美国风险管理理论学者纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在其著作《反脆弱》中就提到，哑铃策略是应对风险与不确定性的重要手段。

哑铃资产配置策略是一种分散投资的策略，得名于其形状类似哑铃的特点，即在两个极端风格投资较多，中间投资较少。说到底，哑铃策略其实只是个形式，类似的还有核心-卫星策略、纺锤策略，它们的思想本质都体现在通过不同风格的品种，以期实现风险平衡（或对冲）的资产配置思路。

（仅作示意）

从感官上来说，实现风险对冲，最直接的方式就是风格相悖，指数间即便不是“向左走向右走”的关系，也不能过于同频。而从数值上体现，就是相关性为负，或者正相关程度较低。

近五年中信风格指数的走势及相关性

（数据来源：Wind，数据截止时间：2019.11.20-2024.11.19，指数为中信风格指数，不作为指数推荐，过往数据不代表未来）

从近五年的走势来看，成长风格指数与金融、周期、消费等风格指数呈较强的正相关性，显得比较“合群”；而稳定风格指数除了与周期风格指数的相关性为正，与其他三种风格指数均呈现负相关性。所以说，如果你同时配置了成长与周期或者消费与成长，那么组合就可能由于走势较为趋同，而无法充分实现对冲风险的作用；而像稳定加消费，则在对冲风险方面相对合理更多。

那么，对于咱们普通基民来说，当下可考虑的哑铃策略有哪些思路呢？回头看，过往的数据是静态的，而未来却是充满着变数。尤其是长期来看，市场的预期与现实不断地进行背离-收敛-再背离-再收敛的反复论证。

依照上面的风格对冲策略，如果现实没有改善，预期向现实收敛，那么该如何进行搭配呢？

924会议之后，在海外、境内流动性释放+政策支持+投资者风险偏好提升的多重合力下，成长风格（如TMT）大幅跑赢市场平均水平；而红利风格在本轮反弹行情当中，似乎没怎么涨，但是过了几天，当“子弹”又飞了一会儿之后又发现：在11月11日至15日的回调当中，红利也没怎么跌。

似乎仅仅用了这一个多月的时间，我们就已经对成长与红利的关系看出一丝端倪：前者弹性足，后者韧性强。

这种直觉准确么？

近10年中证TMT、中证红利指数的

收益指标与风险指标对比

（数据来源：Wind，数据截止时间：2014.11.20-2024.11.19，不作为指数推荐，过往数据不代表未来）

✦从涨幅度角度看，无论是涨跌幅的累计值还是年化值，中证红利都要高于中证TMT，这可能会违背我们对于成长行业与红利行业的直感，有点反直觉的意味。这主要是因为2016年至2017年，2022年至2024年，中证TMT都明显走弱有关。这两个时段的背景比较相似，宏观面上看，都面临经济增速放缓或有较大不确定性的困境，而单就TMT行业本身，出现了智能手机市场增速放缓，互联网巨头的用户增长红利逐渐消失以及半导体行业遭遇了周期性的供需失衡等对于行业影响较为深远的事件；

✦那么，如果说长期来看红利风格跑赢了成长风格，是不是就表示可以满仓红利、舍弃成长呢？当然不是的。把视角转换一下，如果从阶段性的弹性角度来看，像2014年11月20至2015年6月12日，2018年10月19日至2021年7月13日，2022年10月11日至2023年4月7日，中证TMT与中证红利的阶段涨幅分别为155.20%vs128.45%，124.30%vs26.24%，54.81%vs7.19%，所以说，当适宜的行情到来时，成长行业弹性仍然是较大的。况且，就像一名战士的手中总要握着利剑与盾牌，攻守双方缺一不可；

✦从风险指标来看，中证TMT的年化波动率与最大回撤明显高于中证红利；

✦两个指数的相关性为0.01，水平并不高，可以认为是几乎没什么相关性。

上面说的成长指数（中证TMT）较为单一，仅仅说明了哑铃策略的大体思路，为我们提供了一种观感上的模糊认识。那么，如果将成长指数的范围扩大，加上这些年与A股主线行情较为贴近的宽基、窄基，比如创成长、CS新能车、国证芯片等等，与中证红利指数进行配合，又会得到什么样的结果呢？能否实现整体账户的风险对冲呢？

近10年多种成长风格指数与中证红利指数的

收益指标与风险指标对比

（数据来源：Wind，数据截止时间：2014.11.20-2024.11.19，不作为指数推荐，过往数据不代表未来）

✦像芯片、新能源汽车在经历了2015年的高点后，陷入一段沉寂，之后终于迎来了2019年至2021年的主升浪，冲破2015年高点，涨幅更是明显高于红利风格。但是在2021年之后，成长风格整体处于下行状态，虽然期间偶有反弹，但相距前期高点的差距仍然比较大。另一边，由于红利风格的走势较为稳定，虽然在2019年到2021年时涨幅没成长风格那么大，但是在之后的行情里也没怎么跌，体现了较强的韧性；

✦每个行业的行情启动时间总有不同，说明市场的结构性持续存在，比如2018年年底，芯片的行情启动就早于新能源汽车。这虽然为我们选择行业加大了难度，但同时也提供了更多机会；

✦成长风格的波动性与最大回撤明显高于红利指数。

上述提到的这些特点，都为哑铃策略的建立提供了扎实基础：行情来时的弹性与行情去时的韧性。

因此，如果分别将成长与红利按照80%：20%、60%：40%的比例进行配置，可以得到如下结果：

（数据来源：Wind，数据截止时间：2014.11.20-2024.11.19，不作为指数推荐，过往数据不代表未来）

✦芯片、创成长：虽然涨跌幅变低了一些，但是年化波动率、最大回撤的水平明显降低，提高了持基体验感；

✦新能源汽车：由于阶段内吸收到红利风格的涨幅，所以组合的整体涨幅度更高了，而年化波动率、最大回撤则更低了。

总体来说，采用成长+红利的哑铃体系，相较于只配置成长或只配置红利，无论是收益指标的平衡性，抑或是风险指标的平滑性，都得到了一定改进。

聚焦当下，如果未来的政策导向低于市场预期，基本面数据继续维持弱势，预期向现实收敛，那么，成长风格可能再度面临下行风险，而市场结构可能会重回红利、低波、质量的方向。比如在上面复盘过去10年的行情时中的2016年至2017年以及2022年至2024年，当时的宏观经济环境面临着较大的不确定性，而红利风格也确确实实表现出较强的韧性。

另一方面，考虑到我国目前仍处于低利率环境当中（11月11日，10年期国债到期收益率再次跌破2.10%关口），后续可能仍有进一步降准降息的空间。而在低利率环境下，红利资产因其较为稳定的现金流和较高的股息率成为中长期资金配置的重要方向。高股息率使得提供持续的现金流回报成为可能，低波动性又能表现出较强的防御性，加强组合的安全边际。

就目前来看，A股市场指数下跌空间可能不大，但由于结构性的存在，细分行业的弹性差异可能会比较大。

在面对市场的动态调整时，本质上我们的选择也是一种与之遥相呼应的博弈。

洞悉市场与行业的底层逻辑，再加上合理的配置，单一资产的影响便不会对账户组合拖累太多。