目标日期基金的主要特点在于将基金的资产配置与投资者的生命周期紧密结合。随着投资者目标日期（退休日期）的临近，这类基金逐渐降低权益类资产的配置比例，同时增加固定收益类资产的配置比例，以契合投资者在不同年龄段的风险承受能力。权益类资产配置比例逐渐下降所形成的路径被称为目标日期基金的“下滑曲线”，它决定了基金随着时间的推移而呈现出的不同风险和收益特征。

下滑曲线通常可划分为“到点型”和“穿点型”两类曲线模式。“到点型”下滑曲线是为期望投资至退休时的投资者所设计，在到达目标日期前会逐步降低权益类资产的配置比例，并假设投资者在退休时一次性提取所有资金。而“穿点型”下滑曲线在目标日期到达后仍旧持续降低权益类资产的比例，以帮助应对长寿风险。为了满足退休人员持续的养老投资需求，“穿点型”下滑曲线相比“到点型”下滑曲线经历了更长的下滑时间才达到最终稳定的资产配置比例，且通常在退休时具有比“到点型”下滑曲线更高的权益类资产配置比例，以在更长的投资期限内实现更高的收益。另外，国内目标日期基金的资产配置通常以“阶梯式”和“渐变式”的方式进行调整。“阶梯式”下滑曲线的权益类资产比例呈现跳跃性下降趋势，通常每2至5 年进行一次较大的调整，期间权益类比例基本维持稳定。“渐变式”下滑曲线的权益类资产比例则呈现出更平滑、连续的下降，除初始和结尾阶段外，每年的比例都会有所调整。

从目标日期2035至2045产品来看，我们观察到不同的基金管理人采用了不同的下滑曲线模式。如中欧旗下产品采用了 “穿点型” 和 “渐变式” 的下滑曲线模式，南方和易方达采用了 “到点型” 和 “阶梯式” 的模式，平安则在不同目标日期产品中应用了不同模式。

即使是具有相同目标日期的基金，其在各个时期的权益资产比例也会存在差异。以目标日期2045附近的基金为例（如图表2），易方达旗下的产品初始权益类资产比例为63%，而南方旗下的产品初始权益类资产比例为50%。两者之间的差距在到达退休日期时依然存在，退休时的权益类资产比例分别为34%和15%。而在目标日期2035附近的基金中（如图表3），中欧旗下产品的权益类资产仓位在各个时期均低于南方和平安旗下的产品，而易方达旗下产品的权益类资产比例在初始阶段要低于其它三家，但在最终稳定阶段则高于其他三家。

与美国市场上目标日期基金初始权益仓位通常在90%以上的滑道设计相比，国内目标日期基金的初始权益类资产仓位要低很多。这在一定程度上是由于国内养老目标基金的权益类仓位受到监管上限的限制，其最高权益类仓位不得超过80%。此外，对于“穿点型”基金而言，我们案例中的目标日期基金在退休后继续下滑的时间通常在5年左右，而美国目标日期基金在达到退休日期后的下滑时间则会更长，一般达到20至30年。

中欧预见养老目标日期2035三年持有期混合基金的下滑曲线是典型的“穿点型”，权益类资产中枢在到达目标日期后仍继续下滑5年，自2041年开始稳定在10%。下滑曲线的形态为“渐变式”，成立时的初始权益类资产中枢为49.4%，此后逐年下调权益类资产中枢。该基金的下滑曲线在图表14中的三只2035基金中最为保守，各阶段的权益类资产中枢均低于其它两只基金。

该基金自2018年10月成立起一直由中欧FOF策略组负责人桑磊先生管理。桑磊先生具备16年证券从业经验，曾先后任职于平安资管、平安人寿和平安集团，积累了超过8年的资产配置经验。他于2016年加入中欧基金以来一直从事FOF组合管理，是市场上经验较为丰富的FOF基金经理之一。中欧基金FOF团队由桑磊先生亲自搭建，目前有9名成员，平均投研经验和司龄分别达9年和6年。该团队的人员配置多元化，涵盖了资产配置、权益、固定收益、量化和海外基金研究等领域，同时团队成员的任职稳定，可以为基金经理持续提供良好的研究支持。在资产配置层面，该团队不仅依托于团队内部研究，还充分借助公司股票研究部的宏观周期研究以及固定收益部的年度资产配置建议辅助投资决策。

基金经理在下滑曲线确定的大类资产配置基础上，会从1-3年的维度综合考虑宏观经济、市场流动性和估值等因素，在10%的上下限范围内决定权益类资产的超低配；同时，在一年以内的维度通过对基本面、技术面和政策面等方面的研究把握权益类资产在风格和行业层面的投资机会。在子基金选择方面，团队首先按照资产大类以及投资风格对全市场基金进行分类，如偏股型基金分为价值、均衡、成长，固收基金则分为利率、信用、综合；再采用定量与定性相结合的方式筛选基金。在筛选的过程中，团队首先用收益率、波动率、下行风险等指标进行初筛以缩小研究范围，然后从投资目标和投资策略两个维度去考量基金的基本面，最终希望筛选到具备清晰合理的投资目标、有效且知行合一的投资流程的基金。

