直播嘉宾：彭悦 国泰基金量化投资部基金经理助理

直播时间：2025年4月16日

摘要：

1、近期特朗普政策给市场带来了负面冲击，市场出现了一波调整之后有所反弹。近期汇金及各大央国企密集宣布对股票的增持，政策托底力度较大，也为市场重新注入了一针强心剂。后续我们可能会看到提振内需的政策落地，加上“适度宽松”的货币政策，在这种宏观背景下，我觉得大家对于资本市场还是可以保持一定的信心，A股中长期向上的趋势还是不会变。

2、市场震荡期，可适当关注防御类资产，比如现金流ETF（159399）。其标的指数——富时现金流指数，长期显著跑赢红利指数。究其原因，红利的背后是充裕的现金流，能反映出公司的整体经营质量。站在当前时点，海外的宏观政策风险在不断放大，可能会加剧整体市场的波动，大盘价值可能有一定的防御属性，“大中市值+央国企占比高+现金流充裕”的现金流ETF值得关注。

3、科技板块，可适当关注半导体产业链。当前海外的制裁力度加大有望促进国内半导体产业国产替代的进程，当前国内的一些晶圆厂在国产替代的大背景下也是逐步有所发展，每年的订单都保持着较高的增长速度。近期半导体企业并购整合案例较多，后续在国内政策的支持下，未来的技术创新也有望进一步加速。可以适当关注芯片ETF（512760）、半导体设备ETF（159516）、集成电路ETF（159546）、科创芯片ETF国泰（589100）。

4、最后看看黄金。今年以来，海外市场主要还是围绕特朗普政策进行交易，一方面，特朗普政策的反复带来了市场的不确定性加剧，推动金价上涨；另一方面，特朗普加大贸易冲突的政策使得市场担忧美国进入“经济停滞与通货膨胀并存”的状态，也对金价有一定的推动作用。另外，全球央行购金趋势有所增强，一定程度反映出去美元化的趋势，对于金价也是会有一个中长期利好。可以关注黄金基金ETF（518800）、黄金股票ETF（517400）。

正文：

一、A股中长期向上趋势不变

主持人：近期市场受到关税的影响波动非常大，很多投资者都比较担心关税对于投资会不会产生很大的负面影响。不过在这种担忧当中也存在很多投资机会，比如国产替代、以及一些抗风险比较大的品种，像我们国家队也都重新增持中国资产给大家带来信心。在这种情况下，您觉得我们可以关注哪些机会？

彭悦：我们看到特朗普政策给市场带来了负面的情绪冲击，近期市场出现了一波调整之后有所反弹。目前从政策的角度来看，当前以信心提振为重、以防系统风险为底线，像近期汇金及各大央国企密集宣布对股票的增持，也为市场重新注入了一针强心剂。短期政策对于A股也是起到了明显托底作用，市场整体的风险偏好也是有所回暖的。后续我们可能会看到提振内需的政策落地，货币端也是以适度宽松的基调为主，流动性保持充裕；在这种背景下，我觉得大家对于资本市场还是可以保持一定的信心，A股中长期向上的趋势还是不会变。

如果有一些投资者朋友觉得短期市场震荡风险比较大，也可以适当考虑一些偏防御属性的产品，比如现金流、红利类的产品，这些产品可能在市场震荡的时候，防御属性就会比较明显一点。相比之下科技类的弹性比较大，在估值回调之后也值得关注。大家也可以考虑把不同特性的产品做一个组合，根据自己的风险偏好去进行配置，比如像“科技+红利”这样的哑铃型策略，左手红利作防守，右手科技作进攻。

二、现金流是红利的源头

主持人：您提到科技+红利这样的配置，接下来，我们就沿着这样的思路去聊一聊。之前在防御方面，大家一直配的都是红利类，最近我们关注到自由现金流策略的产品在A股问世了。从历史走势来看，现金流指数比红利能打多了，现金流指数连续9年都跑赢了中证红利指数。接下来，就请您给我们介绍一下什么是自由现金流？以及它跟红利有什么区别？

