一、国内经济

经济基本面关注外需的强劲韧性。12月出口同比增速大幅回升（今值10.7%，前值6.7%，Wind一致预期7.14%），虽然低基数因素对12月出口同比有一定支撑，但环比增速大幅提升，明显高于季节性水平，亦反映出外需部门在潜在贸易风险面前抢出口的势头未减。若以美元计价看，12月我国出口当月值3356亿美元，同比10.7%，前值6.7%，环比7.5%，去年同期3.6%，也显著高于季节性水平。

从外贸结构来看，三大主要贸易伙伴出口同比均有所提升，其中对美国同比增幅提升最多。劳动密集型产品回暖；机电产品增速持续回升，其中汽车出口增速大幅提升，并由负转正，与韩国数据相互印证。当然，在金融泡沫支撑的外需并不稳定，还受到高通胀、高利率的压制，因此“抢出口”效应之余，我国抓紧培育和扩大内需的工作依然是紧迫的。

内需政策方面，我国继续着眼于消费升级的抓手作用，通过“两新”扩大有效内需。国家发展改革委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，涉及5个方面27条措施，预计将有效激发消费活力、拉动投资增长，积极扩大国内需求。“两新”加力扩围主要体现在两个导向上：

一是加大力度支持大规模设备更新和消费品以旧换新的补贴力度。其中，设备更新方面，提高新能源城市公交车等补贴标准，并加力实施设备更新贷款贴息；消费品以旧换新方面，提高每位消费者可享受的空调品类产品补贴件数，并明确消费者在2024年享受家电产品的补贴情况不影响2025年同类产品补贴资格；从资金规模来看，2025年支持“两新”政策的资金规模预计将不低于3000亿元并较此将有明显提升。

二是扩大对大规模设备更新和消费品以旧换新的支持范围。设备更新方面，将电子信息、安全生产、农业设施纳入超长期特别国债资金支持范围，扩大部分产品报废更新补贴范围；消费品以旧换新方面，包括将符合条件的国四排放标准的燃油车纳入报废更新补贴范围，享受以旧换新补贴的家电产品由8类增加至12类，并明确实施手机等数码产品购新补贴，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品，按产品销售价格的15%给予补贴等。

另外，在降低设备更新融资成本方面，银行积极让利，将再贷款资金优惠基本转给企业。后续贴息力度将进一步加强。对符合条件经营主体设备更新相关的银行贷款本金，在中央财政贴息1.5个百分点的基础上，发改委将安排超长期特别国债资金进行额外贴息，进一步放大资金撬动效应，切实降低经营主体，特别是中小企业设备更新的融资成本。从资金支持的力度，政策补贴范围的扩大都超出市场预期。

金融政策方面，近日，中国外汇市场指导委员会会议在北京召开。会议强调，要坚定不移保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。央行、外汇局将继续综合施策，稳定预期，增强外汇市场韧性，加强外汇市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。

特别值得注意的是，在我国开展多边贸易和贸易结算货币多元化的背景下，人民币在国际主要货币中表现总体强势，反映出综合的外贸竞争力，衡量人民币对多边货币汇率的中国外汇交易中心人民币汇率指数2024年全年升值4.2%。

二、海外经济

近期海外经济主要关注美国劳动力市场数据再超预期。美国公布2024年12月非农新增就业25.6万人，为近9个月最大增幅，远超出预期的16.5万人。分行业来看，就业增长主要来自——医疗保健、休闲和酒店、政府类岗位和零售业。制造业就业是一个明显的弱点，出现5个月内第四次减员，使2024年的总就业减少8.7万人，或反映出高利率、强美元组合难以提供特朗普希望“制造业回流”这一政策目标所需要的宏观条件。12月失业率为4.1%，低于预期和11月的4.2%。

美联储立场转鹰，注意力重回通胀之上，即将公布的美国2024年12月CPI、PPI数据将提供更多线索。倘若通胀没有出现明显降温迹象，美元汇率利率缺乏显著下行驱动，料会维持高位运行。

