核心观点

海外宏观方面，美国就业市场维持韧性的同时疲软现象开始显现。薪资增幅方面，2月生产部门薪资增速回暖，延续2025年以来触底小幅反弹态势，薪资反弹叠加近期美国贸易政策不确定性陡增，进一步加剧了市场对于未来美国政策不确定性的负向反馈。

密西根大学消费者信心指数显著低于预期，创2022年以来新低；与此同时，1年期通胀预期延续大幅攀升至4.9%，显示近期特朗普政府对加拿大、墨西哥、中国的关税策略以及后续针对欧洲、亚洲等其他地区全面加征关税的不确定性仍在推高短期通胀预期。密西根大学5年通胀预期也开始同步攀升至3.9%，显示市场对于特朗普政府政策不确定性一定程度上的泛化。

如此前分析，特朗普两届政府所面对的美国经济环境存在巨大差异，由于目前美国经济通胀压力尚在，货币政策需要首先考虑国内经济现实情况下努力维持更长时间的利率抑制，以确保核心通胀持续回落，这就是特朗普多次对鲍威尔喊话背后的矛盾根源，这与2018年时期美国经济在之前10年低利率、低通胀环境下启动猛烈的关税政策的经济背景大相径庭。

整体而言，我们认为美国市场定价显示目前主要矛盾在于美国通胀的回升预期受美国关税政策不确定影响显著加剧，尽管目前市场正激烈讨论美国经济衰退可能，但并未对将此情景作为基准假设进行资产定价，这一点从近期强势的铜价以及坚挺的美国2年期国债利率水平上也能够看到。

我们分析认为本轮美股调整的主要原因在于：1. 前期AI前景预期的过度乐观受财报公布以后预期有所下修，根据Factset数据，分析师对于25Q1标普500的盈利增速下调至7.1%，年初预期为11.6%；2. 叠加此前美国exceptionalism极致演绎导致科技板块估值在2025年1月达到历史较高水平以后，受到近期市场流动性收紧、风险溢价抬升的影响，流动性的快速转向驱动了本轮美股的快速下跌。

展望后市，我们认为市场将逐步从当前对于通胀预期上行的定价逐步开始向美国经济增速回落甚至衰退情景概率上修进行定价。受关税政策上半年不确定性仍在累积的影响，今年美股的市场波动率将维持在较高位置。

今年的第二个预期差已经出现在欧洲。在美国政府降低对欧洲安全承诺以及寻求与普京政府和解的迹象困扰欧洲大陆之际，3月6日欧盟在比利时布鲁塞尔召开特别峰会，欧盟主席冯德莱恩提出8000亿欧元“重新武装欧洲”计划获得欧洲理事会同意；3月19日德国议会批准一项大规模增加支出的计划，德国候任总理默尔茨表示将在未来12年内投资5000亿欧元，分12年拨付用于能源转型于气候保护（20%）、国防与安全（20%）、智能电网与数字化（30%）、地方基建与区域发展（20%）、国际合作与储备（10%）的历史性投资计划。

国内方面，2月宏观数据保持稳定，基本面呈弱复苏态势，目前仍然处于信贷脉冲复苏前期，市场运行于估值层面，因此受到边际流动性影响较大。近期我们关注到美国养老金、零售等资金持续流入美股，FOMC宣布减缓缩表步伐，美国金融市场流动性边际缓和，另外国内权益市场资金流向在此前经历了较为极致的状态以后趋于平缓，因此资金面预期差短期有均值回归的需求。

国内市场普遍讨论高估值向低估值切换的观点，然而国内经济中游制造行业利润率收缩进行时，引导上游价格普遍回落，再平衡逻辑与宏观基本面产生错配导致指数短期承压，因此我们在此前中性配置观点基础上增加战术操作。

我们此前对于传统红利因子的风险暴露观点在近期市场波动快速加剧的维度上有所印证。部分资金选择在这个位置获利了结，转向景气度有边际支撑的红利因子，我们认为本轮工业部门由于海外收入受关税影响不确定扰动，呈现出结构性的机会，比如银行、水电、有色行业等景气度有较强支撑，或将获得资金持续青睐。

