核心观点

美国劳工部数据显示，薪资反弹叠加近期美贸易政策不确定性陡增，引发市场对于未来不确定性的负向反馈，数据显示密西根大学1年通胀预期自24年11月底2.6%已快速上行至当前的4.3%，回到23年年底水平。美国2月消费者信心指数下降至67.8，低于市场预期，自24Q4以来持续回落。

市场对于Fed今年降息时机推迟到25年12月，且全年仅1次25bp降息。这与此前美联储主席Powell在向国会递交的半年度货币政策报告中提到“Fed目前的政策立场已显著放宽，经济保持韧性，没有迫切需要调整联邦基金利率”等立场基本一致。

我们认为25年美国通胀的中期压力仍存。主要有以下三方面原因：第一，ISM非制造业价格和温和反弹的薪资增速将导致通胀粘性；第二，企稳回落的美债长端利率与宽松的信贷环境将在未来2个季度持续推升美国商业银行信贷科目下的消费贷款同比扩张与美国非农就业人数的扩张环境；第三，美国关税不确定性高，数据上可看，美国经济政策贸易政策不确定已快速攀升至2018年高位附近且继续向上。

美国关税政策的不确定性较高，下一个时间窗口是1月20日特朗普要求的“美国优先贸易政策”总统备忘录指示在4月1日之前需要完成一份全面的美国贸易关系调查报告，评估覆盖所有贸易与国际经济政策，包括美国贸易赤字、潜在的关税实施、不平等贸易操作、汇率操纵、歧视性税收政策、现行与未来美国贸易协议、出口管制、对外投资限制等等，其中还包括针对美中贸易关系（中国对于第一阶段贸易条款执行情况以及对现行美国对华关税评估）。

近期中央召开民营企业座谈会，显示对带动大部分经济增长的民营企业采取更加温和的政策立场。座谈会召开时机与内容凸显了应对短期经济压力的政策对冲决心，同时强调布局长期产业升级的战略部署。

国内信用脉冲初见端倪，金融机构开门红目标初见成效，但仍然需要观察后续数据验证融资需求回暖的持续性，从而确立信用趋势反转的积极信号，同时需要看到地产目前仍然处于库存出清周期，政府债向实物工作量转化效率等多重因素。

我们认为1月CPI数据同比上涨的原因或部分源自春节错位，本轮工业企业利润总额修复斜率较为平坦，工业企业风险偏好普遍受到压制，叠加美国贸易政策仍处于落实初期仍具有较强的不确定性，偏软的利润预期向PPI传导的牵引力下降，因此在地产企稳以前仍将维持弱修复的态势。

整体而言，国内1月宏观数据中规中矩，基本面呈弱复苏态势，目前仍然处于信贷脉冲复苏前期，市场运行于估值层面。本轮中国资产上涨的驱动力是DEEPSEEK的横空出世，将全球市场聚焦于中国AI开源算法的技术优势，对全球AI科技资产形成了难得的多重共识，显著推动了中国AI科技资产的估值重定价。具体看，DEEPSEEK引发了全球AI科技资产三大共识：第一，开源模型打破了闭源模型的垄断格局，开源生态降低技术门槛，加速了开发者接入模型适配应用场景的工作效率；第二，DEEPSEEK大幅降低了大模型训练成本，加速了AI应用的商业化形成；第三，DEEPSEEK  R1的推理性能逼近GPT 3.5，改变了市场对于中国AI技术代差的传统认知。

以上共识是本轮中国AI资产估值重定价的核心推动因素，中概股、恒生科技指数自年初以来持续上涨，海外市场快速修正了中国科技资产大幅折价的定价模型。春节前后国内A股市场正值春季躁动，在流动性充裕、经济弱复苏市场环境下，本轮成长风格集中体现在AI与传媒板块受到资金青睐，波动率显著放大。

