路演时间：2025-4-8

路演嘉宾：

梁杏 国泰基金总经理助理、量化投资部总监

张浩然 国泰基金量化投资部研究员

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港股科技ETF（513020）为什么长期保持溢价？简单说就是估值汇率与折算汇率的汇率差值产生套利空间，套利空间使得场内买盘强于卖盘，从而产生相应的场内溢价。套利交易的存在又使得溢价维持在合理区间，因此港股科技ETF保持了长期适度溢价。

港股类ETF的估值使用的是人民币汇率中间价，而客户申赎港股类ETF的时候存在人民币和港币之间的兑换问题，也就是货币折算。出于公平性考虑，港股科技ETF的折算汇率采用了基金产品实际交易的港股通结算汇率。当前港股通结算汇率长期高于估值汇率。因此，港股科技ETF的长期溢价来源于两个汇率的汇率差值。当然，港股科技ETF实际的溢折率除了汇率差影响外，还会受到场内ETF买卖供求关系等因素的影响。如果ETF场内供需平衡且汇率差消除之后，那么港股科技ETF的溢折率也就不存在了。

港股科技股为什么会市场追捧？因为有很多国内的优质上市公司当年不满足条件和要求而没有在A股上市，所以就跑到了香港和美国上市。美国买起来太不方便了，所以我们就买港股这边。我们看到今年年初deepseek引爆的这波人工智能浪潮，就是互联网资产吃到了肉，或者说这些互联网资产表现出了比较好的行情。港股科技ETF（513020）里边不仅有互联网，还有新能源、芯片、生物医药和创新药，它是四个大类捏在一起的产品，代表了香港科技资产的整体投资价值。今年以来在跟踪同一只指数的同类ETF中，港股科技ETF（513020）涨幅第一。

短期我们看不清楚关税可能会往哪个方向去演变，有可能还会再有调整，港股的波动可能比A股还要大。但短期波动之后，港股科技 ETF（513020）还是非常值得关注的，可以说它是市场反弹阶段的一个很好的工具抓手。开年以来港股科技 ETF（513020）最高涨幅达到40%-50%，确实是非常锋利的一把宝剑。港股资产的波动非常大，又是科技股，所以港股科技 ETF受资金情绪和政策影响非常大，如果左侧不好把握的话，在右侧布局也是比较好的选择。

正文：
很多小伙伴反馈，港股科技ETF（513020）为什么会保持长期溢价？针对这个问题我们今天给大家详细梳理解答一下。同时分享一下在当前超预期关税的影响下，我们对于港股科技行情的看法。

一、港股科技ETF为什么会保持长期溢价？

1、 港股ETF相关的三个汇率

首先给大家从定义方面介绍一下和港股ETF有关的三个汇率，分别是折算汇率、估值汇率以及港股通实际交易汇率。

1）折算汇率。折算这个词可能大家比较熟悉的是份额的折算，但折算汇率中的折算是指跨境ETF申购赎回中处理不同货币之间的兑换问题，这个行为称之为折算。比如说投资者用本币人民币申购ETF份额时，基金管理人会按折算汇率折算为外币，比如港币，来购买外币资产。而赎回份额时，也需要将卖出外币资产获得的外币通过折算汇率折算为本币，如人民币，来返还给投资者。

2）估值汇率。这个相信大家都比较熟悉，就是招募说明书中规定的基金估值涉及到的汇率，比如说我们从下图的招募说明书中摘取的这一部分，“…估值涉及到港币等主要货币对人民币汇率的，应当以基金估值日中国人民银行或其授权机构公布的人民币汇率中间价为准…”，这里比较特殊的就是这个汇率中间价，这是一个固定值。大家可以在人民银行官网上进行查询，它的更新频率是一天一次。

3）港股通实际交易汇率。通俗点说就是基金资产买卖的外币，比如说基金产品通过港股通买卖港股通标的股票的汇率，招募说明书中也有规定，“…港股通交易日日终，中国证券登记结算有限责任公司进行净额换汇，将换汇成本按成交金额分摊至每笔交易，确定交易实际适用的结算汇率…”，这个更新频率其实是每天买入、卖出各一个固定值，然后T+1日确定。这个汇率可以在交易所官网查询 这里以深交所披露的港股通结算汇率为例。