债券资产方面，目前市场利率经过2个月的快速上修已逐步进入左侧配置区间，这个位置由于刺激政策影响下的宽信用路径仍然在途，市场预测美联储下次降息大概率落在6月FOMC，因此当下位置或是较为合意的利率水平，因此我们认为将此前的战术空头做平仓止盈或是不错的选择，战略层面债券配置维持中性。

商品资产方面，目前市场正在对美国经济滞涨风险开展定价，在就业数据软化落地前尚未对衰退开展定价，因此我们在维持之前中性偏谨慎的战略配置中枢的同时增持商品固体作为战术头寸。主要理由是近期欧洲开启大规模财政政策、叠加美国短期尚未进入经济衰退，固体商品（黄金、铜、白银）优于液体商品以及能源商品（原油、煤炭）的结构性机会。

海外市场

美国市场

海外宏观方面，美国就业市场维持韧性的同时疲软现象开始显现。美国劳工部数据显示，2月美国新增非农就业岗位15.1万，低于市场预期（16万），高于前值（12.5万）。结构上，就业增长主要在医疗保健、金融活动、运输仓储、社会援助等行业，联邦政府就业减少1万，这与美国劳工部数据基本一致，全国范围内首次申请失业金的联邦雇员维持在1600人/周左右，此前该数值平均维持在400人/周（自1月特朗普就职以来马斯克领导的DOGE开始解雇美国联邦政府工作人员，缩编联邦政府就业人数进行时）；失业率升至4.1%，高于前值（4.0%），高于预期，失业人数增加20.3万至705万，就业人数减少58.8万到16331万，劳动参与率降至62.4%，就业人口比例降至59.9%，广义失业率上升至8.0%，高于前值（7.5%），触及2021Q4高位。

图表1

美国新增非农就业人数（千人）

资料来源：Wind。

薪资增幅方面，2月生产部门薪资增速回暖同比增长4.11%，延续2025年以来触底小幅反弹态势，私人企业工资增速整体企稳反弹。薪资反弹叠加近期美国贸易政策不确定性陡增，进一步加剧了市场对于未来美国政策不确定性的负向反馈。密西根大学数据显示，消费者信心指数57.9，显著低于前值64.7，相较于2024年底74的位置跌幅较大，创2022年以来新低；与此同时，1年期通胀预期延续大幅攀升至4.9%，高于前值（4.3%），显示近期特朗普政府对加拿大、墨西哥、中国的关税策略以及后续针对欧洲、亚洲等其他地区全面加征关税的不确定性仍在推高短期通胀预期。密西根大学5年通胀预期也开始同步攀升至3.9%，高于前值（3.5%），显示市场对于特朗普政策不确定性一定程度上的泛化，这与此前3月9日Fox采访中特朗普表示美国经济正处于转型期，并拒绝预测潜在衰退的可能性，在11日会见了100名企业高管，试图淡化市场忧虑，称其根本看不出衰退可能等言论，并未起到打消市场顾虑有一定关系。

图表2

私人非农企业工资增速

资料来源：Wind。

美国2月零售销售数据环比增长0.2%，低于预期，1月数据下修为下降1.2%，创2021H2以来最大降幅。结构上看，13个消费类别中，共有7个类别出现下降其中机动车、汽油、电子产品、服装销售等均出现下降，餐馆和酒吧快速下降1.5%，非必选消费降温明显。