当下位置，我们认为需持续关注中概股、恒生科技指数估值修复中期逻辑的运行状况，在当前经济弱复苏环境下成长因子具备相对收益特征。我们维持对于传统红利因子、自由现金流因子的风险暴露的同时，关注科技赛道下的高低切换，特别关注恒生科技板块的估值持续修复机会。

周期与商品方面，我们此前认为受前2个季度美国房价周期性上行以及美国居民工资增长仍然健康的影响下，商品价格的阶段性反弹仍在兑现。表现最为强劲的是黄金，其次为铜，大豆，和原油。

海外市场

美国经济

海外宏观方面，美国劳工部数据显示，1月新增非农就业岗位14.3万，低于市场预期（16.9万），同时11月与12月非农数据合计上修10万，失业率降低至4%，低于市场预期（4.1%），劳动参与率上升至62.6%，高于前值（62.5%）。24Q4，美国非农商业部门劳动生产率环比增长1.2%，低于市场预期（1.4%），低于前值（2.3%）。截止2月7日，美国首次申请失业金人数减少7000人至21.3万人，略低于市场预期（21.5万人）。薪资增幅方面，1月生产部门薪资增速回暖同比增长4.15%，扭转了24Q3以来的回落态势，私人企业工资增速整体企稳反弹。薪资反弹叠加近期美贸易政策不确定性陡增，引发市场对于未来不确定性的负向反馈，数据显示密西根大学1年通胀预期自24年11月底2.6%已快速上行至当前的4.3%，回到23年年底水平。美国2月消费者信心指数下降至67.8，低于市场预期，自24Q4以来持续回落。

图表1

美国新增非农就业人数（千人）

          资料来源：Wind。

图表2

私人非农企业工资增速

资料来源：Wind。

通胀数据方面，美国1月CPI同比增速升至3%，高于市场预期（2.9%），高于前值（2.9%），CPI环比上涨0.5%，高于预期（0.3%），其中住房成本上涨0.4%为主要上涨因素；核心CPI（剔除食品与能源）同比上涨3.3%，高于预期（3.1%），高于前值（3.2%），环比上涨0.4%，增速加快。超预期的通胀数据发布之后，美债利率上行，黄金上涨，目前市场对于Fed今年降息时机推迟到25年12月，且全年仅1次25bp降息。这与此前美联储主席Powell在向国会递交的半年度货币政策报告中提到“Fed目前的政策立场已显著放宽，经济保持韧性，没有迫切需要调整联邦基金利率”等立场基本一致。

图表3

通胀率预期

资料来源：Wind。

我们认为近期CPI超预期上涨背后有三个推动因素，其一为服务性行业年初导致的季节性残差，核心通胀在过去3年的首月均具备走高的倾向；其二，根据摩根士丹利数据，洛杉矶山火显著推涨了二手汽车价格上涨，Camp和Tubbs区域的二手车CPI环比3M均值上涨1.82%，显著先前火灾后的价格上涨幅度（0.18%），新车CPI环比3M均值上涨0.31%，高于前值（0.16%）。其三， 24年底美国信贷数据大幅走高，纽约联储数据显示，24Q4家庭债务总额环比增加940亿美元，累计18.04亿美元，债务违约率上涨至3.6%，为20Q2以来最高值，其中信用卡余额增长3.9%，车贷增长0.7%，学生贷款增长0.6%，抵押贷款增长0.1%。

图表4

美国非制造业PMI及PCE

资料来源：Wind。

展望后市，我们认为25年美国通胀的中期压力仍存，主要由于以下三方面原因：第一，ISM非制造业价格和温和反弹的薪资增速将导致通胀粘性；第二，企稳回落的美债长端利率与宽松的信贷环境将在未来2个季度持续推升美国商业银行信贷科目下的消费贷款同比扩张与美国非农就业人数的扩张环境，截止上周美国房利美30Y固定房贷利率已从24Q2高点7.04%回落至6.87%，利率回落将推动购房者需求回升；第三，美国关税不确定性高，数据上可看，美国经济政策贸易政策不确定已快速攀升至2018年高位附近且继续向上，从近期金价的持续上涨亦能看到市场对于关税不确定对于通胀向上引导的充分定价。下面让我们回顾下近期关税方面的事件逻辑。