为了让大家更直观的看一下数据来源，我们也贴出了人民银行官网上的公告截图，每T日晚上我们的基金做估值的时候用的是T日当天的中国人民币汇率中间价。比如说4月7日晚上我们做基金估值的时候，其实是用人民银行公告的4月7日的汇率中间价。我们可以看到右侧这张图里面就是4月7号早上9:30左右人民银行贴出来的公告，我们4月7号晚上做估值的时候用的汇率就是0.92612这个数。

我们再来看一下港股通实际交易汇率，为什么这个汇率会涉及到结算这个概念呢？因为港股通通道每天会披露一个参考汇率和结算汇率，这里的结算汇率就是中国结算根据港股通当天买入的净额去分摊到每笔交易上算出的平均汇率。如下图所示，所有港股通4月3日的交易，都按照下图左边的0.93395这个买入结算汇率比率，而所有卖出的都会按照0.93685这个卖出结算汇率比率。

也就是说基金管理人T日通过港股通买卖的实际汇率按照T日日终中国结算确定的买入/卖出结算汇率比率结算，而这个汇率一般的披露周期就是T+1日披露T日的结算汇率，也就是说，我们在4月7日深交所网站上查询到披露的其实是4月3日的数据，因为中国结算需要在4月3日晚上，也就是上一个交易日晚上，根据买入卖出的净额来计算出这个结果。

在这里也补充一下，港股ETF 采用的交易机制是轧差补券，无论客户申购还是赎回，我们都只会看整体的情况，整体来说都申购的话，那基金资产或者基金管理人就属于是当日净买入，那实际交易汇率采用的就是港股通买入结算汇率比率。同样的比如说当天是申购一个篮子赎回十个篮子，那就净赎回九个篮子，基金管理人就是净卖出，实际交易汇率用的就是港股通卖出结算汇率比率。

2、为什么修改申购赎回折算汇率？

那么我们为什么要改申购赎回的折算汇率？因为我们刚刚提到的汇率已经出现了差别，我们刚才一共提到三个汇率，折算汇率、估值汇率和港股通实际交易汇率。而近两年历史数据显示港股通实际交易汇率长期高于估值汇率，也就是说，我们在交易所查到的港股通的买入/卖出结算汇率长期高于人民银行公布的人民币汇率中间价。

从过去两年的这个图来看，浅蓝色藏在黄色底下的这根线是港股通买入结算汇率比例，亮黄色的是港股通卖出结算汇率比例，红色的是估值汇率，长期来看，买入和卖出结算汇率在大多数情况下其实是高于估值汇率的。

下面这个图是上图的延续，左轴是汇率数值，右轴是偏离度，黄色这根新的线是我们刚刚说的买入/卖出结算汇率比率的算术均值，刚刚的图里可以看出买入/卖出结算汇率的差别其实不是很大，那主要的差别就在于结算汇率比率和汇率中间价的差异。这里蓝色的面积图其实就是结算汇率比率相对于估值汇率的偏差，直白点说就是黄色这根线相对于红色这根线的偏离度。我们看衡量偏离度的右轴，可以看到长期来说都是超过1%甚至接近2%的差别，只有少部分的时间是接近的。

投资者申购或者赎回时相应的基金管理人需要进行购入或卖出，也就是主动补券。我们在主动补券的过程中一定要采用买入/卖出结算汇率，这一点是没法变的。而我们在法律文件中说的未购入或者未卖出的部分，也就是强制补券部分。这里我们就把补券分为两种情况，一种是主动补券，按港股通实际交易汇率计算。而强制补券，也就是没有及时完成交易的这部分，我们在招募说明书中也明确说了采用T日的收盘价乘以折算汇率。前面介绍过，折算汇率就是我们在不同货币之间进行转换的汇率，从而辅助我们计算现金替代证券的差值，确定客户的申购赎回退补款。