另外，我们观察到市场开始认识到特朗普2.0与特朗普1.0存在显著差异，2017年特朗普上任以后首先推进减税等经济刺激政策，然后在2018年启动贸易限制。然而本届开局便针对加拿大、墨西哥、中国这三大贸易伙伴实施贸易保护，三国加总占美国进口总额43%，占美国出口总额40%；货物结构上存在较大差异，美国从中国进口最多的5类货物是电脑与电子产品（30%）、电器设备与零部件（12%）、纺织制品（10%）、化工品与橡胶（9%）、机械设备（7%）；美国从加拿大进口最多的是原油与天然气（25%）、交通设备（18%）、金属（10%）、化工品与橡胶（10%）、食品（7%）；美国从墨西哥进口最多的是交通设备（34%）、电脑与电子产品（16%）、电器设备和零部件（9%）、机械设备（6%）、金属（5%）。同时限制非法移民、推进政府裁员等紧缩政策扰乱了市场此前的叙事节奏，竞选期间承诺的各类减税改革进展缓慢等变故均导致市场信心受挫。根据Polymarket数据显示，自特朗普当选以来对于减税的市场定价已从1月竞选前近55%的高点下跌至10%以下。这无疑与此前我们分析的特朗普两届政府所面对的美国经济环境巨大差异有直接关系。由于目前美国经济目前通胀压力尚在，货币政策需要首先考虑国内经济现实情况下努力维持更长时间的利率抑制，以确保核心通胀持续回落，这就是特朗普多次对鲍威尔喊话背后的矛盾根源，这与2018年时期美国经济在之前10年低利率、低通胀环境下启动猛烈的关税政策经济背景大相径庭；另一方面，近些年国内制造业转型升级，出口产成品工业附加值稳步提升，美国消费者对于国内产成品依赖程度持续上升，我们观察到3月18日英国金融时报报道，Costco要求中国供应商降低货物价格，试图转嫁20%的关税成本的行为遭遇国内供应商抵制，此前Walmart、Target、HomeDepot等美国零售业巨头均采取过类似做法等迹象表明，美国加征关税的成本将由上游供应商与下游美国消费者之间博弈分担，此前特朗普曾提及将对华关税增加至65%的做法无疑显著提升了市场对于未来通胀的担忧。

图表3

通胀率预期

资料来源：Wind。

通胀数据方面，美国2月CPI同比增长2.8%，低于市场预期（2.9%），低于前值（3.0%），环比增长0.2%，低于预期（0.3%），低于前值（0.5%）。核心CPI（剔除食品与能源）同比增长3.1%，低于市场预期（3.2%），低于前值（3.3%），环比增长0.2%，低于市场预期（0.3%），低于前值（0.4%）。通胀发布低于预期强化了美联储今年降息的预期，目前市场定价美联储在6月降息25bp的概率为60%。亚特兰大联储GDPNow模型对于25Q1美国实际GDP环比折年率预测下降至-2.1%左右。尽管这一测算数值可能未必准确，但是方向上基本明确了美国经济正在放缓，并且对于其斜率超预期给出了指引。

图表4

资料来源：Wind。

我们认为美国就业市场仍然维持韧性基础情境下，薪资增速仍然具备向上压力，美国ISM非制造业PMI物价显示25Q2美国PCE通胀仍具有上升动能的支撑，从这个角度我们就不难理解美联储在3月选择联邦基准利率不变的合理性。3月FOMC维持联邦基金利率目标区间不变（4.25%-4.50%），并且表示将放缓缩减资产负债表规模速率，从4月开始每月50亿美债到期不进行再投资，低于前值（250亿）。同时鲍威尔表示，在采取进一步行动前，将等到特朗普政府的贸易、移民、支出和税收等政策变化对于美国经济影响的明朗化，并删除了此前关于实现就业和通胀目标的风险大致平衡的文字。点阵图显示11/19名委员预计美联储在2025年将降息至少2次，符合市场预期，同时委员们预测2025年核心通胀为2.8%，高于前值预测（2.5%），主要为关税影响，预测GDP增速为1.7%，低于前值（2.1%），失业率上调至4.4%。

图表5

美国经济政策不确定性

资料来源：Wind。

关税方面，下一个时间窗口是1月20日特朗普要求的“美国优先贸易政策”总统备忘录指示在4月2日之前需要完成一份全面的美国贸易关系调查报告，评估覆盖所有贸易与国际经济政策，包括美国贸易赤字、潜在的关税实施、不平等贸易操作、汇率操纵、歧视性税收政策、现行与未来美国贸易协议、出口管制、对外投资限制等等，其中还包括针对美中贸易关系（中国对于第一阶段贸易条款执行情况以及对现行美国对华关税评估）。