彭悦：自由现金流是一个财务上的指标，是指企业经营活动产生的现金流减去企业的资本性支出。因此自由现金流衡量企业能够自由支配的现金，是公司价值的基础。它既是一个公司的资金来源，同时也是衡量公司盈利能力的指标。

简单理解下，公司获得利润后，除去公司当下经营的部分（运营性开支），再减去支撑未来发展的部分（资本性支出），剩下的这部分税后资金可以去作为留存，同时也可以去用作股东分红，如果公司选择把这部分的现金进行分红就产生了红利。从分配的关系来看，自由现金流相对于红利是一个更偏上游的指标，可以说它是红利的来源。高自由现金流公司不一定会进行高分红，但是高分红的公司一定是要以高的自由现金流去作为分红基础的。

我们可以这样理解，具有高的、稳定正向自由现金流公司具有一定的竞争壁垒和管理优势，有能力进行高分红。后续在新“国九条“等鼓励分红的政策刺激下，这些有分红能力的“现金奶牛”有望进一步增加分红比例，现金流策略可能长期有效。

三、为何现金流指数长期跑赢红利？

主持人：跟红利指数相比，我们看到现金流指数走势是会更好。我们也比较好奇这个原因，为什么现金流指数可以长期跑赢红利？

彭悦：以现金流ETF（159399）的标的指数——富时中国A股自由现金流聚焦指数为例，富时现金流指数长期显著跑赢红利指数。具体数据来看，这个全收益指数从基日（2013/12/31）以来一直到2024/12/31这一段时间内的区间涨跌幅达到了602%，这个涨幅是显著高于同期的中证红利指数（287%）。从历史数据来看，在2019年到2024年这几年期间，富时现金流指数是连续6年实现了正收益，特别是在2024年整体大市值风格走强背景下，它的涨幅是达到了36.54%。所以我们这个指数确实是表现出了一个比较好的业绩走势。

究其原因，从我们之前介绍的现金流和红利关系也比较容易理解。从基本面的角度来看，在红利的背后就是充裕的现金流。通常情况下，有能力以及有意愿去提高分红比例的企业往往是具有稳定自由现金流作为基础的，所以高股息是一个结果，高现金流是高股息背后更深层次的原因，更加反映出公司的整体经营质量。

此外，在中国整体经济转型的背景下，近年来企业的经营模式逐渐从高杠杆扩张转向高质量发展。在这个过程中企业的经营模式发生了一定改变，运营资本和资本开支近年出现了下降的趋势，行业的自由现金流出现了累计的趋势。从基本面的角度，我们觉得现金流更能反映出企业的经营质量，所以现金流策略指数的长期走势会比红利股数可能更加有效一点。

四、现金流指数聚焦大中市值

主持人：刚才您也提到了富时中国A股自由现金流聚焦指数，按这个指数具体的编制方法是怎样的？以及行业分布和权重会是怎样的？

彭悦：富时中国A股自由现金流聚焦指数是一个以自由现金流为smart beta选股因子做筛选的指数，优选出现金流充足的成分股。

具体选样方法来看，首先是进行了一些负面剔除，剔除了金融和房地产行业内的证券，因为这两个行业的会计处理上和别的企业会有区别，所以它并不适用于现金流的指标。剔除这两个行业之后，它再剔除了最近12个月内自由现金流为负或者企业价值为负的一些证券，接下来剔除掉质量因子排名靠后30%、同时过去5年波动率最高的30%的证券，相当于是剔除掉质量比较差同时波动比较大的证券。最后再把预期收益增长为负以及预期销售增长为负的证券给剔除。负面剔除之后，剩下来的这些合资格的证券按照自由现金流率去做了从高到低的筛选，优选出前50支自由现金流率比较高的证券作为成分股。