可以看到修改前后唯一的差别就在于强制补券这部分用了什么折算汇率，修改前其实主动补券采用买入/卖出结算汇率，强制补券则采用的是估值汇率。而估值汇率就是图里红色的比较低的这根线，就会出现主动补券汇率和强制补券汇率不一致的情况，那我们修改后主动补券汇率和强制补券汇率就都采用了港股通实际交易汇率，也就是比较高的黄色这个线。

我们做这个修改就是要使得主动补券和强制补券的汇率保持一致。通俗一点理解的话，红色这根估值汇率太低了，基金管理人是没办法以这么低的汇率完成交易。出于更贴近实际交易成本的目的，我们会采用黄色这根线，也就是说我们说的买入/卖出结算汇率比率的算术平均值来作为折算汇率。

3、修改对比和效果

那我们具体看一下修改了什么，2023年10月23日起，港股科技ETF（513020）等涉及港股通交易的ETF都逐步公告调整了申购赎回折算汇率。不仅申购赎回折算汇率修改为了更贴近实际情况的港股通买入结算汇兑比例和卖出结算汇兑比例的算术平均值，还增加了折算汇率的兜底条款:“若发生特殊情况，包括如遇港股通结算异常等，基金管理人可以对折算汇率进行相应调整。”

我们也可以看一下我们修改的效果，这是从Wind上直接截下来的港股科技ETF近十天的K线图。目前，由于我们的估值汇率和IOPV汇率均采用偏低的人民银行汇率中间价，但是实际交易层面，无论是主动补券还是强制补券的汇率均采用较高但更贴近实际交易成本的结算汇率。

那在这种情况下会发生什么，由于估值汇率偏低，其实大家都能发现基金管理人实际交易的汇率其实是高于估值汇率的，那么这就存在套利空间，市场自发的就会去通过场内买入和场外赎回的交易来试图赚到实际结算汇率比率和估值汇率的价差。我们看白色这根线是二级市场交易的价格，浅粉色这根线则是IOPV，也就是根据我们的清单计算的场内实时的参考净值。可以看到前十天，除昨天（4月7日）极端市场行情之外，白色这根线始终跟粉色这根线走势保持高度相似，但是保持一定程度溢价，这就是我们刚刚说的因为估值汇率偏低而实际交易汇率偏高产生的套利空间。但是由于市场自发行为，包括做市商在内的申赎投资者都会倾向执行场内买入ETF份额并且场外赎回ETF份额的套利操作，使得场内ETF份额买盘需求强于卖盘需求，从而导致一定程度的溢价。套利交易的存在使得只要港股通结算汇率高于汇率中间价的价差存在，场内成交价就会略高于IOPV，并且场内价格长期保持着相对于IOPV的适度溢价。4月7月K线图的走势比较特殊，具体原因可以看历史文章《为什么我持有的ETF比指数多跌很多》。

4、港股科技ETF（513020）为什么长期溢价？

2023年10月份调整了申购赎回折算汇率之后，在市场自发驱动下，做市商等申赎投资者积极参与一二级市场套利交易，维持港股科技ETF的IOPV溢折率处于适度合理的溢价位置。

我们可以看一下港股科技ETF与汇率偏离度的走势关系，这里蓝色的线是结算汇率均值与汇率中间价的偏离度。而红色的线就是我们的港股科技ETF的IOPV尾盘溢折率，可以看到除了一些极端行情下的陡然拉升以外，整体走势还是存在比较高的相关性。

我们也选择了与港股科技ETF同类的港股市场中关注度较高、规模较大的高科技、互联网ETF来进行对比。整体来说，市场关注度比较高的同类产品的溢折率都在较高的位置，最高甚至能超过2.5%，但是总体来看，我们的港股科技ETF与汇率差保持在比较合适的位置，且与汇率价差的相关性比较高。而其他产品的溢折率并没有显示与汇率有明显的相关性。

