直播时间：2025年4月28日

直播嘉宾：麻绎文 国泰量化投资部基金经理

摘要：

自由现金流是巴菲特坚持的价值投资理念中比较重要的概念，自由现金流是企业每年生产经营活动产生的现金，减去必要的资本性支出之后能够自由支配的现金，反映了企业回馈股东、回馈债权人以及用作未来发展的能力，同时也反映了企业通过资产产生现金的能力。

相比于净利润指标，自由现金流有比较明显的优势。自由现金流利用现金流量表计算，现金流量表采用收付实现制，它的透明度相对较高。此外，净利润指标也有很多调节的手段，自由现金流就能够做一个很好的补充，能够更加真实反映企业每一年生产经营活动中产生的能够自由支配的现金。

近期市场上有很多现金流ETF发行，这些品种最核心的选股指标都是自由现金流率，它通过企业过去一年产生的历史自由现金流和当前最新的企业价值之比来衡量企业当前能够回馈股东和债权人的能力。从国内的历史回测来看，现金流策略长期有效，并且更适合作为A股大中盘的选股策略。

相比红利策略，我们觉得现金流ETF（159399）以及现金流策略从底层逻辑上会有一定的优势。企业现金分红主要来自于生产经营活动产生的自由现金流，每个季度都能看到最新变化的企业自由现金流，相比于红利会明显领先，并且自由现金流也能够去规避价值投资当中的价值陷阱问题。除此之外，现金流策略跟红利一样也会有高抛低吸的操作，可以说吸取了红利的一些优势，也规避了红利的一些问题，是红利很好的补充，甚至可能是替代指标。

富时自由现金流指数在A股市场大中盘里面去做筛选，通过盈利质量、波动率以及分析师预期等指标去做负面剔除，最后用自由现金流率因子去做排序，构成指数的成分股。长期来看，2013年底到2024年，它的全收益指数年化收益能够达到20%以上，收益表现相对较为突出。和其他指数相比，目前富时自由现金流指数的央国企占比较高，并且也选出了股息率比较高，估值比较低的企业。

今年我们觉得可以关注现金流指数非常重要的原因就是，去年政策层面发布了新“国九条”、市值管理新规，在政策要求下，大中盘里面一些自由现金流率比较高的公司能够更有意愿把自由现金流转化成分红和回购等直接股东回报。往后看，外围的关税争端可能逐步走向谈判和缓和，从股东回报的角度看，4月份之后上市公司也会迎来密集的分红阶段，再叠加上市公司密集发布回购相关的公告，可以关注可月月评估分红的现金流ETF（159399）来应对当前宏观环境的不确定性，布局角度可以做低位逢低分批布局，或也适合作为资产配置中占60%到70%比例的核心品种去进行长期配置。

正文：

一、自由现金流是什么?有何优势？

麻绎文：今天，我们介绍一下当前市场环境下现金流策略以及现金流ETF（159399）的投资机会。自由现金流是巴菲特坚持的价值投资理念中比较重要的概念，以价值投资中比较核心的现金流折现模型为例，它指向的就是企业内在价值等于未来自由现金流的折现之和。

为什么用自由现金流来折现？因为自由现金流反映的是企业通过自己的资产来产生现金的能力。从另一个角度来看，自由现金流也是企业给股东和债权人回报的现金来源。自由现金流等于企业每年生产经营活动产生的现金，减去必要的资本性支出之后能够自由支配的现金，主要用途包括分红回购，以及给债权人还本付息，同时还可以留存下来用作未来发展，这些用途反映了自由现金流的重要意义。

自由现金流对于日常投资来说是一个比较重要的理念，相比于净利润指标，自由现金流也有比较明显的优势。主要原因是现金流量表采用的是收付实现制，而利润表采用的是权责发生制，像经营活动现金流量净额，构建固定资产、无形资产、其他长期资产支付的现金这样一些项目只有实际发生了才能够计入到现金流量表里面，所以它的透明度相对比较高。

除此之外，由于净利润指标是从利润表里取得的数，所以它有很多调节的手段。比如企业可以通过签订一个长期合同，并且提前确认收入来粉饰短期的净利润表现，也可以通过研发费用资本化等形式来使得短期的净利润表现相对比较好，但是这样未来也会通过折旧和摊销的形式去影响企业未来的净利润表现，对长期业绩可能是不利的。

过去几年一些细分领域龙头公司可能就存在一种情况，它们每年能够销售出很多产品，所以净利润、营收表现都比较好，但是因为下游客户回款能力相对比较差，所以应收账款也在不断累积，自身的现金流情况就出现了恶化。如果单纯看净利润不能够反映出它应收账款累积以及未来可能存在的坏账计提等风险的。相比之下，自由现金流就能够做一个很好的补充，能够更加真实反映企业每一年生产经营活动产生的能够自由支配的现金，相比于净利润会有一定的优势。