它的编制方案和海外Cash Cows现金流指数是高度类似的。海外Cash Cows现金流指数对应的ETF产品目前也是全球最大的一支现金流指数产品。海外Cash Cows现金流指数与我们的富时现金流指数同属于富时罗素指数体系之下的，我们的富时现金流指数是从成熟市场上学习优秀经验的指数，并且完成了一个高度本土化适配。它在市值风格、选样方法和加权方式都是高度类似于海外比较成熟的Cash cows指数的。

从行业分布来看，富时现金流指数聚焦于石油石化、煤炭、家用电器等，因为它是按自由现金流去加权的，所以它会呈现一个向大中市值集中的特点。

五、当前适合布局现金流ETF吗

主持人：站在当前的视角，您是怎么看待现金流指数未来的投资机会的？如果结合当前的时点，您觉得适合布局现金流吗？

彭悦：站在当前的视角，我们还是很推荐大家去关注这个产品的，我们觉得现金流的策略在今年还是可能会比较有效的。我们前面给大家介绍过这个指数的选样方法，它具有大中市值的风格，并且央国企占比较高、现金流充裕的特点。我们觉得未来这种风格还是有望成为全年投资主线之一。

具体来看，从风格角度来说，2021年到2023年小盘风格是相对占优的，但是2024年随着新“国九条”等一些政策出台，小盘股溢价有所回落，特别是2024年，大盘指数相对小盘的正向超额收益还是比较持续的。站在当前的时点，海外的一些宏观政策风险是在不断放大的，可能就会加剧整体市场的波动。所以从市场风格来看，我们觉得大盘价值的风格可能还是会持续一段时间，至少在目前这种充满不确定性、全球的风险偏好震荡的情况下，大盘价值在这种市场环境下可能会有一定的防御属性。

从政策角度来看，我们觉得目前的一些政策还是利好大盘价值的，特别是证监会制定的市值管理政策明确对于主要指数成分股公司制定市值管理制度等。富时现金流指数的成分股和主要的宽基指数重合度还是比较高的，它和沪深300、中证500、中证1000这三个宽基指数的重合度是高达98%的，后面有望受益于宽基指数成分股的市值管理等政策。如果国家队后续“入场”增持一些宽基类的ETF，它的成分股可能也是会有所受益的，特别是现金流指数成分股和沪深300的成分股重合度是高达75%的，这个重合度是远远高于同类现金流指数的。从这一点来看，我们觉得大家也是可以对这个指数进行适当的关注。

此外，目前政策是大力鼓励上市公司分红的，比如新“国九条”里面提出对于长期未分红的公司需要进行一些管理，也提出要鼓励上市公司通过分红回购增持等一些手段来提升公司的市场价值。此前我们提到现金流ETF（159399）优选“现金奶牛”，有能力进行高分红的“白马”在政策的鼓励下，有望进一步提高分红比例。

从这一点来看，我们觉得现金流ETF（159399）可能会体现出偏红利的投资属性。股息率角度来看，富时现金流指数的股息率也高于同类现金流指数的，股息率现在大概是5%左右，这一点也是有一定的股息优势的。

如果大家是想做一个防御类配置，想要一个高频分红的产品，现金流ETF的合同规定，产品每个月都可以对分红条件进行评估，只要达到条件就可以进行分红，所以它也有望成为一支高频分红的产品。

主持人：刚刚您提到的一个亮点是月月评估分红。国泰也有一个月月分红的案例，2024年发行的红利国企ETF（510720）自2024年5月份上市以来，截至2025年4月已经连续12个月官宣分红，也就是在上市后的每个月都做到了分红，是市场上少有的每个月都进行分红的ETF基金。为什么可以做到每个月分红？

彭悦：根据基金的法律文件以及招募说明书，基金分红的条件是基金业绩可以超越它的业绩比较基准，产生超额收益就可以去进行分红。根据基金合同，我们以上市前一个交易日的收盘净值作为基准，以那天为起点，后续只要基金能够跑赢它的业绩比较基准就可以分配股息。由于基金的业绩指数一般是一个净价指数，是剔除了红利股息的指数，但是在实际的基金运作中是全价的，成分股分红会计入基金资产，所以基金的收益就会比净价指数多一块股息的收益，我们这一块也可以把它理解为是超额收益，基金管理人就可以对这一部分进行评估是否进行分红。

