今天是2025年乙巳蛇年开工第一天。首先祝大家新的一年春风有信、财源滚滚！

很多人会在此刻写下对新一年的计划和展望，AQR的创始人克里夫也在新年伊始写了一封信。

但他的信有点特别，他是假设自己站在2035年的新年伊始，写给了10年前的自己。

【泉果探照灯】写过很多次AQR，这是一家“不走寻常路”的全球顶级量化基金公司，以深厚的学术底蕴闻名，目前管理的资产规模为千亿美金。AQR的投资人特别喜欢写论文，每年我们都能在全球顶级上看到AQR团队发表的高质量研究论文。他们自己定义，AQR的投资驱动力就是“学术研究”+“量化基本面”。

AQR的核心创始人之一Cliff Asness（克里夫·阿斯内斯），是一个很有幽默感的人，他看待问题的视角也总是很独特。

克里夫也是一位非常强调“长期视角”的专业投资者。但他在和人们交流的过程中发现，让大家站在当前的时间点，去展望未来10年，大家会觉得非常遥远，“长期”两个字会变成有点“虚”的充满不确定的东西。

他索性就倒着来——假设我们已经站在2035年的新年伊始，回望过去的10年，那么“长期视角”就瞬间成为了一场“回顾”，这会帮助人们更加理性地看待目前的市场环境。

于是，他模拟了一台“虚拟时光机”，把自己带向未来，以回顾的手法，分析自己在2025至2035年所需要注意的关键节点和投资方法。

其实，克里夫的这种方法，本质是使用了名为逆向推演（Backcasting）的思维模型。

逆向推演与前向推演相对。我们经常见到的“预测”属于传统的前向推演（Forecasting）——从当前出发，根据今年推测明年；而逆向推演是从未来出发，它要求人们先设想十年后的情况，再倒推至明年。

这种方法能帮助人们跳脱现状和惯性思维，大胆设想未来，同时避开短期波动的干扰，更专注于长期目标，因此特别适用于非线性发展的复杂路径推演。

在使用了逆向推演法“回顾”了整个10年后，他非常感慨——“长期视野是最接近投资超级能力的东西……在投资上，让自己思考的时间跨度尽量长，这绝对是最重要的。”

克里夫的这封信，在市场上引发了很多关注和争议，坦率地说，并不是所有的专业投资机构都完全认可克里夫的一系列判断，但不可否认，这种“回到未来”的思维方式，确实能带来新的启发和参照视角。

   以下为克里夫第一人称的展望精编：

亮眼的国际市场和

  失效的“美股例外论”

站在2035年回望过去十年（2025-2035），我们在艰难中不断学习。

首先，事实证明，不能在席勒指数（Shiller PE Ratio）高达30多倍的时候去买美股。

十年过去了，如今，席勒指数已经跌到了20倍（尽管仍然高于长期平均水平），但是，席勒指数从30多倍跌到20倍的过程中，即使公司的盈利仍然持续强劲增长，美股却受到了2024年高估值的严重反噬，在2025到2035的这十年中，美股的年化收益仅略高于现金回报，远低于我们的预期。

泉果视点注：“席勒指数”指周期调整市盈率（CAPE Ratio），由诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒（Robert Shiller）提出。他曾凭借该指数成功预测了2000年互联网泡沫、2008金融危机及次贷危机。

所谓CAPE收益率，是用过去10年平均的通胀调整后的每股盈利（EPS）除以当前股价，来评估市场的估值水平。由于使用了10年的数据，这在某种程度上平滑和抵消了经济周期可能带来的影响。

席勒指数的历史均值为16-17倍，当突破30的警戒线时，历史数据显示，美股通常会经历剧烈的调整或长期回报下降。因此在2024年，当席勒指数超过30倍时，市场开始对该指数发出的预警信号产生关注。

令人意外的是，国际股票市场在过去十年的表现非常亮眼，尤其是在被很多美国投资者抛弃之后。非美股票的年化实际回报超过了现金收益率5-6%，展现了极具吸引力的增长。

这也证实了我们曾经的观点，虽然美国确实拥有最优秀的公司（利润高、有创新、增长快），而且这种情况也确实在过去十年中持续了下去。然而，事实也证明，为这些公司支付的“史诗级”高估值（相较于其他市场）对投资回报的压制，比我们原先预想的还要严重。

换句话说，国际多元化投资虽然一度被忽视，但最终还是奏效了

有人批评国际多元化不能在短期市场崩盘中有效保护投资者，因为在经济低迷时期，各市场之间的相关性通常会增加。这种批评虽然没错，但忽略了重点。短期市场崩盘确实痛苦，但是，长期回报对于财富的创造要重要得多。从长远来看，潜在的经济增长比短期的恐慌更关键，而国际多元化在保护投资者方面的价值是无可替代的。

例如，当欧洲股票的估值足够低时，即便是美国投资者也会重新对其产生兴趣。这对我们来说是个新发现，也是我们需要正视的机会。

人们总是用“美国例外论”来解释美股的高估值。但是在这十年中，我们发现“美国在创新方面的卓越性”，远不及“美国在高估值方面的卓越性”那样显著。

幸运的是，我们早在2025年初就把非美股票从基准指数中剔除了（毕竟当时没人愿意投资非美市场），所以这些国际市场的优秀，并没有影响我们相对于基准的表现。不过嘛，这确实影响了我们的实际收益……

你懂的。

在主动管理时

绝不能选错策略类型

主动管理没有错，我们的问题主要在于，千万不能选错主动管理的策略类型。

我们试图挑战所谓的“夏普法则”，虽然按照“夏普定律”，整个主动管理领域整体上会跑输被动投资，但这并不意味着其中的某些子集（特定策略或风格）不会持续跑赢其他子集。核心在于我们选择的策略是否涵盖了这些优势策略。