整体而言，我们认为美国市场定价显示目前主要矛盾在于美国通胀的回升预期受美国关税政策不确定影响显著加剧，尽管目前市场正激烈讨论美国经济衰退可能，但并未对将此情景作为基准假设进行资产定价。一方面，3月美股持续下跌，NASDAQ自2月28日18847.28跌至上周五17784.05，累计跌幅5.6%，S&P500自5954.50下跌至5667.56，累计跌幅4.8%的同时，美国2年期国债受到通胀预期显著上升的影响基本维持不变，2月28日3.993%，3月21日3.946%，10年期国债分别为4.214%、4.252%，伦敦金自2月28日2857上涨至3022.79，累计涨幅5.8%。数据上看美国就业市场有所软化，但并未形成一致的衰退预期定价，这一点从近期强势的铜价上也能够看到。Factset数据显示，标普500成分股必选消费板块在24Q4财报电话会议上，提及通货膨胀的公司占比为94%，材料行业占比75%，金融板块、工业板块占比62%，可选消费占比58%，显示出美股多个行业对于贸易冲突对潜在通胀率的影响处于较高关注水平。因此我们认为美国股市的回落主要是受到前期美国科技股过度集中下的业绩软化导致的估值回归行情。美银FMS调查数据显示，市场对于美国软着陆概率为64%，硬着陆概率为11%，可以看到市场对于美国经济的基准情景假设仍然为软着陆。

图表6

资料来源：Wind。

因此，我们分析认为本轮美股调整的主要原因在于：1. 前期AI前景预期的过度乐观受财报公布以后的预期下修，根据Factset数据，分析师对于25Q1标普500的盈利增速下调至7.1%，年初预期为11.6%；2. 叠加此前美国exceptionalism极致演绎导致科技板块估值在2025年1月去到历史较高水平以后，受到近期市场流动性收紧、风险溢价抬升的影响，流动性的快速转向驱动了本轮美股的快速下跌。从近期芝加哥联储金融状况指数的触底反弹可以看出，美国10年期国债维持在4.252%的相对位置，基本与2024年大选4.309%的利率水平基本持平，较高位置的10年期国债持续推高美国企业发债以及房贷利率的负债成本。同时我们关注到近期美国高收益债信用利差已开始触底反弹，从2月低点2.62%抬升至目前的3.20%-3.40%附近，上移70bp；此前美联储按照250亿美元到期停止再投资的速率缩表叠加财政部发债资金回补TGA账户的做法均导致市场流动性边际收紧，近期地区银行存贷比上升也反映出了这一情况。美股波动率VIX指数的显著抬升进一步提高了风险溢价的定价，以上这些因素共同驱动了近期金融条件的边际收缩。

考虑到FOMC下一次会议将在今年5月召开，在经济仍具备韧性基准情境下，鲍威尔表示保持小幅缩表节奏，目前我们对于金融状况指数的基准情景假设流动性紧缩或已告一段落，美国维持震荡恐难创新高，极端情景假设为关税超预期落地将导致美联储提前在5月降息操作概率上升。因此，我们认为美股估值近期仍将受到压制，美债以及投资级债券短端均具备较强的投资价值，一旦经济硬数据出现裂痕，将受益于提前降息的利差变化。我们对于高收益债市场保持谨慎态度，目前美国经济增速的回落仍处在预期向现实兑现的阶段，不宜过度乐观。

图表7

高收益债信用利差

资料来源：Wind。

展望后市，我们认为市场将逐步从当前对于通胀预期上行的定价逐步开始向美国经济增速回落甚至衰退情景概率上修进行定价。受关税政策上半年不确定性仍在累积的影响，今年美股的市场波动率将维持在较高位置。

