核心观点

海外方面，美国经济数据韧性较强，目前市场进一步对于NO LANDING情景做定价。近期受“特朗普交易”影响，美国市场基本复现了2016年走势，美债上涨伴随美元回升，风险偏好向上推动美股上涨，黄金回调。我们认为本轮大选驱动的市场行情已基本定价，下个阶段或将看到市场开启宽幅震荡。

数据显示，近期美股快速上涨明显快于盈利预期上修，因此本轮上涨主要为估值驱动；下个阶段分母端扰动或将加剧，美股具备调整需求，短期或进入宽幅震荡。在这个位置可以观察到机构与零售客户开始初见分歧；市场或将对特朗普此前的竞选政策在后续推进过程中面临的不确定逐步定价。

对于债券，我们看好美债短端，我们认为在新总统上台，美国经济逐步软化的基本假设情景仍然成立，利率曲线NORMALIZATION基本情景仍然成立；美元持有人在当下位置或需加快降低现金持仓比例，同时重点关注适宜目标久期的利率资产，因此利率短端目前看是一个不错的投资时机。

随着共和党在总统选举之后第二周获得众议院控制权，届时共和党将在2025年掌控白宫以及国会两院，red sweep情景落地，验证了我们之前提示读者关注的概率事件。接下来看，特朗普对于此前竞选中主张的对外整体关税增加10%，对华关税增加60%发生的概率显著上升。

出口敞口暴露居前的行业短期或将延续国际贸易格局不确定性显著上升导致的估值下修；分行业看，机械行业、运动服装、宠物、生物医药、设备制造、零售等行业预计将受到的利润影响相对较高。

受美国大选前后美元快速攀升影响，人民币汇率贬值压力重启。我们注意到11月13日央行逆周期调节信号明确，人民币中间价调升至7.1991，较预测均价（7.2436）显著调升，表明人民银行不愿看到CNYUSD汇率抢跑美国加征关税落地；离岸人民币流动性之后趋紧。

国内宏观方面，呈现企稳迹象，国内经济刺激政策正在通过缓解地方政府债务压力提振基建实物工作量，利好国内稳增长上游企业；同时，运用双新政策、以旧换新政策托底内需消费对于近期社零增速的拉动效果较为明显，利好局部受益的下游行业。

反观中游制造行业，内部看近期总量信用脉冲偏弱工业增加值增速放缓，9月降息向M1的传导效果仍然需要3-4个季度时间，受海外需求边际趋缓以及美国关税不确定性扰动的影响，整体估值承压，伴随未来PPI或将边际回落影响，制造业利润修复大概率后移至25年年底以后。因此我们对于A股相对谨慎，当下最大不确定性来源于外部环境，美国政府换届导致的政策再平衡直接作用于中游行业估值，对于指数价格将产生一定压力，近期国内资产的风险主要来源于美元的持续走强所导致的人民币资产系统性压力。

债券方面，考虑到近期受到美国通胀向上韧性的影响，美元利率整体快速回升，在这个位置或可对利率布局开展再平衡，分散到整条利率曲线也许是一个不错的选择，加大对冲股市在美国大选期间受到的估值扰动。当然，需要注意央行的逆周期调整对于短端流动性预期产生的阶段性扰动，近期债券整体或将体现为战略/战术相结合，投资难度提升。

海外市场

美国经济

海外宏观方面，美国10月非农就业人数增加1.2w，显著低于预期（10w），美国劳工统计局表示，受飓风影响显著，叠加企业罢工对部分行业就业产生负面影响。

10月失业率维持在4.1%，基本符合市场预期，非农私营部门员工平均时薪同比增长3.99%，环比增长0.4%，略高于市场预期（0.3%），其中生产非管理人员平均时薪同比增长4.06%，环比增长0.4%，薪资整体延续温和上涨态势。

从薪资增速上看，私人非农企业全体员工平均时薪从2022年初高位见顶回落后，仍然处在疫情前2019年增速水平以上，其中产品生产员工时薪增速显著高于疫情以前，并于近期有所回升。

ADP数据上，10月薪资同比增速收窄至1.5%，已从2022年高位近9%持续回落，劳动力市场趋于平衡，目前看工资增速并不支持短期推升再通胀的基本假设。

职位供给方面，JOLTS数据显示，美国职位空缺从8月下修786万个降至744万个，低于市场预期（800万个），职位空缺自22年以来持续回落；同时，裁员人数为183万，已攀升至23年前高附近。