图表5

Fed SLOOS向非农与信贷传导

资料来源：Wind。

2月4日美国总统特朗普宣布对来自加拿大和墨西哥的进口商品加征25%关税（其后声明暂缓1个月生效），对来自中国的商品加征10%关税（2月10日生效）。加拿大的能源出口获特殊豁免，征税10%。如果被落实，此举将美国的平均关税从当下3%提高至10.7%，为近80年最高点，三国加总占美国进口总额43%，占美国出口总额40%；货物结构上存在较大差异，美国从中国进口最多的5类货物是电脑与电子产品（30%）、电器设备与零部件（12%）、纺织制品（10%）、化工品与橡胶（9%）、机械设备（7%）；美国从加拿大进口最多的是原油与天然气（25%）、交通设备（18%）、金属（10%）、化工品与橡胶（10%）、食品（7%）；美国从墨西哥进口最多的是交通设备（34%）、电脑与电子产品（16%）、电器设备和零部件（9%）、机械设备（6%）、金属（5%）。Polymarket数据显示，市场对于特朗普关税政策在3月1日之前对加拿大和墨西哥征收关税的概率定价目前处于30%和40%左右，因此市场对于美国完全执行总统令内容关税仍持怀疑态度。

图表6

美国经济政策不确定性

资料来源：Wind。

另外，美国总统特朗普签署的总统令还特别指出中国小件包裹不再享受免税待遇（具体指美国法典1321条规定的最低额度De Minimis免税，即美国对商品总价申报价值低于800美元以下的入境包裹不征收关税），这类包裹此前均是通过无需缴纳关税的Entry Type 86清关。2月3日美国海关边境保护局公告执行总统令，美国邮政局USPS停止接收中国包裹。过去几年国内跨境电商快速崛起，仅2024年就有超过13亿件低值货物运抵美国清关。2月7日美国白宫又突然宣布暂停最低限额商品征收政策执行，直到商务部建立系统迅速处理征收相关关税。政策执行的延缓反应出的是美国政府的关税执行部门尚未做好充足的执行层面的准备，但是其意图和方向已经确认，这将给跨境电商业务生态带来根本性的变化，将对于商家的发货模式、最低商品毛利率要求、资金回收效率、物流成本等各个方面改变适应。

由此看见，特朗普正在采取类似于第一任期的策略，将贸易威胁作为谈判工具。2月7日特朗普曾宣称在未来数周将实施”reciprocal tariffs on many countries”，考虑到其曾经指出过欧盟向美国征收10%的汽车进口关税VS. 美国只征收2.5%的关税，在其他场合曾提及印度和巴西，抱怨其关税不对等的情况，有理由相信美国本轮关税政策将秉承美国优先的思路，在全球范围内开展，而非只针对中国。从这个角度上或许能够将美国对华关税政策解读为FIFO的可能，第一阶段关税落地形成了近期国内权益市场走强的宏观事件前置；即便排除恒生科技受益于DeepSeek事件所获得的估值修复以外，国内资产在春节后的整体表现相较于其他市场（如日本、印度、巴西等），表现出强劲的市场上涨。当然，美国关税政策的不确定性较高，下一个时间窗口是1月20日特朗普要求的“美国优先贸易政策”总统备忘录指示在4月1日之前需要完成一份全面的美国贸易关系调查报告，评估覆盖所有贸易与国际经济政策，包括美国贸易赤字、潜在的关税实施、不平等贸易操作、汇率操纵、歧视性税收政策、现行与未来美国贸易协议、出口管制、对外投资限制等等，其中还包括针对美中贸易关系（中国对于第一阶段贸易条款执行情况以及对现行美国对华关税评估）。