从市场反应来看，周全球主要权益市场（除了欧洲以外）都出现了明显的下跌，美元、美债、油价、铜价、金价普遍上行，全球股指调整，降息预期延后。10年美债突破4.8%。

我们认为，投资者对强势美元并不用过分关注和过度担忧，本轮强势美元已经突破了110，但和以往有很大差别，强美元在海外尤其是新兴市场产生的冲击到目前为止依然不大，更何况从长远来看，这种强势美元不可持续。

这一轮美元强势的原因很大程度上在于美国的财政政策比其他国家更为宽松，2024年，美国的财政政策进一步放松，加之特朗普上任后可能会推动的税收减免等政策，可能在短期内进一步推高美元。不过，市场或许已经在为特朗普财政扩张进行提前定价，更何况特朗普政策的具体实施情况还存在变数，对关税也不断有新的方案版本被报道，因为美国通胀重燃、再工业化的竞争力下降、政府债务压力增加等因素，这些因素都导致美元强势也难以持续。

这一轮强美元冲击力减弱，或许还由于新兴市场国家吸取了历史上金融危机的教训，近年来提升经济的内在增长动能，增强经济和金融的稳定性。IMF近期的研究突出显示，新兴市场“不再像曾经那般被全球发展的浪潮所裹挟”，恰恰相反，不论是在本地区还是全球范围内的影响力都在扩大。这些经济体的国内冲击给全球增长带来的溢出效应不仅在过去二十年中有所上升，而且现在已与发达经济体的水平相当。

根据IMF的研究，在全球增长方面——不论是推动增长创下新高，还是拖累增速降至谷底，新兴市场无疑都在很大程度上占据了主导地位。在2023年，二十国集团（G20）新兴市场成员国贡献了全球近三分之二的增长。自全球金融危机以来，全球中期增长前景下降了将近2个百分点，其中超过一半缘于这些经济体的增长前景下滑，而这一比重在未来很可能只会上升。

实际上，不仅是中国在全球经济中的影响力持续增长、金融稳定性不断得到巩固，其他新兴市场近期呈现出的韧性也可以归结为其基本面的整体改善——例如，经常账户差额改善、以美元计价的债务减少和外汇储备的增加——以及更好的货币和财政政策框架。此外，气候转型凸显出铜和镍等关键矿产的供需缺口，而贸易割裂和疫情后各国实施的多元化策略意味着新兴市场在全球供应链中的重要性将上升。

三、资产策略

大类配置：美债利率处在长期的顶部区域。关注三个外部信号，美联储鹰派，美股AI泡沫破灭和美债下跌。国内资本市场上还存在一些不确定性，比如对中美关税问题、中美关系问题，很多投资者在等待特朗普上台后进一步的发展，A股当下存在调整压力。整体来看，也有很多人包括机构投资者在内，都在等待春节前后的时机进行加仓，这似乎已经成为了一种普遍的现象。实际上，最近市场常常有盘中下跌然后又反弹回来的情况，很难准确地找到具体的底部位置。最艰难的时候往往会在不经意间就过去，守得云开见月明。

货币市场：外部风险加剧，特朗普交易下，关税扰动反复，中美利差走阔，稳汇率诉求上升，叠加利率债供给缩量，央行持续释放稳汇率信号，发行离岸央票稳汇率，逐步收回流动性，期间OMO持续地量续作。1月中下旬开始，节前取现+税期+大额MLF到期，估算造成约3.5万亿以上的资金缺口，再融资债亦已开始公告发行，叠加银行缺负债的现象似乎再次有所抬头。央行支持性的货币政策不变，关注未来降准的可能，但由于稳汇率的压力加大，大行资金净融出下降，资金面扰动因素增加，市场杠杆水平下降。

