全球市场经历了血雨腥风的一周，中美关税的加码和豁免消息牵动市场的神经。境内权益市场在前有力的托市政策下虽然经历了上周一的大幅低开，但上周稳步上行；境内债券市场短端利率也跟随资金面有所下行，但长端利率与权益市场走出了明显的跷跷板效应。境外市场则一定程度上对美国资产的信用走弱进行了定价，特别是中长端美债利率周内大幅走高，引发了市场对潜在流动性危机的担忧。黄金上周表现亮眼，在市场大幅波动的背景下表现出极好的避险效果。

    境内外债券市场在上周走出了截然相反的走势。境内债券周初大幅下行，30年国债逼近前期低点，市场对前期央行“择机”降准降息的提法抱有较强预期。随着特朗普关税出现一定缓和迹象，境内长端利率小幅上行。美债中长端利率则上周大幅上行，同时美元暴跌，引发了市场对美国资产流动性的担忧。短期来看美元流动性距离崩溃仍有较大空间，但风险后续的演进值得关注。

    上周商品市场大幅下跌，南华商品指数下跌5.10%，一度接近去年9月中旬低点；其中南华工业品指数下跌6.06%，南华农产品指数下跌0.54%，南华贵金属指数下跌0.01%黄金：上周黄金价格巨幅震荡，伦敦金一度回到2950美元附近，但是下半周再度上涨并且续创历史新高至3240美元附近。政策的不确定性，进一步推动了黄金的需求。后续市场仍会有大波动，但是每次回落可能都是买入的契机。上周沪铜指数下跌4.68%。美国虽暂停对数十个贸易伙伴加征高关税，但进口关税仍处历史高位，经济有衰退风险。美联储降息预期升温，但通胀上行风险与政策不确定性仍存。需关注未来一个月数据演变，尤其是能源价格与就业指标联动效应。当前铜价震荡，若美元跌势加剧，需警惕超卖反弹。基本面矿端紧张格局未变，库存延续去化，需求面稳步复苏但仍低迷，对铜价有支撑和掣肘影响。上周黑色先跌后涨，整体仍大幅回落。螺纹钢指数下跌2.95%，铁矿指数下跌5.63%。从直接的逻辑来看，黑色产业受到贸易战的影响较小，因其主要集中于经济内循环。上周下跌可能更多的是跟随风险资产一同回落。当前价格已经处于较低的水平，随着经济预期企稳，黑色或许能迎来价格的反转。

    权益市场方面，美国加关税的冲击有望减少，除了对其他国家延期外，对中国未来也可能重启谈判。整体市场风险偏好将回升，但反弹空间已有限，预计重回对优质公司的投资。科技行业，美国对果链和光模块等AI硬件链豁免落地，短期可能有反弹机会。果链未来仍有迁出中国风险，而AI硬件链反映非常重要，建议特别关注国内AI硬件产业链。另外半导体国产替代加速，替代空间较大的如光刻胶、光刻机链可出业绩。消费行业，出口未来预计将一直有风险，内需消费重要性将不断提升，食品饮和旅游受海外冲击最小。国家开放外籍购物退税，利好免税和商贸。红利板块，反弹之后，银行公共事业电信等行业有高股息优势，险资等持仓或不断提高。新能源行业光伏出口面临关税风险。但电车的对欧谈判或有积极进展机会，动力电池和电车产业链受益。

资产配置方面，之前我们提到的黄金、债券和部分农产品作为避险防守资产配置在动荡行情中起到了不错的效果，短期市场定价混乱且关税仍然存在较大不确定性，仍建议保持部分避险资产配置。另外，我们前期提到潜在“救市”政策带来的交易机会，目前看境内权益市场本轮政策出台的速度和力度都超出我们的预期，市场下跌段的空间没有打开，后续反弹的想象空间也受到制约；而境外市场仍存在美元流动性危机和信用崩溃的叙事逻辑，仍可期待后续潜在救市政策带来的交易机会。目前关税战的确有一定缓和谈判的迹象，预计风险偏好可能会小幅回暖。从稳健的交易纪律来看，我们建议等待资产价格运行平稳后再做重大的仓位和观点调整，以避免在众多混乱的资产价格波动过程中被来回打脸。

【风险提示】本文涉及的观点不构成投资建议。投资决策应建立在独立的判断基础之上。市场有风险，投资需谨慎。