来源：Wind

二、港股科技ETF相比同类产品有何优势？

在同类指数中，港股科技ETF的收益更加占优。目前市场上已经上市的含有港股的以科技主题和医药行业为主的ETF主要跟踪指数有五只。从历史的回测数据来看，我们的港股通科技指数长期跑赢恒生科技指数，沪港深互联网指数，恒生互联网科技业指数，恒生医疗保健指数。可以明显看到我们的港股通科技指数的长期业绩走势是非常占优的，2016年以来，港股科技指数累计涨幅达到了186%。

数据来源：Wind，时间区间2016年1月4日到2025年4月1日。风险提示：我国股市运作时间较短，指数过往业绩不代表未来表现。

此外我们也可以详细看一下逐年的年度涨幅比较，港股通科技指数每年都有明显占优，并且年度胜率也偏高。尤其是2020年的涨势一骑绝尘，比那些高弹性的标的指数都有更好的表现。

那港股通科技指数与其他指数的主要差异在哪里？主要有两方面，一是行业分布，港股通科技指数行业分布均衡，新能源车+生物医药+互联网+芯片都有覆盖；恒生科技指数中可选消费零售、软件行业的占比更高；港股通互联网指数则重仓港股互联网龙头，前四大成分股（阿里巴巴-W、小米集团-W、腾讯控股、美团-W）累计权重超过60%，其实是偏高的。可以看到港股通科技指数的行业分布和同类指数有明显的差异。

数据来源：Wind

二是长期表现，港股通科技指数的长期表现更优，在科技领域布局更均衡，可以比较全面地覆盖科技板块的投资机会，长期具备成长属性，投资价值较高。因此港股通科技指数近三年涨幅、近五年涨幅（27.76%/30.90%）,均高于恒生科技指数（28.09%/16.98%）和港股通互联网指数（22.24%/15.86%），长期表现相对更优。

从前十大成分股来看，最左侧是港股科技指数，我们可以看到小米集团超过13%，阿里巴巴超过11%，比亚迪超过了9%。对比下来可以明显看出港股通科技指数确实在科技领域布局更均衡，并且在新能源车和生物医药等板块权重更大，能更好把握成长板块的投资机会。

数据来源：Wind，成分股展示仅供对比分析，不构成任何投资建议或个股推荐。

三、关税之后，港股科技ETF投资价值如何？

接下来给大家分享一下关税之后港股科技ETF（513020）的投资价值。这次的关税确实是非常超预期，因为之前大家可能觉得也就加个10%或者稍微再多一点，但没有想到幅度会这么大，上来就是34%，而且是对很多国家同时去加征关税。当然如果这个关税真的落地的话，不仅仅是对中国，它可能会对美国自身也有非常大的杀伤力。但是现在大家也看到很多国家也有自己不同的处理方式，中国是以打促谈，我们也对美国进行了关税反制，而越南则是去求饶说我把对你所有的关税都取消，那大家也看到了美国对越南的态度，说是这样还不够。

因为特朗普的很多行为非常难以预测，所以我们没有办法说昨天（4月7日）的大跌就是情绪的彻底释放，以后不会再有大跌。我觉得后面还是要看特朗普政府对各个国家以及关税的态度的演变情况。当然他有他自己的约束的下限。比如说，如果美国股市持续暴跌，那这也是特朗普的不可承受之重，因为各大财团可能也会反过来围剿他。但是在这种约束的条件之下，他能谈到一个什么程度，以及他还有没有一些其他的做法，确实是不可预测。如果可以预测的话，这一次的关税也不会出乎这么多人的预料。关税以及特朗普政府的行为的后续非常难以判断。

那我们先不管这些难以判断的事情，我们来讲港股科技ETF（513020）或者说港股股市的价值本身。港股的科技股为什么会受到大家的追捧？是因为有很多国内的优质上市公司因为当年不满足条件和要求而没有在A股上市，所以就跑到了香港和美国上市。美国买起来太不方便了，所以我们就买港股这边。我们也会看到今年年初deepseek引爆的这波人工智能浪潮，就是互联网资产吃到了肉，或者说这些互联网资产表现出了比较好的行情。