欧洲市场

今年的第二个预期差出现在欧洲，在美国政府降低对欧洲安全承诺以及寻求与普京政府和解的迹象困扰欧洲大陆之际，3月6日欧盟在比利时布鲁塞尔召开特别峰会，欧盟主席冯德莱恩提出8000亿欧元“重新武装欧洲”计划获得欧洲理事会同意；3月19日德国议会批准一项大规模增加支出的计划，德国候任总理默尔茨表示将在未来12年内投资5000亿欧元，分12年拨付用于能源转型于气候保护（20%）、国防与安全（20%）、智能电网与数字化（30%）、地方基建与区域发展（20%）、国际合作与储备（10%）的历史性投资计划，其中3000亿欧元贵联邦政府、1000亿欧元分配给州政府、1000亿欧元注入气候与转型基金，并放宽宪法规定的借贷规则，以应对俄罗斯的威胁和美国政策转变带来的挑战。由于德国的公共债务处于较低水平，其有能力提高债务水平快速增加国防与基础设施方面投资。德国此次制定的支出计划一举打破了多年以来其一直强调欧洲各国需严格遵守财政纪律的惯例，并获得了正面反响，如若未来其他欧盟国家跟进，投资空间或将放大。资金流向方面，全球资本流向正在发生转变，欧洲投资人历史上为美国固定收益市场重要投资人，美国近期的外交政策促使欧洲改变财政政策，虽然或许能够缩小美国贸易逆差，但是也将致使全球资本从美国资产更多的转向欧洲投资。2025Q1欧洲大型ETF资金净流入到达2000亿美元，去年同期仅为200亿美元，相比之下美国大型ETF资金流入则显著放缓，自2024Q4近3000亿美元降至当下1500亿美元。根据美国银行数据，欧洲股票基金近5周资金净流入为10年以来最大幅度。

图表8

资料来源：Wind。

近期贝莱德发表看空欧债的观点，指出欧元区增加国防开支与其他支出将提高通胀压力，抑制ECB降息空间，与2月观点关税加剧欧洲经济下行担忧发生了180度转变，这也显示了欧洲或许将成为今年最大的预期差部位。欧洲主要国家10年期国债自2025年以来普遍上升的同时利差保持相对稳定，这表明收益率的上行主要源自更高的财政赤字预期而非债务偿债能力的变化。实际上，市场已经开始重新评估欧元走势的预期，多家投资银行均上调了欧元汇率预期，对冲基金亦将欧元空头头寸下降至24Q4以来较低位置。

数据上看，欧洲2月制造业PMI初值47.3，好于前值（46.6），其中服务业PMI为50.7，低于预期（51.5），综合PMI为50.2，不及预期（50.5）。国别上看，德国产出持续扩张，2月制造业PMI为46.1，服务业PMI为52.2，综合PMI为51，均超市场预期。法国制造业PMI为45.5，服务业PMI跌至44.5，综合PMI为44.5，不及市场预期。数据上可以看到，欧洲传统制造业强国德国PMI已经开始触底回升，有理由相信随着刺激政策的持续落地，其PMI持续回升的态势将超年初市场预期。

国内市场

宏观市场

国内宏观方面，2025年2月国内社融规模新增2.23万亿，同比多增7374亿，存量增速环比上升0.2%至增长8.2%。其中政府债券融资1.7万亿，同比多增1.1万亿，贡献社融增速0.27%，地方债发行节奏大幅提前，2月地方债发行规模1.31万亿，同比多增7458亿。此前政府工作报告提及2025年新增政府债务11.86万亿，同比多增2.9万亿，预计后续将持续支撑社融增速。另一方面，人民币贷款同比少增3267亿元，企业中长期贷款受化债影响同比少增7500亿元，短期贷款同比多增2000亿元，企业资本开支较为谨慎，地方债务置换或导致部分企业提前偿还银行信贷，数据上压制企业贷款总额；居民中长期贷款减少1150亿，同比少增112亿，其中按揭贷款相对稳定，与2月以来地产企稳对应，2月30大中城市商品房成交面积升至532万平，同比增加31.8%。经营贷同比少增478亿，短期贷款减少2741亿，居民信贷需求偏弱。向前看3月两会政策定调积极，经济基本面有望稳中回升，信贷需求修复仍需要时间。