利率：中短债持续大幅回调，1年期国债活跃券单周上行15BP回升至1.2%，长债调整有所滞后，但利空因素积累，基金持续大幅减持，叠加短端带动下，长债迎来宽幅回调。

2024年12月11-12日举行的中央经济工作会议将2025年货币政策的取向定为适度宽松，并且强调“保持流动性充裕”，但上周五央行宣布暂停开展公开市场国债买入操作，明牌揭示当前流动性态度，再加上央行《金融时报》发布文章对货币政策的“适度宽松”进行重新定义和阐述，于是乎现券纷纷大幅回调，但市场对债券市场“调整是买入机会”的看法依然较为普遍，尾盘长债再度下行，回归低位波动。

有市场观点认为，“适度宽松”表述的是金融支持经济的状态，是对当前已经宽松状态的确认，而不是指增量政策的规模，也不意味着2025年政策利率的降幅必然会大于去年。降息的幅度以及节奏依然主要取决于经济运行状况。

曲线角度看，当前2-5年政金债曲线较为平坦，若债市因潜在扰动而继续超调，可关注2-3年政金债的配置价值，亦可把握5年利率债的交易价值。整体而言，组合继续提升流动性，久期不高于市场中位数，能够参与国债期货投资的组合提前做好对冲准备，观察市场情绪变化，顺势交易。

信用：信用方面，上周市场呈现下跌走势，周五市场波动明显放大。全周来看，短端利率债调整幅度最大，信用债由于前期利差保护相对较足，在本次下跌中跌幅相对同期限利率更小，信用利差出现了被动的收敛。具体而言，5年内产业债与国开债相比利差压缩5-10bp，城投债利差压缩幅度在10bp左右，10年期信用债利差变动不大。

经过上周的信用利差被动压缩之后，信用债相对性价比下降，杠杆套息策略的性价比不高。目前收益率偏低，流动性更加重要，同时在波动市场中可以保持对于一级市场机会的关注。

可转债：自从924行情以来，股市成交在本周一首次跌破万亿元。市场情绪和杠杆进一步降温。可转债在近期A股调整阶段呈现了明显的抗跌属性，可能与市场的增量配置资金有关。当前转债整体估值不算低，关键还是去年10月中旬的股指支撑位能否经受住市场考验，若正股能企稳回升，则转债有望通过少涨或横盘震荡实现估值消化。

股票：当前A股市场经过一轮横盘和下跌，市场情绪略显谨慎。股市两融规模持续下降，加之目前业绩期尚未走完，相关业绩预告仍在陆续发布，从发信息披露档期看至少是春节后业绩期影响才可能结束，意味着小盘股的基本面压力还要延续一段时间。当前作为市场风格变化的波动时期，投资者应关注年内经济企稳改善、通胀温和回升的可能性。鉴于政策信心及经济复苏预期，短期内波动仍难以避免，投资者要建信政策信心，降低斜率预期。

在市场弱势下，平衡型或稳健型的权益投资组合应当注重回撤控制，配置经济增长与稳定类资产，重点关注业绩稳定、分红较高、具备超额收益能力的优质公司。对于有配置需求的投资者而言，或是在进行“固收+”组合当中权益仓位构建时，稳健类资产和具备戴维斯双击能力的景气成长资产，是优于主题和新兴领域的投资选择。

港股当前受国内经济增长数据暂未回升及美联储降息预期不确定性影响，短期波动较大。但从中期看，美联储降息及国内经济复苏趋势实际上较为明确，为港股提供较好的配置价值。聚焦低估值、优质标的，尤其是具有消费弹性和核心价值的企业。投资者可以关注国内经济复苏的具体节奏，优先选择业绩改善明显的行业和个股，并且持续跟踪美联储降息步伐及美元流动性变化，灵活调整风险敞口。

鹏扬基金成立于2016年7月6日，由多位拥有20年左右经验的老将领航。截至2024年12月末，在优良业绩带动下，鹏扬基金管理资产总规模超1700亿元，累计投资收益超过259亿元，分红超91亿元。

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