二、现金流策略在海内外市场均有效

近期大家也看到市场上有很多现金流ETF发行，现金流ETF作为相对较新的策略型ETF品种，它的核心投资理念就是去考察企业自由现金流情况的表现。不管是海外还是国内的现金流ETF品种，最核心的选股指标都是自由现金流率。

自由现金流率等于企业过去一年四个季度财报的自由现金流比上企业价值，企业价值就等于企业的总市值加负债减去货币资金，反映的是市值加净负债的综合企业价值。这个指标并不像大家比较熟悉的现金流折现模型那样考察企业未来的现金流表现，它其实是通过企业过去一年产生的历史自由现金流和当前最新的企业价值之比来衡量企业当前能够回馈股东和债权人的能力。这个指标是现金流ETF最核心的选股理念。

从现金流ETF的发展历程来看，从2016年年底开始，海外Pacer公司发行了美股的现金流ETF——Pacer US Cash Cows 100 ETF这样一只产品，目前有200多亿美金的管理规模。从海外的情况来看，2016年以来从自由现金流还拓展出了很多更复合的策略型ETF，比如考察自由现金流成长、考察自由现金流历史波动情况等等，通过这些指标去辅助筛选高自由现金流率或者自由现金流相对稳定的公司。而海外规模最大或者发展比较成熟的也是单指标，也就是用自由现金流率来进行筛选的现金流ETF品种。

从国内的情况来看，如果用自由现金流率指标去做历史回测，可以发现在A股自由现金流率指标长期来看也是比较有效的。比如用沪深300、中证500、中证1000等一些宽基指数去做自由现金流率指标的分组回测，大家能够看到在沪深300里面选股效果其实是最好的，这是因为在沪深300指数或者大中盘的指数里面，上市公司的行业分布主要集中在一些成熟产业的上市公司。对于投资者来说，对这类企业投资上的偏好可能更加看重企业产生自由现金流的能力，相比之下，由于它的投资回报率长期下降，所以大家对于这种成熟行业资本性支出的看重程度也会明显下降，反而更加重视能够产生股东回报的自由现金流。

相比之下，在中证1000、中证2000这些中小盘股里面自由现金流率指标的选股效果就会更差一些。主要原因是大家更加看重中小盘公司的成长性，而对于自由现金流的重视程度则相对会低一些。对于中小盘的公司而言，如果提升自己的资本性支出来构建厂房、购买商标和专利，投资者对于它未来成长性和长期的业绩预期可能会给的更高。所以大家可能对中小盘公司的自由现金流率指标的看重程度会更低，现金流策略更适合作为A股大中盘的选股策略。

三、现金流VS红利，有何优势？

大家也比较关心自由现金流和红利的区别和联系，我们觉得现金流ETF（159399）以及自由现金流率指标从底层逻辑上来说相比红利会有一定的优势。

首先，企业现金分红主要就来自于生产经营活动产生的自由现金流，一家公司提升自己的分红往往要先经历自由现金流情况的好转。以煤炭行业为例，在2016年到2017年煤炭行业经历了供给侧改革，在2017年下半年煤炭行业的自由现金流情况相比于其他行业已经出现了比较明显的优势，所以在现金流ETF的跟踪指数里煤炭行业的权重也已经达到10%以上。

相比之下，以中证红利指数为例，在2020年年底，煤炭行业的权重才进入到10%以上，成为排序比较靠前的权重行业。其中的底层逻辑就是因为红利指数的选股思路是参考企业过去两到三年的股息率，股息率指标等于上市公司的分红金额比上总市值，这样的指标就相对会有一定的滞后性，因为企业一般会先看到自由现金流的好转，而上市公司年报的分红往往是在发布年报之后同时发布分红预案，再交由股东大会表决，最后再进行具体实施。所以每个季度都能看到最新变化的企业自由现金流相比于红利会明显领先。

从最新的情况来看，2023年以来，国内的煤炭市场的价格是持续下跌的，煤炭行业的自由现金流从2023年以来相比其他行业的优势也在下降，体现在现金流指数里面也就是煤炭行业的权重已经有了比较大幅度的下降。但是如果我们看红利指数，当前煤炭行业的权重还是在历史的高位水平。