图表9

居民贷款向M1传导

资料来源：Wind。

2月M1（2025年1月央行将个人活期存款和非银支付备付金纳入M1统计口径）同比增长0.1%，低于前值（0.4%），显示出实体需求形成有效支撑尚需时间，M2同比增长7.0%，环比持平。反映出企业投资谨慎，居民预防性储蓄仍然偏高，资金流转速率偏低的现实情况。整体而言，国内信用脉冲初见端倪，金融机构开门红目标初见成效，但仍然需要观察后续数据验证融资需求回暖的持续性，从而确立信用趋势反转的积极信号。我们认为商品房销量的持续回暖是本轮M1向上扩张的必要条件，自24Q2开始商品房销售额累计同比增速向上收敛已近1年时间，目前接近0值，近期一线城市销售需求持续回暖将拉动M1重回扩张区间，本轮修复较为平缓，从资产流动性恢复的维度修复居民部门财富保值增值的信心。

图表10

中国商品销售额向M1传导

资料来源：Wind。

统计局数据显示，2月70大中城市新建商品住宅均价同比下降5.2%，降幅小于1月同比前值（-5.4%），其中2月45城市新建商品住宅价格环比下降，数量略多于1月的42城，二手住宅平均价格同比下降7.5%，降幅小于1月同比前值（-7.8%），其中2月65城市二手住宅价格环比下降，数量略多于1月的60个。一线城市方面，新房价格环比微涨如北京、上海、深圳，同比降幅收敛至3.0%，二手房价格环比转跌如上海、广州，北京持平。房产价格整体维持以价换量的市场特征，市场对于房价的信心修复仍然需要在本轮成品房屋去库中后期放能看到。上周银行间同业拆借中心公布，LPR利率保持稳定，1年期维持在3.1%，5年期维持在3.6%，延续2024年11月以来利率水平，去年累计分别下调35bp和60bp。

图表11

城市商品房成交面积

2025年1-2月规上工业企业利润总额8872.1亿，同比下降22.9%，较2024年同期水平显著回落，结构上看，电力、热力生产等行业利润增长较快，制造业利润普遍下降，其中计算机设备、汽车制造、化工等行业利润；营业收入利润率同比下降1.29%至4.6%，每百元营收成本提升0.9%，反映出成本压力正在挤压工业企业利润率的现状，应收账款同比增加10.9%，产成品库存增长10.7%，显示销售回款周期拉长与被动累库的迹象。我们认为后续对于中游制造行业需要将短期纾困与中长期转型并举的方式展开，短期聚焦在降低企业刚性成本，例如之前采用过的实施增值税留底退税、工业企业用电价格优惠等政策，中长期仍然聚焦于向新质生产力行业的转型升级。另外，我们认为2024年9月以来降息操作、提振地产需求、促进消费等政策举措传导至生产端需要时间，我们需要密切关注今年消费端的数据如社零总额以及结构分项变化以及今年PPI的整体走势是否能够逐步向上收敛，如出现则体现为工业企业整体利润改善的迹象。2月PPI同比下降2.2%，较前值（-2.3%）降幅小幅收窄，结构上看电力、光伏设备需求回升部分（有色金属矿采行业价格上涨1.8%）抵消了燃料动力类、地产类行业的价格拖累。规上企业利润下探将在未来一个季度对PPI的向上收敛形成压制，因此行业结构分化趋势延续的格局，传统行业如煤炭、钢铁仍将受制于传统经济需求较弱的压制，高端制造行业将是未来新增增长点。

