摘要：

今年以来，家电行业的表现相对比较好，在申万一级行业里，截至10月31日收盘可以排到前三。我们认为家电行业当前阶段的增长点主要在几个方面：地产政策放松带来好转的预期；以旧换新政策叠加双11有望拉动内销增长；出口对于家电行情的提振。

地产方面，之前很长一段时期，地产景气持续下行，对家电的估值形成了压制。到今年地产政策开始放松，并且力度不断加大，从居民端的促需求，到政府/企业端的去库存，都有针对性的政策发力。这就带来地产销售好转的预期，从提振家电行业的估值。地产放松对家电需求的实际影响，需要经历一个较长的传导过程。从历史经验来看，家电需求比新开工要滞后2-3年，比竣工滞后大概半年左右。

消费补贴方面，今年国家开启了新一轮的以旧换新政策，在7月底明确了有3000亿超长期特别国债资金，用来支持设备更新和消费品以旧换新。并且，这一轮对于单件家电的补贴幅度达到15%~20%，比上一轮10-13%的力度要更大。根据券商研究所的测算，假设补贴资金分配到家电上的比例是10%-17%，也就是150-250亿元区间。按照单件家电给15%-20%价格补贴，那么这次以旧换新有望拉动的家电销售额大约是800-1900亿元，带动内销额增长的比例可能会在11%-24%。

出口方面，近年来，中国家电企业这些年积极做了很多全球化的布局，通过在墨西哥、越南、泰国等国家投资建厂，来规避贸易壁垒，提升自身的全球竞争力。目前家电企业在海外有了技术积累、产业链整合等优势的基础上，开始在海外建立自主品牌，从而参与到了附加值更高的设计和销售等环节当中，也就从从单一代工走向了全价值链经营。从数据上看，今年前三季度，我国家电出口同比增长15.5%，比去年全年3.8%的增速提高11.7个百分点，也是成为了拉动家电行业增长的主要动能。

中证全指家用电器指数，涵盖了空调、冰箱、洗衣机、厨电、小家电、LED照明及家电零部件等细分行业的上市公司。目前，家电板块的估值仍处于中低位水平。对于家电板块感兴趣的投资者，可以关注家电ETF（159996）。

正文：

今年以来，家电行业的表现相对比较好，在申万一级行业里，截至10月31日收盘可以排到前三。这背后的支撑因素包括今年家电出口端的强劲，同时内销端呈现一定的韧性，以及三季度末消费补贴全面落地带来的有利预期。

大家也知道，近期是双十一购物节，对于家电消费也有刺激。那么接下来，我们就借着双十一这个机会，跟大家具体解析一下家电板块的投资机会。

一、家电行业基本情况解析

首先，我们简单介绍一下家电行业的基本情况。家电产业链可以分为上/中/下游，上游是原材料、中游是家电厂商、下游是销售渠道。

我们通常说的家电行业指的是中游制造环节，它们能够整合上游供应链，完成整机制造，再通过渠道分销到终端消费者。这是一种比较优秀的商业模式：既有产业链的规模效应，品牌力也强，企业能够掌握定价权。最终实现的效果就是：通过相对较小的投入产生持续现金流，投资回报率比较高，并且相对稳定。

家电一般按品类做细分，主要可以分为白电、黑电、厨电、小家电。

（1）白电

白电主要品类包括空调、冰箱、洗衣机。白电是家电里的第一大细分行业，市值能达到行业整体的2/3左右，在行业指数里也能占到一半的权重。

白电行业的集中度非常高，像空调的前三大公司合计能占到市场份额的80%左右，冰洗的前三也能占到60-70%的份额。所以，白电整体的集中度比较高，行业竞争格局好，盈利也就处于比较稳定的状态。

（2）黑电

黑电主要是电视，在行业和指数里权重都是不到10%。黑电行业的竞争格局有很大不同，主要因为龙头公司份额占比不高，行业相对比较分散，而且新品牌涌入的情况下，大家需要打价格战来保住自己的份额。那么在这种乱序竞争的格局下，行业的盈利能力比较难实现系统的提升。

（3）厨电

传统厨电包括油烟机、燃气灶，新兴的品类还有集成灶、洗碗机等。厨电整体在行业指数里权重比较低，不到5%的水平。这个行业的竞争格局相对稳定，两大龙头能占到40%以上。另外还有一个特点，就是厨电公司对于自身档次的定位也比较明确，高/中/低档之间泾渭分明，也就是各走各的赛道，不太需要去互相拼价格。