图表7

美国经济金融状况

资料来源：Wind。

整体而言，美国经济韧性尚在，经济方面我们维持“不着陆”基本情景假设，未来市场演绎的核心仍然在于美国关税政策的出台。美债方面受到25年关税政策阶段性抬高1Y通胀预期的影响，短端利率水平维持在4.272%，基本维持在年初以来价格水平，市场对25年Fed降息次数下修至1次；长端利率方面，我们此前提示关注的美债长端与历史高位间的利差压缩空间有限的观点得以验证。美财长Bessent在2月7日声明“特朗普总统未要求Fed降息，而是希望政策组合如减税、放松管制等措施以降低市场对于通胀和赤字的担忧，控制10年期美债收益率是降低政府债务利息支出的关键”。美国财政部2月6日的一季度再融资报告维持了国债发行计划不变，未增加长期债券供给，这与此前市场对于债务新增供给的价格冲击定价形成预期差，叠加近期美国金融市场流动性充裕，贸易争端不确定性加大背景下避险资产需求提升等多个因素，长端利率边际回落，10Y自年初高点4.896%小幅回落至当前4.509%，30Y自年初高点5.005%回落至当前4.729%。期限利差30Y/3M从此前的60bp利差压缩至当前的40bp左右。

图表8

高收益债信用利差

资料来源：Wind。

在当下位置，我们认为国债以及投资级信用均具备较强的投资性能，尽管当下的信用利差已被压缩至相对低位，市场对于私人债务市场需求折射出，市场在今年美国关税政策不确定性持续发酵，风险资产波动率显著提升背景下，或将持续降低市场风险偏好，利好避险资产整体配置需求抬升。

美股方面，近期市场表现基本符合我们之前分享的市场观点，即美股宽幅震荡的同时，价格中枢维持上行，板块内部泛化效应提升。我们近期仍然维持这个观点。基本面方面，分析师一致预期数据显示市场预计SP500在24Q4实现利润增速11.7%，这一读数为21Q4（31.4%）以来次高值，反映市场对于美股上市公司景气乐观的基本面预判；在此前的24Q3，分析师预期利润增速为4.2%，此后市场实际公布数值为5.9%，延续了自23Q1以来实际利润增速持续超市场预期的业绩趋势。

从结构上看，11个行业中有7个行业预计将报告盈利增长，包括金融行业、通讯服务、信息技术、可选消费、以及房地产行业；4个行业将出现盈利增速下滑，其中能源板块预计增速下滑-26.4%，材料行业-4.6%，工业行业-3.7%。其中，能源板块受原油价格持续走低拖累，24Q油价同比下跌-10.5%，石油炼化子板块利润增速显著下滑-88%，一体化炼化板块增速-28%。工业行业收入增速显著下滑-2.3%，其中航天国防收入增速下滑-9%，工业综合体-8%，工业设备-6%。展望后市，市场目前预测25Q1利润增速维持在11.8%，25Q2在11.6%，全年YOY增速为14.8%，目前SP500 forward PE为21.5，高于5年均值（19.7），高于10年均值（18.2）。边际上看，近期有106只成分股公布了24Q4的业绩预告，其中71家上市公司（67%）发布了负面的展望，略高于历史均值水平，显示上市公司对于近期业绩较去年年底有小幅下修倾向。

国内市场

宏观市场

近期中央召开民营企业座谈会，显示对带动大部分经济增长的民营企业采取更加温和的政策立场。华为创始人任正非、新希望控股刘永好、韦尔股份虞仁荣、比亚迪王传福、宁德时代曾毓群、宇树科技王兴兴、阿里巴巴马云、腾讯创始人马化腾、Deepseek梁文锋、美团王兴、小米雷军等多位企业家应邀参会。（注：文中提及个股不代表投资建议）本次会议释放了多重政策信号，体现了国家最高层对民营经济战略地位的持续重视，并为未来发展方向提供了清晰指引：一、明确强调“党和国家对于民营经济发展的基本方针政策将一以贯之”“民营经济已纳入中国特色社会主义制度体系，其地位不能变也不会变”直接回应了此前市场对于政策不确定的担忧；二、强调民营企业需转向高质量发展，聚焦产业升级，要求企业从规模扩张转向“坚守主业、做强实业”重点布局科技创新与国产替代、绿色低碳转型、乡村振兴与民生保障、数字经济发展等六大领域；三、会议明确提出破解发展瓶颈的三大解决方案：融资支持、账款清欠、法制保障。整体而言座谈会召开时机与内容凸显了应对短期经济压力的政策对冲决心，同时强调布局长期产业升级的战略部署。