由此可见，高分红的基金产品需要以高股息作为支撑。我们前面也提到富时现金流指数的股息率是高于同类现金流指数的，这就为产品之后进行分红奠定了一个基础。

管理经验来看，我们对于管理高频分红产品也具有比较丰富的经验。以红利国企ETF（510720）为例，这支产品自2024年5月份上市以来每个月都进行了分红，至今已经是连续进行了12次的分红，这个产品也是我们管理过程里一个高频分红比较成功的案例。 

六、海外制裁收紧，半导体国产替代提速

主持人：聊完红利端，我们再来看看科技端，科技端是博取收益的武器。当前以美国为主的海外制裁不断收紧。在此背景下，国产替代是必经之路，相关政策也在不断落地。目前国内的半导体设备和材料的发展现状是怎样的？请您也给我们介绍一下。

彭悦：半导体处于电子产业链的上游地位，其中又分成很多个环节。简单来说，半导体的原材料是硅，经过提纯之后形成硅棒，再切片形成硅片，再利用光刻机等等对硅片进行雕刻，后面再把它去做一个封装测试，最后形成了芯片。

在这个环节里面，设计是芯片的核心要素，比如华为海思主要是专注于手机半导体芯片的设计，它自身是没有制造能力的，需要国内代工厂去对芯片进行制造。一般来说，先进制程芯片制造工艺是越小越好，主要应用也是在手机领域，其他的大部分芯片是使用成熟制程比较多。 

在制造的环节里面，芯片的工艺水平和设备及材料都是比较相关的，比如光刻环节以及涉及到的一些材料等，这些都是目前国内半导体领域卡脖子的地方，特别是光刻机，目前全球的光刻机几乎都受到荷兰阿斯麦公司垄断，这也是半导体产业链里面被卡脖子最厉害的环节。

当前国内进展来看，国内的一些晶圆厂在国产替代的大背景下也是逐步有所发展，近几年订单也是实现了快速增长。近期，我们看到国内的半导体企业并购整合案例增多，在国内政策支持下，未来的技术创新有望加速。

另外，我们觉得海外的制裁力度加大可能一定程度上促进国内半导体产业发展，因为如果后续海外设备的采购难度持续加大，国内芯片企业为了保障供应链的安全和稳定，就会加大对国产半导体设备的采购力度，这就为国内的半导体设备企业带来了更多的订单和市场份额，也可能加速国产替代进程。

主持人：如何布局半导体产业链体验会更好？

彭悦：因为半导体产业链是属于科技类行业，市场估值主要是基于未来发展的预期，所以如果它的业绩没有跟上估值，这时候可能就会出现估值回调，可能导致股价波动较大。这种公司可能是以高弹性的特点为主，在操作方式上采用逢低分批布局的方式，体验感可能会好一点。

对于不熟悉个股的小伙伴，大家可以考虑通过ETF进行投资，因为整个指数是优选了行业里面的一些龙头公司，指数的筛选也有一定的门槛的，这样可以一定程度上分散个股波动较大的风险，同时也能分享市场整体上涨的行业性机会。可以关注芯片ETF（512760）、半导体设备ETF（159516）、集成电路ETF（159546）、科创芯片ETF国泰（589100）。

此外，大家也可以去采用相关策略，利用ETF做一些资产配置上的策略，前面给大家提到的把科技和红利放在一起去做“哑铃型”策略配置，一头是成长科技，另一头是红利，一头是进攻高弹性，另外一头是偏防御、偏价值，这样大家投资体验可能会稍微好一点。

