优秀公司经营层面的杰出表现是坚强后盾

本季度，我们的基金实现了正收益，也让全年收益率回正。尽管我们组合表现最终依然差强人意，但是，我还是对组合中的大部分公司今年的业绩表现是非常满意的。绝大部分公司相对于同行表现出强大的竞争力，在我最焦虑和痛苦的时候，他们在经营层面的杰出表现成为我最坚强的后盾。展望未来，我越发有信心，因为不少公司已经熬过了最跌宕起伏的成长阶段，从小树苗长成挺拔的大树，希望它们有一天能成长为参天大树。这些企业的崛起已经很难阻挡了，轻舟已过万重山。我深信市场终将会给它们更公允的定价，期待2025年能见证灿烂花开，我们过去埋下的希望种子终迎收获。

市场底部充满怀疑，市场顶部充满共识

时至今日，市场依旧充斥着各种怀疑论，市场信心依然是相对脆弱的。事实上，这并不是陌生的场景。我清晰地记得，2008年推出四万亿的时候，也有声音认为是力度不足，但是，最终事实是有目共睹的。2016年供给侧改革也同样有遇到怀疑，2016年6月底我在大规模投资煤炭股之前也与市场有所交流，那时质疑和看空是主流，但是，当时行业的基本面实际上已经发生了明显变化，而大部分人依然停留在过去的认知中。这些年来，供给侧改革的红利对煤炭股利润的正面影响有目共睹，这也是近几年煤炭股持续大幅跑赢市场的重要原因。

同样，2014-15年开启的棚改货币化起初也是充满质疑，我也是不相信人群中的一员，甚至到2017年都抱有怀疑态度，但是，轰轰烈烈的地产链行情带来不少十倍股。大家要相信一个常识：市场底部充满怀疑，市场顶部充满共识。我们不能因为普遍的怀疑而放弃独立思考，我们也要相信政策制定者对形势的应对是动态的、有弹性的。从怀疑到共识，这个过程会创造很多投资机会。

一味夸大过去的困难与波折，可能让自己错失很多机会

无论是我们普通人还是大部分的企业，在成长路上都会遇到各种各样的困难和波折，一味去夸大过去发生的困难与波折，不仅无济于事，更有可能让自己错失很多机会。更有意义的是我们面对困难要迎难而上，面对波折要处事不惊，要动态去应对，着眼于未来且立足于现实去抓住各种机会。天天担忧火星撞地球是没有意义的，如果真有那一天，钱也不重要了。

经济遇到困难，危言耸听就会泛滥。哪怕过去高速发展的20多年，我也经历过无数次的危言耸听，就譬如，曾经有人断言外资零售商入华将会席卷中国零售市场，逻辑是我们本土零售企业无论资金实力、供应链管理、商品组合和规模效应等各方面都是远不如外资巨头，但是，我们本土零售企业最终还是占据了绝大部分市场。很多完美无瑕的逻辑往往只是纸上谈兵，他们忽视了现实状况以及企业的应对能力。外资巨头会有它难以处理的问题和劣势，本土零售商也有本土优势、更高效扁平的管理和更灵活应对的策略等优势。

中国产业依然在高歌猛进，从绝望到全面崛起中国汽车工业只用了六年 

同样道理也适用于今天，我们当下的确面临着各种困难与挑战，但是，我们不应忽视的是，中国产业作为一个整体，依然在高歌猛进。典型如汽车行业，回想2018年，面对市场份额不断下降的国产车，我们都还在忧愁国产车的未来出路在哪。我那时候是极少数看好中国汽车产业崛起的投资人，也无法想象到比亚迪、理想和问界等车企今天达到的高度，更无法想象小米的首款车型就能如此之火爆。爆火的背后体现的是中国汽车工业的全产业链优势，正因为有完整的产业链支撑，小米才能打造出性价比如此高的产品，才能吸引到那么多消费者。从绝望到全面崛起，我们汽车工业只用了六年。这也印证了比尔盖茨的那句话，大家往往高估一年的变化，低估五至十年的变化。

半导体星火燎原只是时间问题，全学科工程师优势难被跨越

还有我们过去几年一直坚定投资的半导体行业，行业的突破与发展这些年一直超我们的预期，今天我们的半导体出口金额已超过日韩，尽管我们出口依然是以中低端的成熟制程为主，但是，星星之火已现，烈火燎原只是时间问题。

制造业，尤其半导体制造业，是一项系统性工程。中国不仅仅拥有庞大的劳动力，建成了完善的基础设施，还形成了完整的产业链，具备无与伦比的配套效率和响应速度，更重要的是持续20多年的高考扩招为各个产业提供了全学科的天量工程师。随着科技产业与制造业日趋往多学科融合，这个全学科的工程师优势难以被跨越，就像马来西亚只能招到机械工程师，却难以招到光学工程师，归根到底是因为当地大学甚至没有光学专业；同样逻辑也发生在欧美，在欧洲甚至都难以寻觅电化学工程师，当地人吃不了这个苦和瞧不上这个活。没有足够的人才，如何重建产业？