数据背后，越来越多的人正在从事多份职位，这个数字在9月到达了866万，这比疫情前高出30万，比2008年高出60万。并且兼职工作增加300万至2820万，全职工作自23Q4下降100万，也就是说为了应对高企的生活成本，数以百万的美国人正在打几份工来维系生计。

图表1：美国就业数据

资料来源：Wind

美国10月零售销售额环比增加0.4%，高于预期（0.3%），9月数据上修为0.8%。

结构上看，汽车销售与消费电子数据强劲。红皮书商业零售销售数据同比维持在5%左右。生产端，受关税预期影响企业补库积极，纽约联储制造业指数上涨约43点，创下20H2以来最大涨幅。

物价方面，美国10月CPI同比上涨2.6%，环比上涨0.2%，基本符合预期，PCE环比上涨0.3%；PPI同比上涨2.4%，高于预期（2.3%），环比上涨0.2%，符合预期。

结构上看，汽车保险（同比+14%）、运动赛事（同比+6.9%）、健康保险（同比+6.8%）为通胀同比上涨贡献前三项目。

数据发布后，利率互换市场定价Fed于12月降息概率提升至80%。Adobe数据显示，美国10月线上食品杂货价格同比下降-0.1%，线上服装同比下降-9.9%，显示零售端价格开始回落。

图表2：美国商业零售销售数据

资料来源：Wind

美国10月NFIB小企业乐观指数升至93.7，高于预期（91.9），调查显示美国总统大选结束，小企业普遍对于未来商业环境的不确定性下降。美国5年通胀预期目前相对平稳，随着就业数据进一步软化，通胀有继续下行趋缓的迹象。整体而言，市场对于美国通胀稳定在3%左右支撑了Fed持续小幅降息的情景假设，美债短端US 3M持续回落。

图表3：美国通胀预期

资料来源：Wind。

整体而言，美国经济数据韧性较强，目前市场进一步对于NO LANDING情景做定价。近期受特朗普交易影响，美国市场基本复现了2016年走势，美债上涨伴随美元回升，风偏向上推动美股上涨，黄金回调。我们认为本轮大选驱动的市场行情已基本定价，下个阶段或将看到市场开启宽幅震荡。此前受RED SWEEP预期影响，美国财政刺激力度与持续性预期增强，通胀回落速率减缓，美债2Y自9月底3.5%附近一路攀升至目前的4.3%左右，涨幅明显。金融市场则对于TRUMP上台以后放松监管，企业退税等利好政策（TRUMP曾经主张将美国企业税率从21%下调至15%对应标普500 EPS上升约4%）定价充分，三大美指均突破历史前高。相对应的，美国ETFs获得持续流入，2024年截止11月24日流入量已达9100亿美元，料将打破2021年度9000亿美元的年度记录。上周一周内，投资人净买入370亿美元股票基金，创下自14年以来最大单周净购买金额。标普500市盈率突破38，高于历史上绝大部分时间。美股ERP（pe倒数减去US 10Y）回落至0附近，显示持有美股的风险补偿处于较低水平。

图表4：美国经济金融状况

资料来源：Wind。

 FACTSET数据显示，截止上周标普500已有93%的上市公司完成24Q3的营收数据发布，其中75%的上市公司EPS超预期，相较于5年历史平均值（77%）偏低。金额上看，EPS超预期4.3%，这一幅度较5年历史平均明显收窄（8.5%）。结构上看，金融、通信服务、非必选消费等行业是最主要的超预期贡献板块；其中金融行业利润增速加快至5.4%，高于9月末预计的4.2%增速，大幅超预期，医疗保健行业收入增速提升至5.5%，高于9月末预计的4.7%。同时，受全球原油需求下滑影响，能源行业利润不及预期，其中石油天然气精炼销售行业、石油天然气勘探与生产等行业利润下滑明显；材料行业利润也有明显下滑。展望后市，分析师预测25年利润增速维持在12%左右，美国上市公司营收整体平稳向上。我们注意到标普500对于负面盈利SURPRISE反应较历史更加负面，指数成分股统计当上季度EPS好于预期，股价平均上涨1.3%，略高于5年历史平均值（1.0%），但当EPS低于预期时，股价平均下跌-2.9%，显著低于5年历史平均（-2.3%）。

