非常高兴有机会能与大家交流，今天想跟大家分享一些我对资本市场的思考，主要分为三部分内容：第一部分是探讨中国经济面临的挑战和机遇；第二部分是我对于投资体系的理解；第三部分是我对于市场的未来展望。

一直以来，中国被称为“世界工厂”，但中国经济过去20年的增长，并不是仅仅依赖出口来拉动。事实上，自2011年后，出口驱动的增长已经不再那么显著了，外部环境的变化也对出口产生了新的挑战。

中国积极调整未来的出口方向。一方面，我们在培养新的贸易伙伴，以东盟、非洲、中亚、俄罗斯等在内的新兴贸易伙伴的战略重要性在提升。另一方面，我们也在主动调整出口产品结构。过去，我们很多制造业企业都在服务于国外的品牌，处于产业链的中低端位置，附加值较低。现在，我们正在开拓新的国际市场，尤其是在高附加值领域，比如新能源汽车、船舶、光伏等。我们也看到非洲市场的手机业务机会，部分中国企业开始在这些市场中取得高附加值产品的份额。这说明中国企业正在通过自主品牌和技术创新，去争取更大的国际市场份额。

最后，中国的外贸模式正在从传统的商品“出口”向“出海”模式转型。通过在墨西哥、东欧的匈牙利、波兰、东南亚等地区建立工厂，中国制造业企业实现了本地化生产，为当地提供就业机会和税收，同时减轻了国际局势变化带来的出口压力。

过去两三年里，房地产市场也经历了较大的调整。从2021年开始的这一轮房地产调整已经持续了近4年，其幅度之大、时间之久是过去前所未有的。

房地产作为重要的支柱产业，其影响不仅局限于自身，还辐射至上下游产业链及消费领域。如果房地产市场无法企稳，将对居民消费意愿和经济复苏产生负面影响。因此，房地产的企稳是非常关键的。

从房地产销售与新开工数据中我们看到，尽管目前地产销售仍有一定规模，但整体库存压力依然存在。根据2024年前11个月的增速推算，今年全年商品住宅销售面积可能仅为7.8亿平方米左右，大约回到了2007年的水平。新开工面积的降幅更加明显，2024年新开工住宅面积预计仅为5.3亿平方米，而历史高点为16.7亿平方米。这一规模大约回到了2005年的水平。

领导层对稳住楼市的重视与决心很强。自2024年9月以来，各地陆续推出促进房地产市场复苏的政策，包括降低房贷利率、减免相关税费等，包括几次重要会议的表态，从政策力度到落地速度都优于以往。

现在我们看到，一线城市里绝大部分房地产销售已经连续3个月向好。深圳过去三个月的二手房成交量已经明显回升，房价已经开始企稳。二线城市，比如成都、杭州，销量保持得也不错，所以我们很有希望能看到整个市场的企稳。

公司的收入就像水流，而竞争力和商业模式类似一个漏斗，水能留下多少不仅取决于水流的大小，更和漏斗的形状息息相关。

公司竞争力的体现可以来源于多方面，比如网络效应、成本优势、品牌优势等，有些与行业关系密切，有些则与商业模式相关。例如，贸易零售类企业的商业模式是作为流通渠道，将商品从生产者转移到消费者手中，给客户创造的价值天然不高，注定利润空间有限，只能依靠规模化来实现增长。

这些竞争力相关的内容，各类商业课程或书籍中都有系统讲解。但我想强调的是，竞争力是一个动态的概念。回想我们上学的时候，经常讨论的案例之一是英特尔。当时，英特尔的技术竞争力遥遥领先，其竞争对手AMD之所以能够存活下来，很大程度上是因为如果AMD退出市场，英特尔可能会面临反垄断调查的风险。由于芯片的设计壁垒跟规模效应，英特尔的优势看起来是牢不可破的。然而，时至今日，AMD凭借技术上的突破，已经大幅缩小了与英特尔的差距。如今英特尔的市值甚至不到AMD的一半。这种变化既有技术周期的原因，也反映出竞争优势可能会随着市场变化而逐渐发生变化。

在中国这样的超大市场中，行业竞争格局往往更具动态性。中国作为一个超大市场，许多企业在A股市场融资后迅速崛起，将龙头企业的领先优势逐步拉平。在其他较小的市场中，这种情况可能不会发生，因为市场规模不足以支撑大量企业同时扩张。而在中国这个超大市场，即使行业中的某家企业市场占有率仅为1%，在绝对数量上也可能是其他小市场企业无法企及的水平。这种市场规模差异，导致了企业竞争中阻止竞争对手进入的难度不同。在一个小市场中，领先者的优势可能会很稳固，而在中国这样的超大市场中，只有在竞争的过程中不断巩固竞争优势，企业才能在产品和市场周期中持续胜出，这也是国内市场竞争如此激烈的原因之一。但是在这样的市场竞争中胜出的企业，在面临全球其他的市场时，就会体现出极其强悍的竞争力。

企业的长期成长往往是通过短期的波动叠加来实现的，而经济周期对这些企业的生产和发展有着深远的影响。

企业的经营周期与其竞争力和商业模式也息息相关。白酒行业就是一个典型的案例。2016-2021年这轮周期中，白酒行业经历了相对长期的增长，但较长的增长周期不仅是由于白酒企业本身的经营优势，也在于其商业模式。消费品行业往往相对更稳定，因为它们的客户群体对于产品需求较为稳定。

而工业品行业则更容易受到周期波动的影响，且客户对产品的认知也相对更深入，对于产品的成本、质量、技术等也就非常熟悉。因此，如果没有足够强的技术壁垒，制造业企业的景气周期持续的时间相对就会短些。

9月底以来政策积极推动市场企稳，监管部门对资本市场制度的不断优化有利于企业估值提升与市场良性发展，加之货币政策配合，市场预期已经扭转，但经济表现的恢复还需要时间。

目前市场上红利资产仍较受关注，未来则需要关注更多行业的基本面表现。如新能源行业复苏、汽车品牌整合、出口企业拓展新兴市场等方向均孕育着新的机会。中国企业的品牌价值和消费者基础正在发生变化。那些能形成稳定现金流、品牌价值较高的公司，未来会更具竞争力。而一些仅仅依赖低成本优势的企业，在当前环境下将面临更大的挑战。

从监管环境来看，市场的规范化程度正在逐步提升，监管层也在鼓励企业通过回购和分红来回馈股东。通过中美的对比，我们发现过往10年中，中国企业主要依赖利润增长驱动，而美国企业分红回购贡献发挥了重要作用。当下很多中国企业现在开始加大回购和分红力度，确保股东能够看到实实在在的收益。回购和分红不仅能提供资金支持，还能推动市场不断对股东进行优胜劣汰。

如果中国资本市场能够沿着这个方向持续变化，逐步优化产业结构，强化品牌价值，提升股东回报，那么未来市场也有望形成更为多样化的回报来源，也会走向更健康、更稳定的长期增长路径，最终提升整体市场的投资价值。

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