一、国内经济

2月9日国家统计局公布，1月份中国CPI同比为0.5%，较上月回升0.4个百分点；PPI同比为-2.3%，持平上月。

尽管我们认为内需在政策的支持下逐步改善，但由于春节错位的影响，1月份物价同比大幅提升的数据参考性并不大。从环比来看，1月国内CPI环比符合季节性，核心CPI环比高于季节性，但通胀中枢尚未出现变化。

从物价的具体结构上来看，1月份国际原油价格带动国内成品油价格震荡上行，交通工具燃料环比上行，高于季节性。此外，旅游高于季节性（春节月脉冲上行），房租低于季节性。耐用消费品价格在产能过剩、出口价格向上弹性有限的情况下难以大幅正增长。

PPI环比季节性回落，低基数带来PPI同比持平。生产资料各分项中，偏上游的采掘工业价格同比降幅有所扩大，偏下游的加工工业价格同比降幅保持不变，偏中游的原材料工业价格同比降幅继续收窄，表明供给侧结构性改革和扩内需政策在中游原材料工业领域效果显著。

展望未来，在全球需求弹性受高实际利率压制、国内经济高质量发展的背景下，大宗商品持续快速上行概率较小。随着高基数的消退，PPI同比大概率是企稳，但后续上行弹性有待观察，尤其需要关注是否是内需拉动PPI上行。

二、海外经济

美国1月份经济数据表现亮眼。美国总统特朗普当地时间2月9日表示，他将于10日宣布对所有进口到美国的钢铁和铝征收25%的关税。特朗普说，他还将在11日或12日宣布大规模新的对等关税，即征收其他国家对美国商品征收的同等额度的关税。

此外关注新年首月外汇储备数据显示人民银行再次增购黄金，这已经是人行连续第三个月增加黄金储备，与此同时金价继续强劲上涨。

三、资产策略

大类配置：曲线在1月份平坦上行，未来有重新陡峭的压力，长端关注政府债供给以及货币政策的态度。中等久期高等级信用的相对性价比较好。股票市场继续维持看好哑铃型配置结构的看法。

货币市场：1月中旬至2月8日，DR007的均值为2.02%，显著高于1.50%的7D OMO利率，遏制长债利率过快下行或是主要的政策考量。

资金利率难下，长端利率已经触达前低。如果货币政策保持量宽价高的格局，那么资金重新回到1月初极度宽松的概率不大，这意味着债券利率和资金利率依然倒挂。

上周，春节取现资金回流叠加机构节前大幅压降杠杆，资金面转松，长端现券收益率普遍下行至前期低点附近，中短端小幅修复。但央行流动性投放不及预期，隔夜资金价格偏贵。

2月整体资金缺口较1月明显改善，伴随地方债供给速度提升，预计央行对资金的投放较1月份会有边际改善，但在稳汇率和防空转的诉求下仍难改审慎投放模式。

展望未来，由于2024年中央经济工作会议对于2025年经济的定调是“全面扩大内需”，稳增长的政策力度不减。经济经济总体供过于求的格局短期难以改变，物价总体会较为温和，不够成货币政策约束。

考虑到中美摩擦不确定性仍在，稳定的流动性环境可能是年初稳定经济的必要条件。如果根据历史经验来看，在乐观情景下，后续现金回表加速，大行融出大概率回升，从而修复资金利率倒挂，但不排除会存在阶段性金融稳定权重更高的情况。

利率：货币政策稳汇率诉求仍强，债市整体维持偏强震荡格局，曲线走平，10年国债触及前低1.6%。国债期货节后涨势强于现券，30年期主力合约表现强势，再创新高于2月6日午后一举突破122价位，7日新高在122.28，但现券难下前低仍对期货涨势有一定制约。

展望后市，一季度在抢出口和政策托底背景下，经济数据明显回落概率较小，叠加3月两会政策存在不确定性，债券整体或继续呈现窄幅震荡格局，但利率触及前低附近时需观察央行态度。由于过于平坦的曲线压制金融体系对实体经济信贷投放，不符合政策一贯的保持向上倾斜收益率曲线的政策诉求，不排除政策会重新出手调节。

当前久期策略需保持灵活但不必高于市场中位数水平，同时加强衍生品策的研究和略运用，杠杆策略性价比不高。

信用：春节后资金较节前水平明显宽松，但绝对水平仍不算便宜。上周信用债收益率同步下行，短期限品种下行幅度更大，信用利差有所分化，3年内信用利差普遍回落，但中长久期品种信用利差则有所回升，3年期信用利差下行2-6BP，5-10年期信用利差走扩1-5BP。

目前高等级信用债利差有一定的相对价值，后续走势主要取决于资金面的变化。目前杠杆策略有效性低，可关注3-5年AAA信用债机会，但依然要取决于资金面。此外，短端绝对票息品种依然可以作为底仓的选择。在波动市场中关注一级机会。

品种上关注金融债的交易价值，由于二永类债券与国开债的利差处于相对低位，在目前市场环境下性价比不高，在高波动的环境下如果要参与宜采取快进快出的建议策略，性价比上TLAC略好于二永债。

可转债：可转债一方面供给继续受限，债券收益率下行后的资产荒环境下的“固收+”资金配置需求外溢至可转债，另一方面受益于正股市场的交易放量，上行动能较强，加之AI应用题材热度高，deepseek主题扩散并细化到多个板块，交易热点纷呈。但可转债低估值已经得到修复，下阶段看好在一级债基、二级债基策略下的精选个券投资思路，作为“固收+”组合整体收益的补充手段。

股票：在宏观数据和政策的空窗期，市场逐步消化前阶段的业绩预告压力，这一轮利率下行对总需求和企业经营效益的正面影响还需要等待一段时间释放和验证，但我们对这一宏观图景的最终到来并不怀疑。1月份中游工业品价格降幅收窄是一个积极的现象，如果核心消费品物价的回暖能够延续并体现在下游行业企业业绩上，那么股市行情持续性将再增砝码。

当前比较有利的变化是市场情绪在回暖：由于沪深300股息率相对于长期国债收益率有吸引力，险资等中长期资金保持稳定流入。另外，科技主题投资热度高，市场憧憬在强大产业政策的催化和国内万千从业者坚持不懈的努力下，国产AI产业出现新一轮的成果转化，散户和两融资金在春节后风险偏好回升。不过，AI交易热度虽高但短期内难有上市公司实现业绩兑现，资本市场上投资者博弈的因素在提升。

港股市场方面，互联网板块和红利板块的表现还不充分，体现了消费升级、外资增配等趋势，未来继续重点关注。

风险提示书

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