国内宏观方面，2025年1月社融规模增量7.06万亿，创历史同期最高水平，高于去年1月6.47万亿，其中新增人民币贷款5.22万亿，高于去年同期4.84万亿，新增政府债券6933亿，远高于去年同期2947亿。信贷数据显示，人民币贷款新增5.13万亿，创历史月度数据记录，高于去年同期4.84万亿，其中居民中长期贷款新增4935亿，低于去年同期6272亿，企事业单位贷款当月新增4.78万亿，远高于去年同期3.86万亿，其中企事业单位中长期贷款新增3.46万亿，高于去年同期4.98万亿。数据上看，企业中长期贷款增长明显，显示企业资本开支意愿有所反弹，或与设备更新再贷款、科技创新领域的定向支持政策不无关联，政府债券增长明显，显示专项债前置发行与超长期特别国债落地积极，财政政策持续发力，两者均指向实体经济融资需求结构性改善。广义货币M2同比增长7%，略低于前值（7.3%），M1（央行新定义）同比增长0.4%，亦低于前值（1.2%），反应出企业投资谨慎，居民预防性储蓄仍然偏高，资金流转速率偏低的现实情况。整体而言，国内信用脉冲初见端倪，金融机构开门红目标初见成效，但仍然需要观察后续数据验证融资需求回暖的持续性，从而确立信用趋势反转的积极信号，同时需要看到地产目前仍然处于库存出清周期，政府债向实物工作量转化效率等多重因素。

图表9

中国商品房销售额向M1传导

资料来源：Wind。

2024年1月-12月，中国规模以上工业企业实现利润总额7.43万亿，同比下降-3.3%，12月当月实现利润总额7600亿元，同比增长10.9%，1月-12月，规模以上工业企业实现营业收入137.77万亿，同比增长2.1%，12月当月实现营业收入14.29万亿，同比增长4.8%。结构上看，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额同比下降-4.6%，股份制企业实现利润总额下降-3.6%，私营企业实现利润总额增长0.5%，需要注意的是私营企业利润率降至4.54%，到达历史较低水平。

图表10

中国CPI与PPT

资料来源：Wind。

中国1月CPI数据同比上涨0.5%，略超市场预期（0.4%）。结构上看服务和食品价格同比涨幅较大，服务价格同比上涨1.1%，高于前值（0.6%），食品价格同比上涨0.4%，高于前值（-0.5%）核心CPI同比上涨0.6%，持续近期回升态势。PPI数据同比下降-2.3%，与前值持平，略低于市场预期（-2.1%），CPI-PPI剪刀差数值略有扩大。我们认为1月CPI数据同比上涨的原因或部分源自春节错位，Natixis数据显示消费数据仍然隐含价格通缩压力，银行端交易总金额增加，单笔交易额平均值降至345元，低于去年春节同期（417元），国内机票平均价格下滑近-16%，显示出消费数据能否持续走强的隐忧。本轮工业企业利润总额修复斜率较为平坦，工业企业风险偏好普遍受到压制，叠加美国贸易政策仍处于落实初期仍具有较强的不确定性，偏软的利润预期向PPI传导的牵引力下降，因此在地产企稳以前仍将维持弱修复的态势。

图表11

工业企业经济效益同比

资料来源：Wind。

近期春节档电影票房数据远超预期，截止2月19日，哪吒2国内票房已突破123.19亿，超《侏罗纪世界》、《头脑特工队2》等一众好莱坞影片历史票房成绩，成为首部进入全球票房榜单前8、登顶动画票房榜榜首的亚洲电影。