这个权重差异的底层逻辑，是现金流指数的选股思路，考察的是企业最近四个季度财报的自由现金流率，随着自由现金流情况的下行，煤炭行业在指数里面的权重也在下降。但红利指数考察的是煤炭行业过去两到三年的股息率，而这相对还在一个比较高的位置，尤其是去年已经有些煤炭行业的公司在一边做融资，一边做分红，这样的分红或许会让投资者对未来分红的持续性与潜力心存疑虑。相比之下，自由现金流可能能够更早去挖掘分红潜力上升或者更早去识别分红潜力下降的这些行业和公司，在指标上具有这样的领先性。

自由现金流率指标相比于股息率还有一个优势，就是能够帮助大家去规避一些价值投资当中所谓的价值陷阱问题。过去几年我们也看到一个现象，有的高分红的公司存在股价越跌股息率越高的情况，股息率就等于分红金额比总市值，在过去一年它的分红金额基数不变的情况下，如果股价越跌，总市值也会下降，股息率也就会出现被动的抬升。

但是股价的下跌可能是由于企业的基本面情况出现了一些恶化，这样的公司未来的投资前景其实也会有一定的问题，这就是大家可能会碰到的陷阱。但是自由现金流率指标考察的是过去四个季度财报的自由现金流，分母上除了企业总市值之外，还包含了净负债的指标。所以不管是分子上的自由现金流，还是说分母上的负债的指标，都能够去跟踪和反馈企业最新的基本面情况，所以现金流策略相比红利能够更加紧密的去跟踪上市公司基本面变化的情况，并且我们觉得这个指标相比红利也能够一定程度上规避价值陷阱的问题。

除此之外，现金流策略和红利一样也会存在这种关注低估值公司的导向。但是现金流策略在考察这样一些低估值公司的同时，也跟踪了公司的自由现金流以及负债变化，能够规避掉基本面情况恶化的公司。现金流策略相比红利可以说吸取了红利的一些优势，也规避了红利的一些问题，我们觉得它是红利很好的补充，甚至说可能是替代指标。

从目前国内A股市场来看，像富时、国证、中证这些指数公司都陆续编制了和自由现金流率相关的指数品种。以最早的富时自由现金流指数为例，业绩上看，如果我们都考察指数的全收益表现，也就是包含分红再投资收益的表现，可以看到富时现金流指数在过去9年中每一年都能够跑赢中证红利。背后的原因就是我们刚刚提到的两点，一个是调仓的领先性，另一个是它能够规避价值投资陷阱。

因为自由现金流率还是一个偏价值的指标，所以在一些偏成长的行情当中可能跑输大盘和一些成长型的板块。在2019年和2020年，沪深300的全收益指数涨幅分别能够达到36%和27%，但是富时的现金流指数只有27%和9%的收益，反映了这个指数确实会在成长风格当中会跑输大盘。但是除了2019年和2020年，过去9年中的其他7年，现金流指数也是能够跑赢沪深300的表现。它背后的底层逻辑是因为A股市场长期来看波动率比较高，所以偏价值类的指数或者策略从长期来看能够产生一定的超额收益，尤其是富时现金流指数是在A股的大中盘里去筛选高自由现金流率的公司，所以它历史的长期收益表现确实会更加突出一些。

四、现金流指数怎么选？

富时现金流指数的编制方案也是参考了海外的Cash Cows美股现金流ETF的标的指数编制方案，都是在A股和美股的大中盘里面去做筛选。富时A股自由现金流指数是在富时A股大中盘指数里面选取了一些自由现金流率比较高的公司，同时它也依据一些基本面和行情类的指标做了负向剔除，比如它剔除了最近12个月自由现金流或者企业价值为负的企业，剔除了质量因子打分比较低，波动率比较高的企业，还剔除分析师预期未来营收、净利润都是负增长的企业。

此外还剔除掉了金融和房地产行业的企业，主要原因是金融、房地产行业的经营模式还是以杠杆经营为主，它的经营活动现金流，和别的行业没办法做直接的对比，所以在这里面也是做了直接的剔除。最后选取了自由现金流率最高的50家企业，并且用自由现金流率来加权，通过季度调整来去构成指数成分股和权重。

这里面我们也对比了富时、国证和中证的自由现金流指数的差异和相同点。富时、国证和中证的自由现金流指数的核心选股因子都采用的是自由现金流率的指标，最主要的区别则来自于样本空间以及负面剔除的标准。从样本空间来看，国证自由现金流指数和中证自由现金流指数基本是在全市场做筛选，富时自由现金流指数则主要是在A股大中盘里面做筛选。从历史结果来看，确实在A股大中盘的现金流指数历史综合的夏普比率相对会更高，波动率也会更低，也反映了这个指标在大中盘里面选股的效果会相对更好一些。

此外这几个指数的负面剔除指标也有一定的差异，像中证自由现金流指数负面剔除的时候要求企业过去五年的经营活动现金流量净额都为正，国证自由现金流指数主要考察的是过去一年生产经营活动现金流占营业利润比例不能在后30%。

