作者：钟兆民 孔鹏 李想

在投资中，白马股经常会遇见“黑天鹅事件”，产生意想不到的损失。对投资人而言，其中有无规律可循？能带来哪些启示甚至投资机会呢？我们总结美国资本市场过去25年的“白马股遇见黑天鹅”案例，归纳为以下几类：

1、 自然灾害、人为灾害、战争和恐怖袭击：比如日本核泄露、伊拉克战争、911事件等，对股市整体影响较大，但通常都很短暂，仅有1-2天。

2、 疫情和流行病：比如2019年新型冠状病毒（COVID-19），对航空、酒店、餐饮、旅游、休闲等行业有显著影响，对制造业也有重大影响。

3、 金融危机：银行、保险、房地产等高杠杆行业受影响最大，范围较广。

4、 政府禁令、制裁等政治事件：受影响的程度需要具体分析，比如SEC通过《外国公司问责法案》，美国政府将部分企业列入SDN清单、出口管制清单、未经核实清单等，对个股的影响差异较大。

5、 具有市场垄断地位的白马股发生法律诉讼：比如微软、苹果、Meta、菲莫等公司都曾因诉讼和法院判决而大幅下跌。

6、 个别公司的造假行为拖累整个行业股价表现：安然事件波及能源行业表现，瑞幸咖啡造假使中概股受到牵连。

7、 核心管理层因“黑天鹅事件”离职或受到非议，但并没有影响到商业模式和竞争壁垒。比如苹果、特斯拉等。

8、 餐饮白马股出现食品安全问题。

9、 医药白马股已批准上市的药品存在严重的安全性问题。

10、 制造业白马股部分产品出现质量问题，比如三星Note 7因电池爆炸事件全球召回，杜邦“特富龙”被定性为“可能性致癌物”等。

11、 软件白马股出现重大技术故障，比如CrowdStrike的网络安全事故。

12、 被机构公开做空。

我们也总结了中国资本市场过去25年的“黑天鹅事件”，发现与美国有一定差异：

1、因政府监管政策、市场规则变化等引发的“黑天鹅”较多，比如教育“双减”、平台经济反垄断、股市熔断制度等。

2、食品安全事故是出现频率最高的“黑天鹅”。

3、除新冠疫情外，其他自然灾害、人为灾难、疫情和流行病对资本市场的影响不大。

4、因白马股造假行为而产生的“黑天鹅”较多。

5、管理层动荡和股权纷争引发的“黑天鹅“较多。

6、近几年因美国制裁和贸易纠纷而引发的“黑天鹅”较多。

7、港股白马股被海外机构公开做空较多。

可构建高胜率的投资策略

回溯发现，白马股遇见“黑天鹅事件”往往导致股价大幅下跌，而在事件结束后的6个月内，大多数公司都有明显的超额收益。由此出发，我们可以构建一种有效的逆向投资策略：根据我们的统计，如果在每次“黑天鹅事件”发生后买入（按跌幅的一半时），则事件结束后的6个月平均上涨20.4%，平均超额收益率13.3%。如果用价值投资的原理解释，该策略背后的核心逻辑是：在极端事件下，优质公司的股价被恐慌情绪主导，低于合理价值的概率增大，此时投资的安全性更好，胜率更高。

“黑天鹅事件”又可分为“宏观黑天鹅”、“行业黑天鹅”和“个股黑天鹅”。利用“宏观黑天鹅”构建投资策略的代表纳西姆·塔勒布在《黑天鹅》和《反脆弱》中建议，既要在顶层资产配置上保留高流动性的资产，也要在具体投资中利用“黑天鹅事件”的高胜率机会。他早期的做法是“在很长一段时间里每天损失一点点，直到某个事件发生，获得不成比例的高回报。”后来又将其扩展成“杠铃策略”：将90%的资产配置于几乎没有风险的国债、货币基金上，小部分资产配置于可以在“黑天鹅事件”中获利的产品上，放弃低效的中等收益投资。

投资大师巴菲特则有不少利用“行业黑天鹅”和“个股黑天鹅”的经典投资案例，比如1963年，美国运通遭遇“色拉油骗局”，导致其股价由每股60美元暴跌至每股35美元。巴菲特认为“色拉油丑闻”的赔偿总额会是一笔不小的数目，但不足以使公司破产，更重要的是，美国运通的信用卡和旅行支票业务并没有受到“色拉油丑闻”的影响，因此，他出手购买了美国运通5%的股份。再如，2008年9月25日，美国次贷危机中最为警报频传的时候，也是雷曼兄弟公司申请破产的十天后，巴菲特宣布买入高盛集团股份：用50亿美元买入高盛集团的永久优先股，利息为10%，同时附加一份价值50亿美元的认股权证，让巴菲特有机会在5年内以115美元每股的价格将优先股转成普通股。

“个股黑天鹅”的核心：好资产+好价格

对于个股而言，“白马股遇到黑天鹅”的本质是“好资产+好价格”。投资中，首先要确保“白马股”有能力承受“黑天鹅”造成的冲击，不会因此削弱核心竞争力，更不会因此夭折。比如，管理层动荡就是一种常见的“黑天鹅”，对后果的判断来自长期的研究和经验积累。2007年贵州茅台总经理乔洪被立案调查，2008年苹果CEO乔布斯宣布因病离职都是典型案例。

其次，流动性下降的“黑天鹅”通常不会影响长期走势。例如，2020年三大电信运营商被纽交所“强制退市”，2022年天立国际被调出“港股通”等。

第三，谨慎对待现金流一般、杠杆率较高的“白马股”，如果市场公认的“白马股”存在重大经营瑕疵或财务疑点，“黑天鹅事件”往往成为引发连锁危机的导火索，需要非常谨慎。例如2011年无锡尚德遭遇欧美“双反”调查，2018年碧桂园发生一系列重大施工事故等。

