近期，全球市场聚焦美国关税事件，那么关税改变了哪些宏观情景的基准假设呢？

我们认为，首先经济层面，年初以来美国就业市场始终保持强劲的现实，导致了年初市场普遍对于经济增长的乐观，薪资增速仍维持在较高位置，同时ISM非制造业物价均指向今年中短期核心通胀仍有韧性。

2月中下旬美股分析师预期下修，触发市场对于2025年美股盈利极度乐观展望的修正，叠加市场对于关税与科技冲击的首次估值定价，资金方面也有持续流出等多个因素共同形成了2月底美股的阶段性高点。

基于美国经济现实，美联储在今年上半年难有降息空间。即便在较低的中性实际利率假设下，2024年100bp的FFR 调降已经透支降息空间。

近期美国政策不确定扰动已经触发美国居民消费意愿下降，通胀预期上升，储蓄率防御性回升等指标恶化，经济衰退预期显著升温。

其次，美国对于欧洲战略发生重大变化，欧洲通过rearm法案审议通过8000亿欧元刺激法案，德国候任总理默尔茨表示将在未来12年内投资5000亿欧元投资计划；中国DeepSeek横空出世，激活了市场对于中国科技行业估值修复，国内明确刺激消费的政策方向被市场广泛认可；在此背景下，TIC数据显示全球资本政府部门开展再平衡降低美国资产配置比例，私人部门增持美国资产，截至2月底整体规模较稳定；我们预计3月份以来全球私人部门对于美国资产的配置，特别是美股的配置或有较大变化；

第三，Trump贸易战2.0启动，尽管此前市场已对其政策不确定性有所定价，但是实际出台关税幅度远超预期，全球经济增长出现重大不确定性，短期经济增速受负面影响，短端通胀压力急速拉升，长期经济增速回稳取决于关税持续时间，长期的高关税将大幅提升今年美国落入衰退的风险概率，长端通胀回落至2%。根据摩根士丹利投资管理测算数据显示，（1）关税完全执行，对2025US GDP贡献-2.20%，短期通胀+2.00%，标普500跌至4300；（2）关税在2个月内降至~13%，对US GDP造成-1.50%的负面影响降至0.8%，Q3-Q4转负，标普500跌至4750；（3）关税完全取消，仅对Q2 GDP产生负面影响至-0.5%，全年GDP增速为1.7%，标普500回升至5500。关税或将进一步将全球经济推入衰退周期。

第四，潜在的美元流动性风险或是触发Trump Put的主要原因。我们之前提到本次美联储立场鲜明，数据显示FFR目前已处于Taylor Rule下方，2025年上半年降息概率较低，关税的外溢效应较难向Fed找到降息对冲。经济预期恶化导致市场风偏快速下降，信用利差大幅抬升；政策不确定推升了市场波动率形成了持续抛压，股票抵押品的MTM公允价值损失产生margin call压力；全球资本持续流出美国资产，形成了目前流动性冲击早期的市场特征。

近期高收益债信用利差从月底3.05%快速上升至4.61%，从1月低点2.59%已攀升>200bp，VIX到达52处于历次金融危机波动水平，10Y近三日快速从4.0%上升至4.34%，这些均指向金融市场流动性冲击特征。

国内方面，2月宏观数据保持稳定，基本面呈弱复苏态势，目前仍然处于信贷脉冲复苏前期，市场运行于估值层面，因此受到边际流动性影响较大。

企业投资谨慎，居民预防性储蓄仍然偏高，资金流转速率偏低的现实情况。整体而言，国内信用脉冲初见端倪，金融机构开门红目标初见成效，但仍然需要观察后续数据验证融资需求回暖的持续性，从而确立信用趋势反转的积极信号。我们认为商品房销量的持续回暖是本轮M1向上扩张的必要条件，自24Q2开始商品房销售额累计同比增速向上收敛已近1年时间，目前接近0值，近期一线城市销售需求持续回暖将拉动M1重回扩张区间，本轮修复较为平缓，从资产流动性恢复的维度修复居民部门财富保值增值的信心。

2025年1-2月规上工业企业利润总额8872.1亿，同比下降22.9%，较2024年同期水平显著回落，结构上看，电力、热力生产等行业利润增长较快，制造业利润普遍下降，其中计算机设备、汽车制造、化工等行业利润；营业收入利润率同比下降1.29%至4.6%，每百元营收成本提升0.9%，反映出成本压力正在挤压工业企业利润率的现状，应收账款同比增加10.9%，产成品库存增长10.7%，显示销售回款周期拉长与被动累库的迹象。

我们认为后续对于中游制造行业需要将短期纾困与中长期转型并举的方式展开，短期聚焦在降低企业刚性成本，例如之前采用过的实施增值税留底退税、工业企业用电价格优惠等政策，中长期仍然聚焦于向新质生产力行业的转型升级。另外，我们认为2024年9月以来降息操作、提振地产需求、促进消费等政策举措传导至生产端需要时间，我们需要密切关注今年消费端的数据如社零总额以及结构分项变化以及今年PPI的整体走势是否能够逐步向上收敛，如出现则体现为工业企业整体利润改善的迹象。

2月PPI同比下降2.2%，较前值（-2.3%）降幅小幅收窄，结构上看电力、光伏设备需求回升部分（有色金属矿采行业价格上涨1.8%）抵消了燃料动力类、地产类行业的价格拖累。企业利润下探将在未来一个季度对PPI的向上收敛形成压制，因此行业结构分化趋势延续的格局，传统行业如煤炭、钢铁仍将受制于传统经济需求较弱的压制，高端制造行业将是未来新增增长点。我们提示在全球衰退预期走强背景下，中游制造或将持续承压，我们对于周期板块整体持谨慎观点。

近期受美国关税政策不确定性影响，港股波动加大，A股长期资金涌入对盘面形成较好支撑，南向资金持续流入港股通，稳定香港市场波动。后续随着特朗普关税政策不确定性落地，我们认为下个阶段美国关税不确定性短期消散，海外股市技术性反弹，港股资产如港股科技、港股消费或是不错的布局方向；A股方面，我们重点关注红利资产与内需消费板块，看淡中游配置。