富时自由现金流指数基于基本面指标、行情指标的筛选会更加全面一些，首先会考察企业的质量因子，要求不能排名靠后，质量因子的计算主要包括了ROA、周转率、应记项目变化以及杠杆率等综合盈利能力的指标，计算企业的质量因子能够规避一些短期现金流的波动，但是盈利能力其实并不是很好，这样的一些公司就可以通过质量因子的筛选进行负面剔除。

富时自由现金流指数还剔除掉了波动率相对比较高的公司，富时自由现金流指数还是一个偏长期绝对收益或者偏价值的指数，在剔除掉波动率比较高的公司之后，这个指数长期的波动率比同样在大中盘里做筛选的中证800现金流指数更低。富时自由现金流指数在历史几个大级别回撤的行情中，如2015年的股灾、2016年的熔断，以及2024年年初小盘股的暴跌里的最大回撤相比同类的国证和中证自由现金流指数回撤表现会更好一些。所以大中盘加上波动率因子的负面剔除确实使得指数历史夏普比率、波动率表现会更具优势。

富时自由现金流指数还考察了分析师预期的指标，要求企业的营收、净利润预期不能够同时负增长。假设分析师预期未来营收、净利润都是负增长，那企业未来的成长前景大概率比较差，指数也会把这些公司去做负面的剔除。

综合来看，富时自由现金流指数在A股市场大中盘里面去做筛选，通过质量、波动率以及分析师预期等指标去做负面剔除，最后用自由现金流率因子去做排序，构成指数的成分股。它的编制方案也是参考海外美股的Cash Cows的标的指数编制，并且结合A股特点做了一些优化和改进。长期来看，2013年底到2024年，它的全收益指数的年化收益是能够达到20%以上，收益表现相对是比较突出的。

和其他指数相比，目前富时自由现金流指数的央国企占比会比较高，能够达到64%的水平，相比国证和中证自由现金流指数的56%和53%有明显更高的央国企占比。其次，我们从股息率和估值来看，目前自由现金流指数的PE和PB基本上都是在同类指数里相对比较低的水平，同时5.13%的股息率也是明显高于国证和中证自由现金流指数（注：股息率数据截至2025年4月10日）。所以它就是一个在大中盘里筛选高自由现金流率的公司的指数，选出来的结果确实也是央国企占比比较高，并且选出了股息率比较高，估值比较低的一类公司。

五、现金流后市怎么看？

我们觉得今年可以关注现金流指数非常重要的原因就是，去年政策层面发布了新“国九条”、市值管理新规的一些政策，今年尽管短期现金流指数里面的一些顺周期、资源品行业的股价存在下跌。但是如果我们去统计股东回报的情况，今年前四个月现金流指数里面的成分股发布回购相关公告的比例是接近40%的水平，而整个A股差不多是在20%的水平，今年现金流指数里面发布回购相关公告的比例是要远远高于整个A股的，这也反映了我们刚刚提到的自由现金流是股东回报的来源这一点。

去年监管层面发布了市值管理新规、新“国九条”等重要政策，倡导上市公司通过分红和回购这些形式来做市值管理，尤其是大中盘里面一些自由现金流率比较高的公司，它去做分红和回购的能力会比较强，在政策要求下，企业分红和回购的意愿相对也是比较强的，能够更加通畅的把自由现金流转化成分红和回购的直接股东回报。

往后看，从当前市场环境来看，我们觉得4月以来市场最大的冲击因素，也就是外围的关税不确定性可能在逐步走向谈判和缓和，当然这个过程当中肯定还会有持续的扰动，但是我们觉得市场风险偏好最低的阶段可能已经逐步过去了。从股东回报的角度看，4月份之后上市公司也会迎来密集的分红阶段，再叠加刚刚提到的上市公司密集发布回购相关的公告，我们觉得今年从股东回报的角度看，现金流指数也值得去做重点的关注。

总结来看，在当前整体市场还是在偏低位置的情况下，现金流指数作为一个长期绝对收益表现比较好的标的，在当前估值在历史的20%分位左右的水平的情况下，还是存在一定的低位布局机会，尤其是后续随着上市公司分红比例、回购的数量不断增加，这类指数从股东回报的角度也会呈现出更加明显的上升趋势。在市场还存在不确定性的情况之下，可以去重点关注可月月评估分红的现金流ETF（159399）这样的品种，来应对当前宏观环境的不确定性。

从布局角度来说，大家可以做低位布局，如果采用核心+卫星的思路去做配置，现金流ETF（159399）这样的品种也和宽基、红利类似，或也适合在配置中占60%到70%比例去进行长期的配置。

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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