（4）小家电

小家电主要包括厨房小家电（电饭锅、豆浆机、空气炸锅）、清洁小家电（扫地机、洗地机）、个人护理小家电（剃须刀、吹风机）等等，加起来在行业指数里权重能占到10%附近。

相比于白电、黑电、厨电来说，小家电突出的特征是可选消费属性较强，需求弹性比较大。这也就决定了它是一个很卷的行业，需要不断推出新品、抓住消费者，同时还要尽可能去获取新渠道的红利，所以这个行业的竞争格局很难保持长期稳定。

接下来，我们再来看家电产业链的上游和下游环节。

（1）上游：原材料

产业链的上游是家电原材料。包括钢、铜、铝、锌、液晶屏等等，不同家电品类用到的原材料是有差异的。比如，冰箱和空调的主要原材料是压缩机、铜、塑料，彩电主要是面板的成本占比高，小家电一般是塑料占比大。

整体来看，原材料是家电企业成本的最大头，综合占比能高达80%~90%，所以原材料价格的涨跌，会对家电产品的毛利率造成一定影响。

（2）下游：销售渠道

产业链下游主要是家电的销售渠道。可以分为线上和线下：线下主要包括KA渠道（苏宁国美超商这些）、还有专卖店（一般经销商/代理商/自有的）、以及工程渠道；线上主要包括电商平台、以及一些自建网上商城。

不同家电品类，渠道建设是有差别的，比如白电龙头通常渠道实力比较强大，多数能实现乡镇级别全覆盖；而小家电主要是依赖线上销售。另外，渠道自身也在发生一些变化，比如随着电商发展，线上渠道销售的比例越来越高，基本能占到家电全部销售额的一半左右；包括最近几年社交电商发展很快，也给家电行业带来了新的流量入口。

二、家电需求结构解析

接下来，我们想具体给大家解析一下家电的需求，因为家电毕竟是消费品，需求才是核心。

来源：长江证券

家电的需求可以分为两大块：新增需求、更新需求。

1、新增需求

家电的新增需求主要来自于两方面：

（1）新房装修：由地产销售驱动的家电需求，新房交房后大家一般都会采购家电；

（2）保有量提升：主要是生活水平提高，带来的存量增配需求，会有持续提升的趋势。

2、更新需求

家电的更新需求可以分成三个部分。首先，一般来说，家电的寿命在10年左右，自然形成一个更新周期，属于比较刚性的替换需求。其次，像棚改或二手房装修，也和地产相关，比如买了二手房可能需要对厨房、客厅做改造，这种局部装修也会带来买家电的需求。最后一部分是是家电产品升级激发的更新，比如今年出新品之后我换一台功能更全面的，走的是消费升级的逻辑。

3、结构占比

经过了这些年的发展，家电行业的需求结构其实也发生了比较大的变化。整体上已经从家电下乡阶段的普及率快速提升，来到了偏存量市场的阶段，所以会是更新需求占据主导，占比大概能达到60%-70%。同时，国内的普及率接近天花板之后，出海也成为了中国家电行业的一条必由之路，也是长期的发展方向。

那到当前阶段，家电行业的逻辑和过往有什么相同和不同？我们想从三个方面来做分析：一是地产，二是消费补贴，这俩是内需，第三方面是出口。

三、家电需求影响因素分析一：地产

我们先分析第一个影响因素：地产。过往来看，大家认为家电是地产的后周期行业，主要因为新房装修是家电的一块重要的刚性需求。而且，地产的销售/竣工都有高频的数据披露，可量化程度是非常高的，所以参考性也比较强。但是，最近这些年因为家电的更新需求已经慢慢占据了主导地位，地产新房对于家电内销的影响其实逐渐在下降；而且，不同家电和地产的关联度，存在比较大的差异。

例如，家电行业里市值最大的白电，目前和地产的关联度大概只有20%+；而厨电和地产的关系仍然非常紧密，关联度还能达到50%左右。

所以，地产对家电行业整体的影响，相比以往有所下降。具体到细分品类，厨电这类后周期板块的需求受地产的影响会更大。

我们知道，之前很长一段时期，地产景气持续下行，对家电的估值形成了压制。到今年地产政策开始放松，并且力度不断加大，从居民端的促需求，到政府/企业端的去库存，都有针对性的政策发力。这就带来地产销售好转的预期，从提振家电行业的估值。