图表12

电影票房（万元）

资料来源：Wind。

地产数据方面，受春节影响，城市商品房成交面积持续回落，二手房出售挂牌价格自今年年初以来边际企稳，下滑速率显著缓解。实际市场情况需待春节效应结束以后再做评估。彭博报道称，中国政府正在准备对于万科解决2025年500亿人民币资金缺口指定应对方案，潜在的措施包括允许地方政府利用专项债额度用于购买万科代售楼盘与空置土地等多项举措，后续密切追踪政府对于地产开发商救助举措的实际落地。

图表13

二手房出售挂牌价指数

整体而言，国内1月宏观数据中规中矩，基本面呈弱复苏态势，目前仍然处于信贷脉冲复苏前期，市场运行于估值层面。整体宏观背景是受特朗普上任之后百日新政日趋明朗，在财政框架明确约束财政纪律以驱动长端利率回落的同时，新兴市场风险资产估值压力暂缓，美国的关税政策强调reciprocal，不只针对中国，这相较之前市场担心的将对华关税快速加至60%的情景有大幅下修。本轮中国资产上涨的驱动力是DEEPSEEK的横空出世，将全球市场聚焦于中国AI开源算法的技术优势，对全球AI科技资产形成了难得的多重共识，显著推动了中国AI科技资产的估值重定价。具体看，DEEPSEEK引发了全球AI科技资产三大共识：一、开源模型打破了闭源模型的垄断格局，开源生态降低技术门槛，加速了开发者接入模型适配应用场景的工作效率；二、DEEPSEEK大幅降低了大模型训练成本，加速了AI应用的商业化形成；三、DEEPSEEK  R1的推理性能逼近GPT 3.5，改变了市场对于中国AI技术代差的传统认知。以上共识是本轮中国AI资产估值重定价的核心推动因素，中概股、恒生科技指数自年初以来持续上涨，海外市场快速修正了中国科技资产大幅折价的定价模型。春节前后国内A股市场正值春季躁动，在流动性充裕、经济弱复苏市场环境下，本轮成长风格集中体现在AI与传媒板块受到资金青睐，波动率显著放大。

近期债市的价格波动特征基本符合此前我们分享的观点，短期宏观数据向好市场风偏抬升，人民币汇率目标明确之后，流动性边际约束措施落实，近期宏观数据持续向好，信用扩张初期形态，春节之后银行间资金价格缓慢抬升，短端债券供给增加因而债券价格承压，1Y国债自2月6日1.21%已攀升至当下1.46%，同期10Y从1.59%小幅升至当下1.67%。上周五财政部完成了1070亿人民币一年前的国债招标，1Y中标价格显著高于二级市场价格，招标结束后，二级市场收益率迅速上升，至尾盘上行11bp至1.39%创20H2以来最大单日升幅。整体看，我们延续之前的市场观点，维持利率资产中性配置，战术空头依然持有，可视利率波动机会逐步开展止盈。

