场继续低迷的基础已经不复存在，如后续宏观基本面再明确显示出复苏信号，市场整体估值将回归中枢，大级别行情可以期待。

东方马拉松投资管理有限公司

2024年10月15日