基金经理采用“核心+卫星”的策略构建组合。其中，核心仓位是在每个分类中选择基本面较好的基金长期持有，并让这部分仓位在行业和风格层面上的配置与万得偏股型指数（该指数代表了市场上偏股混合型基金的平均表现）接近；卫星仓位则通过配置指数型基金、风格显著的主动型基金或者个股来调整组合在风格以及行业上的暴露，以捕捉短期机会并增加组合对不同市场环境的适应性。这部分的配置历史上为组合创造了一定的超额收益，但其操作也较为依赖基金经理的判断，因而不具备较好的可复制性。例如，基金经理在2023年3季度基于基本面和估值因素对当时股价表现疲软的新能源行业进行了超配，且超配比例最终超过了基金经理的风险控制阈值，即单一申万行业占比相对万得偏股型基金指数的最大偏离不超过10%。该板块随后表现持续落后，给组合业绩带来了较大的负贡献。为改善组合的风险管理，2024年以来基金经理更加严格地遵守上述风控措施。该基金2024年以来的业绩表现也相较2023年有所好转，但基金经理在风控流程上的执行情况还有待观察。该基金的持基数量通常在50只左右，单一基金占比控制在10%以内。基金经理对内部基金和外部基金没有明显的偏好，截至2023年底组合中有40%左右的仓位投资于内部基金。

平安养老目标日期2035三年持有期混合基金的下滑曲线也是“穿点型”并呈现“渐变式”下滑，成立时的初始权益类中枢为50.1%，此后同样每年度下调权益中枢，最终在2041年权益仓位稳定在17.5%。

该基金自2019年6月成立以来一直由养老投资总监及养老FOF团队负责人高莺女士管理。高莺女士拥有16年海内外投研经验，专注于养老投资领域。在加入平安基金之前，她曾于美国太平洋投资管理公司（PIMCO）养老金投资部任职接近10年，主要负责目标日期基金的下滑曲线设计和战略资产配置工作，积累了宝贵的海外投资经验。平安基金FOF投研团队由5名基金经理和投资经理组成，人员精简，但经验相对丰富，平均投研经验在10年以上。团队采取投研一体化的模式，每位成员在负责组合投资管理的同时均兼任基金研究和相关底层资产的研究，并形成月度研究报告。该团队最近三年有3位基金经理离职，虽已进行了及时补充，但新成员仍需要一定时间与团队磨合以达到最好的协同效应。

该基金的战略资产配置方面颇具特色，涵盖了A股、国内债券和美股资产，是少数将海外股票资产纳入战略资产配置范畴的目标日期基金之一。然而，基金过去长期低配美股资产，未能充分把握到近年来美股市场上涨的收益。我们认为更好地执行其战略资产配置策略能够更加充分利用该基金可投资领域所蕴含的投资机会。除美股资产外，基金经理还会战术性地配置一些黄金ETF以及美元债券等基准以外的资产，以增强组合收益，这些资产的配置比例合计在10%左右。子基金选择方面，团队采用量化模型评估基金的短期、中期和长期收益和风险指标，并进行业绩归因和持仓分析等，以识别子基金的投资风格并进行综合打分和排序。评分较高的子基金通常在短期和长期相较于同类基金均展现出良好的业绩、具有较低的波动性和最大回撤，同时保持着较为稳定的投资风格。团队会对评分较高的基金进行定性调研，通过对基金公司、投研团队和投资流程等的深入研究，进行进一步筛选，确定核心基金池，目前符合筛选条件并进入核心池中的基金以外部基金为主。在组合构建层面，基金对权益部分采用“核心+卫星”模式。核心配置约占权益仓位的60%，作为底仓部分，主要投资于长期风险调整后收益优秀的主动型基金，并在子基金的投资风格上保持较为均衡的配置；卫星配置约占权益仓位的40%，作为交易性仓位，根据市场趋势、流动性、宏观环境等，择机选择指数型基金、指数增强型基金或风格显著的主动型基金及个股（通常不超过3%）进行风格上的倾斜。组合的非权益类部分也侧重于主动型基金，在信用债基金、利率债基金以及积极债券基金等之间保持相对均衡的配置，并通过调整对短债基金和长期债券基金的配置比例，调节组合的久期水平。组合持基数量通常在20-30只之间，相较于同类基金而言集中度较高。较高的持仓集中度可能会导致组合的波动性较大。

南方养老目标日期2035三年持有期混合基金的下滑曲线则是“到点型”，在到达目标日期后权益类的配置中枢稳定在15%。该下滑曲线的下滑方式也和上述两只基金有所不同，采用“阶梯式”的下滑，权益配置中枢呈现跳跃性下降趋势，自成立起每隔4年下降一次，期间权益中枢维持不变，但下一阶段的调整幅度达到10%。