至于对家电行业经营层面的实际影响，其实到现阶段还没有真正反应出来，因为它会存在一个滞后效应。大家都知道，我们的房地产市场是期房交付模式：从新房开工、到销售、到精装的配套装修、再到竣工交付，后面才是买家电的环节。所以，地产放松对家电需求的实际影响，需要经历一个较长的传导过程。从历史经验来看，家电需求比新开工要滞后2-3年，比竣工滞后大概半年左右。

因此，地产后周期板块，目前反映的还是前一阶段竣工低迷的情况。但在地产政策已经明确放松的情况下，后续交易数据有好转的预期，那么也有望逐步传导到家电的基本面上。这是地产方面的情况。

四、家电需求影响因素分析二：消费补贴政策

我们再来看第二个影响因素：消费补贴政策。

大家知道，在2008-2013年，有过一轮以家电下乡为代表的大规模消费补贴政策，效果非常好，家电板块在此期间也有不错的表现。今年国家又推出了新一轮以旧换新补贴政策，目前正处在全面落地的阶段，相信大家最近有参与双11的话应该有用到相关的补贴。我们先从上轮政策复盘说起，再分析一下本轮的情况。

2008-2013年期间，我国推出的消费补贴政策，主要是家电下乡，后续还有以旧换新、节能补贴，总共是三大政策。当时农村地区的家电保有量很低，所以这个政策一经推出之后，效果非常好。从数据上看，在组合政策期间，空调、冰箱、洗衣机的内销出货量分别同比增长了90%、138%、70%，农村地区的空调、冰箱的百户保有量都实现了翻倍以上的增长，可以说这是白电销售增长最快的一段时期。

从板块的历史表现来看，整个家电下乡期间，家电相比沪深300有明显的超额收益。尤其是前半段：2008-2011年，在预期强化和政策发力的情况下，终端需求表现很强劲，带来家电业绩快速增长，行情相应也非常亮眼。

今年国家开启了新一轮的以旧换新政策，在7月底明确了有3000亿超长期特别国债资金，用来支持设备更新和消费品以旧换新。并且，这一轮对于单件家电的补贴幅度达到15%~20%，比上一轮10-13%的力度要更大。

这对于行业来说，是什么概念呢？根据券商研究所的测算，假设补贴资金分配到家电上的比例是10%-17%，也就是150-250亿元区间。按照单件家电给15%-20%价格补贴，那么这次以旧换新有望拉动的家电销售额大约是800-1900亿元，带动内销额增长的比例可能会在11%-24%。

这是测算的情况，那实际的效果怎么样？8月初，消费品以旧换新的1500亿超长期特别国债资金下达到了地方，各个省市也陆续发布了以旧换新的实施细则，9月初基本实现了全面落地。最近我们已经可以看到落地的效果，确实还是不错的。

根据商务部的数据，截至10/24，家电以旧换新申请和购买人数已分别突破2000万和1000万人，消费者购买8大类家电产品约2000万台，享受了近180亿元的中央补贴，带动家电销售超过900亿元。包括从最新的社零数据也可以看到，9月家电社零总额是841亿元，同比增20.5%，增速环比提升了17.1个百分点，是2021/4以来单月最大的同比增速，可见政策的拉动作用非常明显。

再从进度来看，中央补贴资金已经使用180亿元，应该超过一半了，进度还是比较快的。9月才刚刚是补贴全面落地的第一个月，对于当月社零的拉动已经非常显著。目前双11促销还在持续，一方面，叠加了国家补贴之后，这次家电的折扣基本可以到6-7折，这在过去10年维度都是少有的一个程度，对于消费者的吸引力应该还是有的；另一方面，很多地方上还扩充了家电补贴的范围，在中央补贴的8大品类基础上，又扩展到了清洁电器、小家电等品类，这也有利于刺激相关品种的消费。所以，随着补贴落地+双11继续，这一轮政策有望继续激发家电消费的需求，从而带动家电内销规模实现比较好的增长。

五、家电需求影响因素分析三：出口

接下来，我们要分析的第三个逻辑是出口。前面提到，经过这些年的发展之后，国内已经从增量市场走向了存量市场，那么出海就是一条必由之路。比如，在今年消费整体低迷的情况下，出口端强劲的表现可以说是撑起了家电的基本面。