我们的港股科技ETF（513020）里边其实也有非常多的互联网公司，而且我们的产品表现今年以来也是更好的。在跟踪同一只指数的同类ETF中，我们港股科技ETF的涨幅是第一名。整体来说，这款产品是符合投资者对于互联网资产以及科技资产的向往的。因为产品里不仅有互联网，还有新能源、芯片、生物医药和创新药，它是四个大类捏在一起的产品，它代表了香港科技资产的整体投资价值。

目前我们短期看不清楚关税可能会往哪个方向去演变，有可能还会再有调整。因为如果特朗普政府它确实是针对中国有打压围堵的意图的话，那我觉得股市不会马上平静下来。虽然可能不会每天上证综指都跌7%这么多，但是偶尔可能会再给你跌个2%-3%，那港股的波动比A股还要大，可能还会再有波动。

在短期的波动过去了之后，港股科技 ETF（513020）还是非常值得关注的标的，或者换句话说，它可能也是市场反弹阶段的一个很好的工具抓手。

港股科技 ETF（513020）的前景我们还是比较看好的，尤其是在反弹阶段，大家也已经见识过了。开年以来它最高的涨幅是到了40%-50%，确实是非常锋利的一把宝剑。港股资产的波动非常大，又是科技股，所以港股科技 ETF（513020）受资金情绪和政策影响非常大，那如果左侧不好把握，在右侧布局可能也是比较好的选择。

前面我们也介绍了它溢价背后的原因，整体来看这个溢价是一个合理的溢价，可以粗暴地理解它的溢价就是两个汇率之间的差值，估值用的是低的汇率，实际成交用的是高的汇率，那自然二级市场价格就要把这个汇率差表达出来。不然的话，明明你在补券和交易用的是高汇率，但估值是低汇率，那不就赔掉了，所以溢价会自然而然把这个汇率差表达出来。当然实际的溢折率除了汇率差之外，还要算上当天ETF的买卖供求关系造成的基金本身的溢折率，所以这两部分的差值构成了最终大家看到的这个溢折率。

四、问答环节

问1：近几年来人民币处于总体趋向于贬值的过程，是不是因为这个因素导致估值汇率和实际交易汇率之间存在价差？那么我们调整了机制之后，如果未来人民币出现升值的情况，刚才所说的这种套利空间是不是就会消失？

答：先直接回答问题，如果未来汇率差抹平了，那么是不是套利空间就不再存在？假设说结算汇率和估值汇率一致，我们刚刚说的三个汇率就完全一致了，那就不存在这个套利空间，相应的溢折率也会抹平。

回到这个问题，无论是什么因素导致的，最终只要导致中间价和实际结算汇率的汇率差收窄甚至两种保持一致，那就不再存在套利空间，相应的IOPV溢折率也会得到很好的控制。

所以，整体来看，如果以后人民币升值了，这个溢价会不会反过来？这是有可能的，但我们因为已经把这个漏洞全都堵上了，所以这里边不会有可以套利的空间。可以理解为它就是两个汇率差，如果以后真实的实际交易汇率低于估值汇率，那它的溢折率就会变成折价，这也是有可能会发生的。它的溢折率很重要的一部分就来自于它这两个汇率的汇率差。

问2：现在成交价和IOPV之间的偏离度是不是就是估值汇率和实际交易汇率的偏离度？

答：这两个偏离度不能严格的划等号，因为其中还要考虑到场内ETF份额买票和卖盘的供需关系。除此之外，我们此前也看过港股科技ETF的IOPV尾盘溢折率与汇率偏离度的走势关系，两者呈现一定程度上的相关性。我们想表达的是港股科技ETF的溢折率主要来源与两个汇率的差值。

在供需平衡的前提下，可以理解它的这个溢价空间就是实际交易汇率和估值汇率之间的差值。也就是说港股科技ETF每天的溢折率除了汇率差之外，还会包括投资者在买卖过程中的强弱关系。我们普通的A股ETF也会有因为投资者买卖过程中供需关系强弱而产生的溢折率。两种溢折率叠加在一起，即普通的溢折率叠加了汇率差的溢折率就是港股科技ETF整体的溢折率。如果假设本身它的买卖供需是平衡的情况下。就可以理解它长期的溢价幅度就是汇率差。

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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