图表14

流动性与利率短端

权益资产方面，2月以来的春季躁动行情印证了我们上期提升战术配置的积极观点，节奏上本轮行情速度较快，且主要聚焦在AI产业链价值重估、特斯拉产业链预期增强、哪吒2引发的传媒板块的快速行情，因此即便beta判断正确，我们必须承认具体细分领域的选择性操作要求仍然较高。市场运行至当下位置，我们认为需持续关注中概股、恒生科技指数估值修复中期逻辑的运行状况，其一，美国10Y需要维持在相对温和的利率方向，快速上升的US 10Y将预示着美国财政纪律的放宽导致的长期通胀率抬升，这显然将对于全球风险资产再平衡，流动性变化对于新兴市场形成压制，温和的US 10Y利率下行，在美国经济Moderation背景下，容易促成全球资金在新兴市场内部形成高切低的再平衡操作，近期我们就看到随着中国DeepSeek的科技突破推动科技股上涨，吸引全球对冲基金回流中国资产的同时，印度因宏观经济增长放缓、企业盈利疲软（Nifty 50指数中只有22家业绩超过预期，过去7个季度占比最低）及高估值（Nifty 500的PE为31X，10年平均值为19X，40%成分股市盈率超过50X PE）等原因，经历了大幅的资本外流。高盛数据显示，自1月27日Deepseek发布以来，对冲基金加大对中国资产配置的同时，除中国外的新兴市场出现30亿美元的资金流出。实际上，24Q3以来东南亚股市表现欠佳，雅加达综合指数从去年高点下跌17%，菲律宾综指、泰国SET指数均已进入技术性熊市，马来西亚综指承压。彭博数据显示，亚洲最大的主动股票基金多数在2024年8月至2025年1月期间减少印度股票的配置，转而增持中国股票的配置比例，其中85%的基金增加对中国配置>1%，65%的基金降低对印度的配置>1%；

其二，目前特朗普关税政策仍然在出台前期，全面的贸易调查报告在4月1日完成前后将为特朗普将贸易威胁作为谈判工具为美国在全球争取经济利益提供内容支持，因此临近这个时间窗口，有理由相信美国关税的不确定性或将持续抬升，当下中国市场对于美国已经出台的关税政策经行定价，同时给予了较为乐观的FIFO定价倾向，权益市场整体影响有限。后续需要关注美国是否如预期那样进一步扩大其关税制裁的名单扩展，特别是对于欧盟，亚洲其他国家如印度、越南、韩国，南美国家如巴西等而非针对中国出台更加激进的关税政策，同时亦需要关注美国商务部对于中国低值货物的关税征收措施的调整速度，跨境电商、跨境物流等板块估值或将持续承压；

其三，中国经济尚处于复苏初期，信用脉冲的形成仍处于较早阶段，改善居民资产负债表、现金流量表的修复，股市楼市等资产价格的企稳回升是本轮对于扩大内需，刺激边际消费倾向的施力点。因此内需的企稳向上仍然是经济企稳的前提和基础，客观现实上地产企稳尚需时间，一二线城市房价仍然运行在以价换量的市场状态下，因此顺周期板块估值依然承压，制造业受出口不确定影响，我们认为在财政政策扶持下的细分领域具备左侧布局的投资机会。在当前经济弱复苏环境下成长因子具备相对收益特征。我们维持对于传统红利因子、自由现金流因子的风险暴露的同时，关注科技赛道下的高低切换，特别关注恒生科技板块的估值持续修复机会。

周期与商品方面，我们此前认为受前2个季度美国房价周期性上行以及美国居民工资增长仍然健康的影响下，商品价格的阶段性反弹仍在兑现。表现最为强劲的是黄金，其次为铜，大豆，和原油。在现在这个位置，美国短期利率静态企稳，长端受美财长管控财政赤字预期影响，利差压缩，利率长端企稳对于美国制造业PMI重回扩展将起到积极作用，因此我们依然对上游资产保持谨慎乐观。结构上看，黄金受到10Y利率下行，叠加美国关税不确定性提升短期通胀预期影响，最为受益。全球央行增持黄金的趋势尚未改变，黄金市场交易活跃，2月COMEX总计将有300万盎司的黄金实物交割，创下历史记录以来第二高交割量。

美国能源信息署发布短期能源展望报告，上调2025年美国原油产量预期至1359万桶/日，高于市场预期（1355万桶/日），EIA预计OPEC+减产协议结束之后将在2026年增产60万桶/日；2025年全球液体燃料产量将增加170万桶/日，同期全球液体燃料消费量将增长140万桶/日。EIA预测brent（2025年）价格中枢在74美元，2026年在66美元。原油供给曾经是油价大幅波动的主要因素，然而近期美国与俄罗斯密切接触，以推动解决乌克兰冲突，对于伊朗的制裁也显著减弱，这些都推动油价波动的供给侧矛盾均在缓和消退。

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