图表12

工业企业经济效益同比

资料来源：Wind。

统计局数据显示，2025年1-2月社零总额为8.37万亿同比增长4%，增速较24年12月加快0.3%，较2024年全年增速加快0.5%，略低于市场预期（4.5%），季调后社零总额1月环比增长0.13%，高于前值（0.06%），2月环比增长0.35%，剔除春节效应后，消费市场呈现温和复苏状态。结构上看，通讯器材类增速最快，同比增长26.2%，体育娱乐用品类同比增长25%，文化办公用品类同比增长21.8%，家具类、粮油食品类、家用电器和音像器材类同比增长均超过10%，日用品类增长5.7%，餐饮收入增长4.3%，金银珠宝类同比增速由负转正。零售数据显示以旧换新政策效果显现的同时，节日效应与消费场景开始修复。

图表13

社零总额当月同比

资料来源：Wind。

通胀数据上看， 2月CPI同比下降0.7%，较1月上涨0.5%有所回落，如此前分析，此次CPI的前高后低本质上源自春节错位，上期我们分享过包括多个高频数据如银行端单笔交易额平均值、国内机票平均价格等数据均指向相对疲软的消费价格数据，因此我们认为无需对2月CPI同比回落进行过度解读。1-2月CPI同比下降0.1%，核心CPI同比上涨0.3%，价格上看内需仍然较弱或正在缓慢改善，我们认为未来在将以旧换新政策下沉（乡村消费增速4.6%高于城镇3.8%）以及扩大覆盖品类的同时，稳定居民收入预期需要并重。

图表14

中国CPI与PPI

资料来源：Wind。

图表15

食物价格

外汇局数据显示，2月证券投资项下代客涉外收款（境内银行代客办理的跨境证券投资资金流动+沪深港通北向资金流动）升至2281亿美元，创历史新高，显示外资正在持续增持中国金融资产，付款2258亿美元，环比下降，境内资本流出放缓，轧差后证券投资项下收付款差额23亿美元资本流入，打破此前连续4个月的资本流出格局。结构上看，根据上清所数据，境外机构连续第三个月增持可转让存单（NCD），2月增持规模到达660.6亿元（约92亿美元），创2024年7月以来新高，1年期NCD已升至1.9%附近，一年期CNYUSD 掉期 为2.3%；中债登数据显示，境外机构增持中国国债与政策性金融债券约68亿元（约9.5亿美元），外资2月增持债券资产合计约100亿美元，配置增持逻辑在于固收价格回到配置区间叠加国内债市确定性与高夏普的特征。

资本市场

权益资产方面，摩根士丹利报告显示，2月外资流入中国股市约38亿美元，结束此前连续3个月的净流出，其中被动型基金流入50亿美元，主动型基金流出12亿美元，主要受DeepSeek等人工智能技术突破推动科技板块走强以及应用端技术路径打开带来的估值修复行情。国内2月宏观数据保持稳定，基本面呈弱复苏态势，目前仍然处于信贷脉冲复苏前期，市场运行于估值层面，因此受到边际流动性影响较大。受美股3月波动持续放大，美国关税政策不确定等因素影响，美国短期通胀预期持续升高，欧洲财政扩张大幅重启提升了全球资本再平衡的速度，加快流入欧洲股市，部分流入中国的债市与股市。

图表16

港股通:当日买入成交净额(港币)

近期我们关注到美国养老金、零售等资金持续流入美股，FOMC宣布减缓缩表步伐，美国金融市场流动性边际缓和，另外国内权益市场资金流向在此前经历了较为极致的状态以后趋于平缓，因此资金面预期差短期有均值回归的需求。同时，国内市场普遍讨论高估值向低估值切换的市场观点，然而国内经济中游制造行业利润率收缩进行时，引导上游价格普遍回落，再平衡逻辑与宏观基本面产生错配导致指数短期承压，因此我们在此前中性配置观点基础上增加战术操作。微观层面上，国内科创企业的估值经过前期快速修复，已经显著收缩了与美股七雄间的估值差距，这个阶段需要进行盘整之后，仍有望持续回升，我们认为科技板块的中长期逻辑依然成立。