从数据上看，今年前三季度，我国家电出口同比增长15.5%，比去年全年3.8%的增速提高11.7个百分点，也是成为了拉动家电行业增长的主要动能。

那家电出海是不是可持续的呢？我们认为答案是肯定的，并且会是家电行业的一个长期动能，接下来，我们从几个方面来分析。

（1）空间（总额增长）

首先是空间，也就是总额方面。从全球范围来看，最近几年，主要家电品类的销售规模在持续增长，到目前已经超过6000亿美元。以体量最大的白电为例，2009-2023年期间，白电销售额、销售量不断提升，年化增长率水平分别是6%和3%。到2023年，全球白电的销售额已经达到2700亿美元以上。可以看到，全球家电的总额规模还在不断扩大，而且海外整体增速会快于国内，行业的发展空间仍然广阔。这是第一方面。

（2）份额稳定

大家知道，中美贸易摩擦之后，关税等壁垒对产业链产生了很多影响。美国从中国大陆进口家电的金额占比，从2018年的48%下降到了2023年的31%。虽然出口到美国的家电明显减少了，但是美国以外地区，特别是新兴市场需求的增长，恰恰弥补了对美出口需求的下降。这主要是因为中国家电企业这些年积极做了很多全球化的布局，通过在墨西哥、越南、泰国等国家投资建厂，来规避贸易壁垒，提升自身的全球竞争力。

整体来看，中国家电产能占全球的比重并没有下降，比如空调产量仍然占全球八成以上，冰箱冷柜占全球接近六成，洗衣机大概占四成，依旧稳稳地是全球最大的家电制造基地。

（3）模式升级

在家电出海的过程中，产业模式也在不断进行升级。在初始阶段，基本都是产品代工的模式，也就是俗称的贴牌，主要通过拿海外订单来加工赚钱；这种模式利润率低，但好在能积累很多技术经验。

进入成长阶段，在继续代工、以性价比取胜的同时，开始进行海外并购或合作建厂，这样就可以直接拿到对方公司的渠道、品牌、产能等一些资源，快速打入当地市场。

到了深化阶段，在前期有了技术积累、产业链整合等优势的基础上，中国家电开始在海外建立自主品牌，从而参与到了附加值更高的设计和销售等环节当中，也就从从单一代工走向了全价值链经营。

可以看到，中国家电企业不断实现出海模式的升级，使得盈利能力获得提升，从而在全球范围内取得了优势和领先的地位。这也是家电行业未来长期的发力方向。

综合上面的分析，我们认为家电行业当前阶段的增长点主要在几个方面：一是地产方面，整体上影响趋弱，同时政策放松带来好转的预期；二是以旧换新政策，效果已经初步显现，并且叠加双11有望拉动内销增长；三是出口，作为家电的长期拉动因素，背后是品牌出海带来行业盈利能力不断取得提升。

六、如何布局家电板块？

家电行业的上市公司很多，普通投资者很难识别和选择，而且投资单一个股可能存在踩雷的风险，所以建议大家可以从行业整体维度来投。一种比较好用的工具是对应行业的ETF。

ETF通常跟踪对应行业或板块的代表性指数、尽量复制指数的表现，大家通过名字就可以识别一个ETF的具体投资方向，比如家电ETF就是投资于家电行业股票的。ETF在管理运作中，投资的是一篮子股票，这样一方面能够较好地反映整个行业的表现，另一方面也可以减少个股踩雷的风险。

另外，相比于场外基金，ETF还有两方面优势。一个是它可以像股票一样，在交易所直接做买卖交易，操作起来是非常方便的。第二是相比场外基金90%-95%的仓位，ETF的仓位能够接近100%，那么它的弹性，或者跟踪指数的效果，天然就会好于场外指数基金。

再有就是，ETF的持仓比较透明，到底买了哪些股票，我们可以从基金公司官网上每天披露的PCF清单里看到，它会非常接近于基金的实际持仓，整体上持仓也是比较稳定的。

所以，大家如果对家电板块感兴趣，可以考虑通过家电ETF来做投资，代码是159996。家电ETF跟踪的是中证全指家用电器指数。这个指数涵盖了空调、冰箱、洗衣机、厨电、小家电、LED照明及家电零部件等细分行业的上市公司，目前的成分股是68个股票。家电各个细分领域的龙头公司基本都在指数的成分当中。按照子行业结构来看的话，目前白电的权重大概50%左右，黑电、家电零部件、小家电大概都是10%附近，其他还有一些厨电、照明等等。对于行业内股票的覆盖是比较全面的。

按照10月31日收盘的数据，家用电器指数的PE估值是16倍左右，处于近10年的32%分位，仍然是一个中低位的水平。感兴趣的投资者可以关注家电ETF（159996）的投资机会。

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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