该基金在管理模式上采用双基金经理制，由黄俊先生和鲁炳良先生共同管理超过5年。两位基金经理的投研经验均超过13年，且各有所长。其中，黄俊先生具备超过10年的宏观策略研究经验，负责基金自上而下的资产配置，鲁炳良先生则长期深耕基金研究领域，负责自下而上的基金选择。南方基金FOF投资部目前共有10名平均投研经验超过10年的成员组成，大部分是基金经理或投资经理，同时负责投资和研究，按照资产配置、基金研究等方面进行分工，共同维护团队的基金池。团队的基金池包括备选池和核心池，其中纳入核心池的基金大概有80只左右。基金经理倾向于投资内部基金，与外部基金相比，内部基金可以避免双重收费的问题，但由于内部基金不包括在团队的核心池中，使得该基金组合中对团队核心池的利用率较小，核心池基金在组合中的数量占比仅为30-40%。我们认为团队在比较内部基金和外部基金上可以有更好的机制，从而能够让该基金更好地利用团队核心池中的优质基金。

在下滑曲线确定的战略资产配置基础上，基金经理通过考察权益资产和长久期债券的相对价值，并结合对经济周期的预判来决定战术资产配置比例。在子基金选择层面，团队采用定量与定性相结合的方法，首先用收益率、波动率、最大回撤、夏普比率等指标进行初筛以缩小研究范围；然后从基金公司、基金经理、基金产品三个维度去筛选符合要求的产品。其中，基金公司层面，团队主要考察基金公司的投研能力、股权和投资人员的稳定性等；基金经理层面，团队主要考察基金经理管理产品的数量和规模、投资理念和方法、团队合作等；基金产品层面，团队主要从投资目标、组合持仓、业绩等角度考察，最终选择基金经理投资能力较强且对投资流程知行合一的产品纳入组合。除了投资基金外，该基金还会直接参与10%左右（占基金资产净值的比重）的股票投资，并主要依赖公司的股票池进行个股选择。历史上直接股票投资为组合贡献了一定的超额收益。

组合构建层面，基金经理倾向于对持仓基金进行分散配置，单一基金占比控制在10%以内。在对某个板块或者行业有确定性把握的情况下，基金经理也会做一定程度的行业偏离（相对于沪深300指数），但会控制单一行业占比在20%以内。组合持有子基金数量倾向于控制在50只左右，但也会纳入同一基金经理管理的不同基金产品，这在一定程度上降低了组合在子基金配置层面的分散效果。

易方达汇诚养老目标日期2043三年持有期混合基金的下滑曲线也是“到点型”，在到达目标日期后权益类资产中枢稳定在20%。该基金的下滑方式也是“阶梯式”，每5年下降一次权益配置中枢，年度下调幅度为5%-10%。

该基金由汪玲女士负责主要管理、张振琪女士辅助进行债券基金研究。汪玲女士拥有16年证券从业经验，其中5年为FOF投资管理经验，曾任职于合众人寿保险资产管理中心、合众资产管理公司、和中国人寿养老保险投资中心，积累了丰富的基金研究和投资的经验，我们认为她是该基金取得优异表现的关键。辅基金经理张振琪女士在易方达FOF团队积累了7年的基金研究经验，其中2年为FOF投资管理经验，主要协助债券基金的研究和提供投资建议。易方达FOF投研团队目前共有11人，包括7名投资人员和4名研究员，整体平均投研经验为7年。FOF团队采取投研一体化的模式，基金经理也兼任研究工作。

该基金主要通过基金选择获取超额收益，对资产配置的调整频率相对较低。基金经理遵循“资产性价比比较”的方法，以未来1-3年的视角比较各类资产风险和收益的性价比，对大类资产配置和细分资产（包括板块、行业和风格）进行动态调整。在子基金选择层面，基金经理立足于分散配置不同投资策略的基金，使超额收益的来源更加多元化和稳定。团队首先对全市场基金进行因子分析，对投资策略进行标签化，以帮助基金经理识别不同风格和策略的产品。权益类基金主要按照价值、成长和质量三个维度进行划分，债券型基金主要按照纯债和转债两个维度进行划分。在此基础上，团队利用量化方法对基金的投资业绩、基金规模和基金经理的任期等方面进行初步筛选，再通过基金的定性分析和调研，对它们的投资策略、投资流程、投资业绩和投资团队进行评估打分，进一步筛选出投资风格相对稳定、超额收益持续性较强的基金纳入组合。考虑到配置于内部基金的成本优势，该基金投资于内部产品的资产占比稳定在50-60%，尤其是债券基金主要投资于内部产品，这是因为债券基金的超额收益相对有限。易方达具备完善和优质的权益和固收基金产品线，能够为子基金的配置提供丰富的投资选择。组合构建层面，基金经理在权益类基金的投资上倾向于保持相对均衡和分散的配置，单一权益基金的占比一般不超过5%，单一债券基金的占比则不超过18%，组合持有基金数量在50到60只之间。