图表17

中国:融资融券余额

中国经济尚处于复苏初期，信用脉冲的形成仍处于较早阶段，改善居民资产负债表、现金流量表的修复，股市楼市等资产价格的企稳回升是本轮对于扩大内需，刺激边际消费倾向的施力点。因此内需的企稳向上仍然是经济企稳的前提和基础，客观现实上地产企稳尚需时间，一二线城市房价仍然运行在以价换量的市场状态下。随着4月2日临近美国对华关税或将进入第二轮快速落地时间窗口，这对于面对美国以及海外有较大营收敞口的零售、制造行业和个股将持续承受估值压力，我们从近期个股的分化表现中也能够看到这一现象。另外，我们也需要强调对于下游行业的布局更需要左侧配置和精选个股，因为总量层面的CPI回升道路仍然曲折艰难，目前居民资产负债表的修复仍处于初期阶段，收入增速放缓，名义工资下行压力较大，地产价格持续探底导致的财富效应压力仍存，消费复苏的延续取决于后续的刺激力度，节奏仍将受到海外宏观变化的影响。

图表18

流动性与利率短端

随着时间进入到4月财报季，国内宏观经济与工业利润均指向弱复苏，制造业利润整体短期将承压，我们认为中游行业在当下位置配置仍需非常谨慎。同时，我们此前对于传统红利因子的风险暴露观点在近期市场波动快速加剧的维度上有所印证。我们观察到部分资金选择在这个位置存在获利了结，转向景气度有边际支撑的红利因子，我们认为本轮工业部门由于海外收入受关税影响不确定扰动，呈现出结构性的机会，比如银行、水电、有色行业等景气度有较强支撑，或将获得资金持续青睐，国内地产链主导的煤炭、钢材、水泥等传统周期行业在当下位置仍然处于利润不断下探的阶段，仍然需要耐心等待业绩拐点的到来。

图表19

能源价格

债券资产方面，目前市场利率经过2个月的快速上修已逐步进入左侧配置区间，这个位置由于刺激政策影响下的宽信用路径仍然在途，市场预测美联储下次降息大概率落在6月FOMC，因此当下位置或是较为合意的利率水平，因此我们认为将此前的战术空头做平仓止盈或是不错的选择，当然当下利率水平仍然受到美国经济是否在未来2个月会出现快速恶化的概率影响，而最快的观察窗口就是4月1日前后特朗普整体的对外关税政策的出台是否会对EM 汇率产生持续扰动。战略层面债券配置维持中性。

周期与商品

图表20

铜银价格

商品资产方面，目前市场正在对美国经济滞涨风险开展定价，在就业数据软化落地前尚未对衰退开展定价，因此我们在维持之前中性偏谨慎的战略配置中枢的同时增持商品固体作为战术头寸。主要理由是近期欧洲开启大规模财政政策、叠加美国短期尚未进入经济衰退，固体商品（黄金、铜、白银）优于液体商品以及能源商品（原油、煤炭）的结构性机会。具体来看，目前美国财务上限谈判进展缓慢，TGA账户余额已经降至750亿美元，债务上限谈判陷入僵局，这也部分解释了美联储在5月停止缩表的未雨绸缪。受边际流动性收紧影响的趋势影响，经济增速下游将抑制成品油需求，特朗普政府正在着力于扩大原油供给，因此综合来看液体价格将在未来一段时间持续承压。国内方面，内需不足导致的制造业利润下游，部分被上游煤价所吸收，因此国内黑色产业链近期变现为商品价格下跌过程中伴随成本中枢的不断下移，尚未价格企稳。相反，黄金价格或维持高位震荡格局，原因在于美国财务上限谈判最晚需要在2025年7月达成之后美国债务规模将进一步扩大，其二全球地缘风险仍然频发，即便俄乌冲突有所缓和，中东局势目前有冲突扩张的迹象；最后金融市场方面，全球央行持续购金趋势仍未中断，在过去3年时间中国央行买入350吨黄金，土耳其、波兰央行分别买入200吨黄金，印度央行买入120吨黄金，这一趋势尚未终结，并且近期我们关注到欧洲黄金ETF获得较大资金流入。

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