泉果视点注：“夏普法则”并非正式的金融术语，而是华尔街的一个戏谑说法，它源自威廉·夏普1991年的论文。夏普提出，主动投资者在扣除成本后的收益将低于被动投资者。

其基本论点是，因为被动投资复制市场组合，所以收益率和市场一样；主动投资者玩的是零和游戏，虽然有赢家有输家，但作为整体，收益率也和市场一样，但因为主动投资者还要承担研究、交易等额外费用，所以总体上看，主动投资者的收益会略低于被动投资者。

但是，这不是无懈可击的定律，首先，夏普法则假设市场高度有效，但现实中信息不对称和非理性行为依然存在；第二，夏普法则针对的是整体主动管理的表现，忽略了某些特定策略可能系统性跑赢市场。第三，所谓“零和游戏”仅适用于主动与被动投资者之间的相对收益关系，并非市场整体表现的唯一解释。

（泉果视点注：在接下来的这个部分，克里夫用居安思危的视角，假设自己管理的AQR在10年间失去了跑赢指数的机会，而反思自己犯下了哪些错误……）

从2025年到2034年，真正奏效的是一些看似“老派”的投资理念——投资那些盈利能力强、风险低、价格合理的公司。

但遗憾的是，在2025年，不少机构因为赶潮流而解雇了不少这种类型的基金经理，因为当时他们表现不佳。我们还忽略了一个关键信号，在超级昂贵的美国股市，“便宜”和“昂贵”股票之间的价差依然相当大（在 2021 年初曾达到顶峰），也忽略了一位有先见之明且英俊好看的人的提醒——在这种情况下，这种老式的主动管理策略会有更好的机会（反讽：“英俊好看的人”指的是克里夫自己，他意识到了这个问题，但并没有知行合一地去执行）。

更加糟糕的是，我们剩下的主动管理基金经理，配合市场的风潮，押注了那些不盈利、波动大又非常昂贵的明星股，这对我们的业绩无疑是雪上加霜。

泉果视点注：克里夫从1999年开始研究“估值差距”(Value Spread)——最昂贵和最便宜的股票之间的估值比例”，当这个比例较高时，投资者更愿意为自己喜欢的股票付出更高的价格，而便宜的股票被人遗弃。

下图显示了在大市值股票中，股价最高的30%的股票的市净率，除以股价最低的30%的股票的市净率的比率。从1950年到2000年的50年中，“估值差距”通常在3到6倍之间波动。而在1999至2000年的互联网泡沫中，这一比值达到了前所未有的高度——9.5倍。同样，在2019到2020的疫情之中，这种“史无前例”的现象再度发生，甚至更加极端。

  被比特币骗了！

  我们真是活该！

在2025年之前，我们对加密货币一直持谨慎态度。毕竟，“让计算机跑很久就能创造价值”，这听起来不太靠谱。然而，当比特币涨到10万美元时，我们意识到，这可能是一次无法忽视的大事件——市场狠狠地“教育”了我们：稀缺性会让任何稀缺的东西上涨，即便它毫无用处。

其实，真正的价值=稀缺x有用x合理的价格，这一点至少从汉谟拉比时期就已为人所知。

大约在这一时期，我们总是在兴奋地互相大喊“FEEYAT”（法定货币fiat一词的夸张发音方式）。这就像一种饮酒游戏，好像只要喊得更响亮更频繁就能让它显得更有说服力。

传统金融和法定货币确实存在很多问题，但这并不意味着任何替代方案就能自动具备数万亿美元的价值。

需要澄清的是，我们一直在告诉自己，也在告诉所有愿意听我们讲的人，我们真正喜欢的并不是加密货币本身，而只是“区块链技术”。

有意思的是，尽管我们一再强调这份热爱与加密货币无关，但我们表达对区块链技术“热爱”的唯一方式，却是投机加密货币。

于是，作为机构投资者，我们做了一个非常大胆的举动——在2024年底将基准配置中加密货币的比例提高到了5%。

那时，比特币价格是10万美元，而就在第二年，因传言政府计划建立“战略比特币储备”和马斯克的一条推特，比特币飙升到了25万美元！我们果断加仓，把原来配置的比例加倍，增到了到了10%！

然而，好景不长。

到了2035年，在我们首次配置比特币的第10年，在我们加仓后的第9年，比特币的价格回到了1万美元。

尽管如此，我们的一些基金经理仍坚守阵地，并成功押注了到2035年还唯一幸存的加密货币——噗噗币（Fartcoin）（这是克里夫虚构的加密货币——放屁币，以表示他认为的加密货币市场的荒诞性。）

是的，只有噗噗币（Fartcoin） 坚持了十年，原因嘛，我真说不清（旁边人说：“原因就是上帝很有幽默感”）。所以，就在现在，截至 2035 年，我们已经将整个加密货币的10%的配额都投给了它。（被骗一次，算它厉害。但如果欺骗我们两次，我们真是活该！）

我们10%的“噗噗币”配置赚来的钱，最终却因押注一只杠杆化比特币基金全赔了。这只基金的本质就是加杠杆去买比特币，但我们却为它支付了高出比特币本身一倍的溢价。结果证明，这并不是我们被告知的什么“绝佳的套利机会”。

更糟的是，比特币并没有真正的“收益”，至少在任何自罗马帝国以来使用“收益”这个词的语境下，它都不算有收益。

好吧，不管怎么说，我们已经吸取了教训。正如我一开始所说的，艰难时期有一个好处，是我们可以从中学习。

祝愿 2035-2044 年更加美好。