数据显示，近期美股快速上涨明显快于盈利预期上修，因此本轮上涨主要为估值驱动；下个阶段分母端扰动或将加剧，美股具备调整需求，短期或进入宽幅震荡。在这个位置可以观察到机构与零售客户开始初见分歧；市场或将对TRUMP此前的竞选政策在后续推进过程中面临的不确定逐步定价。标普数据显示，美国对中国加征关税的做法例如个人电脑、智能手机等（占中国对美国出口近20%），由于缺乏短期可替代产地，或将把关税新增成本转嫁至美国消费者以及企业，导致产品价格上涨，抑制需求并延缓产品更替，这对于美国零售企业看上去都不是什么好事。供给方面，2025年感恩节与圣诞节期间，美股IPO或将面临小高峰，多家上市公司预计将上市。

对于债券，我们看好美债短端，我们认为在新总统上台，美国经济逐步软化的基本假设情景仍然成立，利率曲线NORMALIZATION基本情景仍然成立；美元持有人在当下位置或需加快降低现金持仓比例，同时重点关注适宜目标久期的利率资产，因此利率短端目前看是一个不错的投资时机。美债长端的问题则更为复杂，将与美国通胀的长期走势、美联储的降息速度、债务扩张速度以及美国关税政策等宏观因素都有关系。美国的财政扩张预计25年将进一步深化，未来财政尚未确定以及美联储以及其他央行的扩表速率是否能够跟上这个步伐等种种因素，均将长端继续推升。我们的判断是在美国经济韧性MODERATING的基本假设下，美债10Y大致处于4.2%-4.4%，因此当下市场价格基本公允，受美国宏观情景不确定性影响，我们认为当下可暂时观望。

国内市场

宏观市场

国内宏观方面，上周五财政部与国家税务总局联合发布公告，从12月起取消铝材、铜材的出口退税，部分成品油、光伏、电池、非金属矿物制品的退税从13%下调至9%。截止到24年10月，中国FDI同比下降29%，降幅较前三季度略有收窄。国家外汇局数据显示，10月银行结汇2164亿美元，售汇1982亿美元，逆差-182.53亿美元；银行代客结汇2078亿美元，售汇1921亿美元，顺差157.55亿美元；银行代客涉外收付款差额顺差327.78亿美元，其中直接投资想差额为逆差-22.46亿美元，逆差幅度持续收窄。

国家统计局数据显示，10月社零数据总额同比增长4.8%，较前值上升1.6%。结构上，石油制品、建筑及装潢材料增速为负，金银珠宝消费同比降幅收窄5.1%至-2.7%，中西医药消费增速放缓4%至1.4%，中粮油食品消费增速放缓1%至10.1%，今年受双十一促销活动前置，化妆品消费增速大幅转正，升至40.1%；受双新政策、家电以旧换新政策影响，耐用品消费持续向上，通讯器材消费同比升幅走扩2.1%至14.4%，汽车消费增速显著上升3.3%至3.7%，家电和音像器材消费同比增速较大，上升18.7%至39.2%，创21Q2以来新高。

图表5：水泥价格指数

资料来源：Wind。

财政部数据显示，1-10月全国一般公共预算收入18.5万亿，全国一般公共预算支出22.15万亿，差额-3.65万亿，相比去年同期-2.82万亿。10月一般公共预算收入2.19万亿，同比增长5.49%，一般公共预算支出1.97万亿，同比增长10.37%，差额0.22万亿，去年同期0.29万亿。财政刺激力度偏弱或将导致信用扩张不足。结构上，当月耕地占用税同比增长45%、非税收入增长39.6%、印花税收入增长25.9%，车辆购置税同比下降-20.1%，契税下降-13.9%，土地增值收入下降-13.2%。地方政府性基金预算中，国有土地使用权出让金收入2.7万亿，同比下降-22.9%。由于未来五年新增地方政府专项债中需安排8000亿用于化债，今年3.9万亿专项债剩余3.1万亿可用于项目建设。