学科的建设和人才的培养，更非一日之功。中国的科技与制造正在不断发生化学反应，相互结合且促进。我们产业的突破和发展从未停滞，从简单的二极管，到精密的CIS，再到算力芯片……尽管过去资本市场对科技成长方向预期悲观，但是，这些变化迟早会体现在资本市场上，这是时间的问题。

高端及高毛利率市场不再是外资品牌独享，国货品牌逐步获认可

在高端的科技产品市场上，我们的市场也长期被外资品牌占据，这也让很多人对我们的企业创新非常不自信。的确在2018年及之前，我们的经济主要还是以套利型经济为主，到了这几年，尤其是在中美关系蜜月期结束之后，在部分产业面临着“不升级就灭亡”的生存危机之时，我们的创新型经济反而开始快速发展。5年前，消费者还是在追捧BBA，现在，理想、问界和小米等中高端车型爆火也说明消费者对国货品牌的逐步认可。

中国科技品牌的崛起不仅仅发生在汽车领域，也发生在科技硬件领域，华为、九号、石头、徕芬等中国品牌在不同产品领域都开始占据高端市场。高端及高毛利率市场不再是外资品牌独享，市场低估了中国产业自身的全球竞争力。美国的确是很强大，创新能力也是遥遥领先，但是，产业空心化让美国创新落地越来越难。更大挑战是科技无人区的探索越来越困难，有效转化率越来越低。尽管我们国家和企业的创新仍然处于相对落后，但是，我们有强大的产业落地能力和快速的迭代能力，这些要素帮助我们实现快速追赶并形成局部的超越。

历经考验的顶级成长企业是百炼真金，从未遇到如此低价的买入机会

过去三年的宏观环境对企业层面的挑战也是巨大的，外部环境的摩擦和波动，以及国内地产周期的快速下行，很多企业也面临着前所未有的经营挑战。但是，也正是这艰难重重的三年检验了企业竞争力和韧性。在这种环境中，依然能保持持续成长或者大幅跑赢行业的企业才是百炼真金。当下的市场对这些成长型企业定价并不充分，甚至因为风格偏好的原因，给予了极大的折价，对我们来说，从来没遇到过能以这么低的价格买到一些顶级的成长型企业的机会。短期来看，我们的市场并不完全有效的，大量投资者依然热衷于追逐热点，无论是过去的茅资产、宁资产以及当下的微盘股和题材股，总会出现不理性的现象。我们希望始终保持清醒，保持思考的独立性，不盲目跟随，立足于投资最具成长空间且有强大竞争力的企业。

未来更注重攻守平衡，强化估值的安全性，有信心提升投资者体感

回顾过去这几年，我们在产业方向性判断上一直是非常有前瞻性的，我们的组合也体现了一定的alpha，但是，组合的波动率依然是不小的，这让持有人的体感不太好。还有个重要原因是我们科技成长股的发展阶段普遍处于早中期，这个阶段的波动率本身就会比较大，再加上过去两三年低迷的宏观经济，更是放大了波动率。随着这些企业近几年的茁壮成长，风险承受能力和业绩稳定性都比过往强大很多，而我们也更加注重攻守平衡，强化估值的安全性，我们有信心未来的投资者体感会大幅提升。

科技产业的崛起与政策的不断加码，一定会扭转预期

最近一年，越来越多国家遇到了执政党危机，社会矛盾越来越尖锐，有些极右翼开始上台。美国量化宽松的猛药的确让经济数据非常好看，但是，特朗普的大胜也反映了大多数群众是不满意现状的。国外的月亮并不比国内圆，我们的经济正处于新旧引擎切换的痛苦期，但是很多问题并不是难以解决的问题。正如我们的内需长期不足，这同时意味着有巨大的提升潜力。如果能有效激活内需，我们受制于外需的波动将会越来越小，需求的稳定性将会越来越强。这样，我们的超大规模市场优势将会形成一个巨大且完整的闭环，这将会是其他国家不可比拟的优势，这会为我们的产业茁壮成长提供肥沃的土壤。

信心不足与怀疑论盛行并不是坏事，政策效果的时滞也会让大家形成误判，但是，科技产业的崛起与政策的不断加码，一定会扭转预期。我们更要坚定做难而正确的事，努力扎根并深耕产业，不断为未来埋下希望的种子。我相信我们开始进入收获的季节，希望未来能为投资者带来更好的投资体感。

（上述文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）