第四，中美的历史都表明，机构的公开做空往往提供好的投资机会。例如2022年多家机构做空特斯拉；著名做空机构浑水2012年做空新东方，2018年做空好未来，2019年做空安踏等。当然，我们投资的前提是基于自身的研究，确信对方的做空逻辑不成立。

最后，如果“白马股”的护城河并不是很深，最好在估值修复完毕后就卖出。例如，在巴菲特买入高盛集团两年半后，高盛宣布在已付出5亿美元利息的基础上，以55亿美元赎回巴菲特的优先股。

“行业黑天鹅”的核心：选择行业指数或龙头

统计规律表明，行业遇见“黑天鹅”，只要行业不会消失，等到事件影响消化殆尽、股价充分反应后，行业指数和龙头公司必然会大幅反弹。例如2008年乳业发生“三聚氰胺事件”、2018年疫苗行业受“假疫苗”牵连、2020年航空业遭遇新冠疫情、2020年互联网平台被强力监管等。从风险控制的角度，投资行业指数优于投资个股。

投资“行业黑天鹅”，应当尽量回避受到事件正面冲击的公司，因为行业和龙头公司大概率能够转危为安，而小公司和处于风口浪尖的公司有可能在危机中被淘汰出局。例如2008年乳业“三聚氰胺事件”中三鹿集团（非上市公司）破产；2012年白酒“塑化剂风波”中酒鬼酒的品牌受损最大、被迫重组；2018年“假疫苗”事件中长生生物退市；2008年次贷危机中雷曼兄弟破产、贝尔斯登被收购；2020年新冠疫情中哥伦比亚航空（AVH.N）申请破产保护等。

一个可资借鉴的案例是，新冠疫情初期，航空股的大跌引起了巴菲特的注意，他在2020年2月27日增持达美航空近100万股，但没过多久，达美航空股价遭腰斩，4月4日巴菲特“割肉”离场。从买入到减持，巴菲特仅持有33天，但亏损幅度达到48%。因为疫情在这一时期不断恶化，抄底单一航空公司的成功概率大打折扣，而且美国航空公司都是私有企业，企业破产风险比较大。事后看，如果巴菲特买入的不是达美航空而是美国航空指数，投资胜率要高得多。

有些行业盛产“黑天鹅”

首先，中美的历史都表明，“黑天鹅”多发于消费品和社会服务行业，这些行业需求稳定，与科技的相关性低，行业进步比较缓慢，更适合“白马股遇见黑天鹅”投资策略。

在中国，食品饮料行业的安全事故屡见不鲜。事故发生后，短期内消费者可能改变消费行为，降低对品牌的信任，但危机过后，合理应对的品牌依然能够重获消费者认可。头部品牌即使元气大伤，也很少有彻底退出市场的案例。例如2008年乳业“三聚氰胺”事件，2011年双汇“瘦肉精”事件，2012年白酒“塑化剂”事件，2022海天“添加剂事件”等。在美国，连锁餐饮的食品安全事件是常见的“黑天鹅”，对股价的长期影响也不大。比如1993年快餐连锁Jack in the Box爆发大肠杆菌食物中毒事件，2015-2018年Chipotle持续爆发食品中毒事故，2022年温迪出现大肠杆菌爆发，2024年麦当劳出现大肠杆菌爆发等。

其次，医药行业的部分子赛道与此类似。例如眼科服务连锁发生医疗纠纷，疫苗行业发生产品质量问题等。

第三，部分公用事业和周期性行业也适用这一策略。例如交通运输行业即使发生空难、火车脱轨、汽车交通事故，人们的出行需求也不会消失；资源和能源行业即使发生透水、坍塌或瓦斯爆炸事故，社会的总需求也不会下降；电力行业即使发生溃坝、管道爆炸、核泄漏事故，人们也不会减少用电量，头部企业通常有能力度过危机时刻。

破坏性创新行业应慎用

容易产品替代或破坏性创新的行业并不适合“白马股遇到黑天鹅”的投资策略，因为“黑天鹅”的出现可能导致整个行业消失。例如，汽车的出现使马车消失；数码相机的出现使传统胶片被舍弃；电动车的出现使燃油车逐渐退出历史舞台。

在科技行业，新技术往往以“黑天鹅事件”的方式出现，使整个行业面临被颠覆的风险。例如，在网络技术高速发展的背景下，DVD在人们生活中消失；iPhone的推出，标志着以诺基亚为代表的功能机被智能手机全面取代；大语言模型出现后，CPU在人工智能领域迅速被具有更强并行计算能力的GPU、TPU等专用硬件所取代。

操作上最好分批买入

“黑天鹅事件”可能升级发酵，造成一波接一波的连续打击。在“黑天鹅”的破坏能量尚未集中释放之前，“白马股”很难有出色表现，股价往往在底部区域超过2个月，有时甚至达到1年以上。例如互联网平台公司受到反垄断调查、教培行业遭遇“双减”政策打击、中国CRO行业被美国《生物安全法案》冲击等，事件不断升级，影响时间较长。

实际操作中，我们很难买在最低点。例如，2008年巴菲特认购高盛股权后，金融危机继续在欧美蔓延，高盛最低股价跌至 38.8美元，比巴菲特认购股权时又跌了66%。再如，2022年特斯拉被多夫曼、比尔•米勒等机构集中做空后，股价在3个月内从300美元以上跌到100美元附近。正因如此，在投资操作中不能急于求成，最好分批买入，持续跟踪，基于贝叶斯法则调整仓位。

（本文由东方马拉松投资管理公司董事长钟兆民先生提供思路，由孔鹏先生、李想先生研究成文）