图表6：二手房销售情况

资料来源：Wind。

10月规模以上工业增加值同比增长5.3%，略低于9月5.4%，剔除季节性因素，10月工业增加值环比增速回落0.18%至0.41%，生产端增长动能放缓，对于中游制造行行业近期盈利产生压制。1-10月全国固定资产投资累计同比增长3.4%，与前值持平，投资动能放缓。1-10月房产投资开发累计同比降幅扩大-0.2%至-10.3%，10月新建商品房销售面积、销售金额、竣工面积等同比降幅均小幅收窄。新开工面积降幅扩大-6.8%至-26.7%。房产价格方面，10月70大中城市新建商品房销售价格环比下降-0.51%，前值-0.71%。地产方面，受LPR调降、存量房贷利率下调、一线城市限购进一步打开等多项政策举措影响下，一线城市商品房成交面积快速回升，并维持向上动能。从交易结构上看，二手房市场多体现为以价换量，刚需购房资金入场。另外，一线城市平均租金收益率1.9%，这与LPR利率之间仍有较大差距，美元降息周期下国内降息空间已经打开。

图表7：中国CPI/PPI

资料来源：Wind。

受美元走强，美债利率上升影响，人民币债券境外持有人持仓小幅回落：中债登数据显示，10月境外机构减持中国国债716亿元，托管量下降至2.10万亿元。上清所数据显示，境外机构10月减持同业存单476亿元，持有规模下降至1.06万亿。另一方面，美国商务部数据显示，中国持有美国国债规模小幅下降26亿美元至7720亿美元，比利时持有规模（普遍认为与国内资金有关）上涨416亿美元至3666亿美元，总和计算持有规模自今年二季度以来企稳回升。

受美国大选前后美元快速攀升影响，人民币汇率贬值压力重启。我们注意到11月13日央行逆周期调节信号明确，人民币中间价调升至7.1991，较预测均价（7.2436）显著调升，表明人民银行不愿看到CNYUSD汇率抢跑美国加征关税落地；离岸人民币流动性之后趋紧，香港同业拆借利率CNH LIBOR隔夜上升至3.2上方，伴随CNHUSD掉期点快速回升，1W从10/31的-41.5快速上升至当下的12；2W从此前的-76回升至当下的1。我们认为这有利于降低短期人民币快速贬值的市场预期，起到了稳定汇率价格稳定的作用。

图表8：中国货币供需

资料来源：Wind。

随着共和党在总统选举之后第二周获得众议院控制权，届时共和党将在2025年掌控白宫以及国会两院，red sweep情景落地，验证了我们之前提示读者关注的概率事件。接下来看，特朗普对于此前竞选中主张的对外整体关税增加10%，对华关税增加60%发生的概率显著上升。这一事件较大程度影响明年国内经济刺激力度；并将影响未来数月的出口前置可能，导致市场对于该数据边际变化的反应钝化。时间上，新关税的法律颁布，将需要6-9个月时间方能推出，因此最早将于25Q3-Q4生效，尚不能排除TRUMP上台后运用非常规操作加快关税落地的可能。

图表9：发电量与产成品产量

资料来源：Wind。

方向上，除了此前针对钢铁、电动汽车进口的301、232调查以外， TRUMP可能将针对知识产权问题发起337调查。效果上，高企的对华关税将直接降低国内对美出口经济总量；另外，出口敞口暴露居前的行业短期或将延续国际贸易格局不确定性显著上升导致的估值下修；分行业看，机械行业、运动服装、宠物、生物医药、设备制造、零售等行业预计将受到的利润影响相对较高。当然，此前国内方面陆续出台的稳增长政策，从后视镜看显得具备较强的前瞻性，本次政策工具箱中包含的增加广义预算赤字、宽松的货币政策、提升对于房地产市场托底政策、加大先进制造投资等稳经济增长政策或将持续发力，对国内经济增长持续托底。近些年国内出口地向新兴市场扩张（其中对于东盟10国出口占比较19年数据增长近8.5%）对于美国的出口依存度下降（出口占比下降-3.5%）、出口商品附加值显著提升、制造企业持续加速全球化布局等措施将缓解本轮关税的负向冲击。