七、为何金价持续创新高？如何布局？

主持人：去年以来，无论是国内金价还是国际金价都屡创历史新高，2025年开年国际金价上涨行情持续。请您复盘一下从去年以来金价上涨有哪些动力支撑？

彭悦：黄金的定价有两点属性，一个是金融属性，一个是避险属性。金融属性可以简单的理解为金价和美国实际收益率、美元呈反向变动的关系，因为它主要是美元信用体系的对冲。

避险属性，主要体现在市场不确定性上升的时候，对于金价也会构成一定的利好。基于这样一个分析逻辑的背景下，这两年金价上涨主要是受美联储降息利好以及避险情绪提振。

去年美联储正式开启第一次降息是在9月份，但是之前市场不断围绕降息的预期去展开博弈，金价逐步走高，再加上期间地缘政治冲突频发、推高避险情绪，对于金价有一定的推动作用。去年三季度美联储开启了降息周期之后，金价出现了“靴子落地”带来的调整，但是后面因为美国大选的不确定性还是比较高的，所以这段时间金价又出现了一波上涨。

美国大选落地之后，因为不确定性的消退，金价也出现了一波调整。后面因为市场主要围绕特朗普政策展开博弈，整体呈现上涨趋势。

今年以来，金价快速上涨主要还是围绕特朗普政策，一方面是特朗普政策的反复带来了市场的不确定性加剧，市场恐慌情绪上升、推动金价上涨。另一方面，另一方面，特朗普加大贸易冲突的政策使得市场担忧美国进入“经济停滞与通货膨胀并存”的状态，也对金价有一定的推动作用。

主持人：您认为特朗普关税贸易举措可能会对后续的黄金市场产生怎样的影响？

彭悦：到目前为止，特朗普的关税政策还具有极高的不确定性，这一点短期内还是会推高市场的不确定性，对于金价有一定的促进作用。不过后面随着关税政策的落地，避险情绪有所消退可能出现一定的回落。

但是另一方面，从宏观经济角度来看，特朗普对于全球加征关税的政策会加大美国的通胀压力，同时也会对美国经济产生一定的影响。我们知道现在3月份的美国数据出现了不及预期的情况，虽然美国经济一季度经济数据呈现一定韧性，但是可能也有一些隐忧存在。目前市场的交易者对于美国陷入经济停滞与通货膨胀并存的宏观环境是有一定担忧的，这种环境下对于金价是有一定支撑的。所以这一块可能会对于金价中长期有一个推动作用。

另外，我们观察到在2018年贸易战之后，全球央行购金趋势是有所增强的，这里面可能也一定程度反映出了去美元化的趋势。对于一些国家来说，持有过多的美债、美元作为外储相对没有那么安全，可能造成全球央行购金趋势的抬升。如果后续这个趋势延续的话，对于金价也是会有一个中长期利好。这一点我们可以去持续的去进行观察，包括对特朗普政策去做后续的跟踪。

主持人：您有没有比较推荐的适合投资者去布局黄金的方式？

彭悦：目前市面上投资黄金主要有实物金、期货金，包括黄金的相关ETF这几种方式。对于中小投资者来说，比较合适方式可能还是去投资黄金相关的ETF基金。比如黄金基金ETF（518800），它的投资门槛相比买实物金、买金条会更低一点。同时黄金相关ETF也是国际市场上主要投资黄金资产工具之一，ETF持仓变动对于分析和观察黄金市场也是有着比较重要作用的。

国内来看，黄金基金ETF（518800）持仓是上交所上市交易的AU9999黄金现货，也可以把它理解为对应着上金所挂牌交易的实物黄金。黄金基金ETF（518800）产品的流动性也是非常好的，这一点也方便投资者做波段交易的需求。因此无论从资产配置，还是从流动性角度来说，我觉得投资黄金基金ETF都是一个比较好的投资方式。

还有一部分投资者比较关注股票，想要去投资黄金股票相关产品。我觉得大家也可以去关注黄金股票ETF（517400），黄金产业链包括上游矿端、中游加工以及下游消费，黄金股票ETF（517400）包括全产业链，有助于投资者把握产业整体的机会。黄金股票虽然趋势和金价是比较一致的，但具有权益资产的特性，因此波动相对会比较大一点，会适合风险偏好更高一点的小伙伴去进行选择，大家可以根据自己的风险偏好做投资的选择。

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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