整体而言，国内宏观有企稳迹象，国内经济刺激政策正在通过缓解地方政府债务压力提振基建实物工作量，利好国内稳增长上游企业；同时，运用双新政策、以旧换新政策托底内需消费对于近期社零增速的拉动效果较为明显，利好局部受益的下游行业。反观中游制造行业，内部看近期总量信用脉冲偏弱工业增加值增速放缓，9月降息向M1的传导效果仍然需要3-4个季度时间，受海外需求边际趋缓以及美国关税不确定性扰动的影响，整体估值承压，伴随未来PPI或将边际回落影响，制造业利润修复大概率后移至25年年底以后。因此我们对于A股相对谨慎，当下最大不确定性来源于外部环境，美国政府换届导致的政策再平衡直接作用于中游行业估值，对于指数价格将产生一定压力，国内政策方面虽然有过往经验并且有意愿托底经济增长，介于此前的政策框架，具体经济刺激措施亦需要等待25Q1愈加明朗。近期国内资产的风险主要来源于美元的持续走强所导致的人民币资产系统性压力。当然，本轮压力或将显著小于22年美国大幅加息425BP造成的美元流动性快速回收所导致的虹吸效应，我们将持续关注这一风险。

图表10：中国融资融券余额

资料来源：Wind。

由于近期A股市场杠杆资金入市缘故，沪深两市成交额一直保持在1.5万亿以上，显著高于9月中旬本轮行情启动前的<1万亿成交额；香港市场受外部影响，成交额快速回落，从10月初的6000亿已下探至2000亿左右，港股本轮的价格调整亦较为充分。我们认为受补贴直接利好的港股消费板块可以逐步关注左侧布局机遇。政府对于经济托底稳增长意愿明确，受前期市场风偏显著抬升影响，红利股价格普遍在本轮行情启动前价格附近，总的来说上游周期具备改善的配置性能。宏观基本面整体偏弱导致的上市公司利润增速修复减缓，边际流动性较为充裕情境下，小市值因子在这个阶段仍具备战术配置意义，当然其难点在于需要通过轮动锁定其波动收益，这对于投资实施有一定的难度。

债市观点

债券方面，受近期市场风偏明显改善影响，两融余额持续上行，信用利差有走扩迹象，票据到期收益率有所回升，债券短端则维持在低位徘徊。流动性维持宽裕，人民币美元维持双向波动。我们此前看好利率短端的配置目前已基本兑现，考虑到近期受到美国通胀向上韧性的影响，美元利率整体快速回升，在这个位置或可对利率布局开展再平衡，分散到整条CURVE也许是一个不错的选择，加大对冲股市在美国大选期间受到的估值扰动。当然，需要注意央行的逆周期调整对于短端流动性预期产生的阶段性扰动，近期债券整体或将体现为战略/战术相结合，投资难度提升。

图表11：流动性与利率短端

资料来源：Wind。

大宗商品

大宗商品液体方面，OPEC连续第四个月下调今明两年石油需求增长预期，并指出本次下调主要ACCOUNT FOR最大消费国中国的需求放缓；月度报告显示，24年全球石油消费量增加180万桶/日，增幅低于2%，较此前预测下降-10.7万桶/日。IEA原油报告显示，2024年全球石油需求增长预测上调至92万桶/日，2025年预测下调至99万桶/日，远期需求曲线更为平坦。同时IEA估算24年全球石油供应过剩将达到115万桶/日。全球经济放缓基础情景下，原油价格明年或将维持低位震荡。在当下位置，我们认为基本面定价已较为充分，原油在当下价格维持震荡，在未来仍面临供给侧扰动，我们对于行业价值标的相对乐观。

黄金方面，尽管近一周黄金基金快速净流出16亿美元，加密货币基金获得60亿美元的净流入，我们判断主要是TRUMP上台对于加密货币友好政策预期的再平衡情景。海外多家对冲基金均在三季度增持加密货币ETF。我们预计今年刺激金价的宏观驱动将在25年得以延续，EM央行持续购买黄金，叠加Fed开启降息周期对于金价均为利好。潜在的负面影响是降息路径缓慢情境下，金融资产的投资性能将有所提高，弱化金价的上升幅度。

农产品方面，今年拉尼娜现象姗姗来迟，对于全球气候影响的不确定性上升。年初气象学家预测拉尼娜现象将导致海洋冷却，使北半球大部分区域进入寒冬，南美洲农作物产区遭遇干旱，导致供应紧缺，照目前情况推测，今年拉尼娜对农作物的影响或将弱于预期，但是鉴于当下大豆价格处于较低位置，叠加关税等不确定因素影响尚未充分计入定价，我们认为左侧分阶段关注是一个不错的配置选择。

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