在“风禾竞起，万象生辉”国泰基金2025夏季策略会上，国泰基金投资总监（养老金）胡松分享了他关于A股市场的观点——

中国在全球贸易中的重要性日益提高

当前最受关注的大概就是中美竞争的事情了。前几天巴菲特称当前是中国最好的年代。反而对美国的财政政策和美元汇率隐含着担忧。确实如此，中国的国力比之前更强大。

我们都知道中国的一些工业产量数据，比如发电量、钢铁水泥等产量遥遥领先，但是背后原因是人员方面的禀赋资源。中国一直是个人口大国，但是从受教育的人口以及经过产业环境所熏陶的有工作技能的人口的总量，是在80年代以及2000年加入WTO之后，这个数字才不断的提升。

我们有技能的人员多于美国，工作小时数又长，导致总工作小时数量是他们4-5倍，考虑到产业集聚效应等，最终产量等硬数据和专利发表等软数据都实现领先。

应该在10多年前我们实现了工业产量的超越，然后在18年前后实现了专利申请数这一科技实力表观指标的超越。可能美国家底厚实，历史积累的科技能力多，但在增量的工程和科技创新上落后，随着时间推移，总量也会落后于中国。

所以，对于贸易战不必过于焦虑，而且也很难有确定的结果，因为是个动态博弈的过程。国与国之间，资本市场的预期和宏观形势的实际走势之间，都在变化。

而长期结果的确定性更高一些，是资源禀赋、制度和文化的竞争，在看得见的时间周期内，是以人力资源为主的资源禀赋的竞争，目前看，美国明显落后，所以他们想在制造业反超是勉为其难的，实力不允许。

东西方文明各有数千年的发展历史，各有千秋，也许几十年或更长时期会有别的因素发挥作用，但不是我们所能预见和讨论的。像长期主义的巴菲特，也和我们的注意力一样，对当下的国际竞争更重视。

所以，最终我们还是需要寻找当下环境下，最好的经济体、最受益的市场和适应的最好的企业。目前看，中国股票市场的上市公司是一个好选项。

从中国参与全球贸易的情况来看，地位不断地提升，所以国际贸易对我们的国力有加成，也难以轻易改变。

另外，大量亚洲、欧洲重点国家对中国的贸易依赖度处于高位，这也为我们构建新的贸易循环提供了选择与机遇。像这几天东盟中国日韩等亚洲国家也在紧密沟通，共同发生反对贸易保护主义。大多数亚洲国家对中国贸易依赖度高于对美，这让中国在贸易问题中有利。

保持定力，冲击的应对远好于18年

当前A股内部的结构出现了明显的分化：内需和金融大部分股票已经回到加征关税之前，但由于前期下跌较少且本身预期不受关税影响，因此即便预期回摆反弹幅度也十分有限；而很多制造业和科技板块则相反，反弹幅度更大，但股价距离加征关税前还有一定距离。但无论如何“缓和”，外部环境回不到过去，后续内需的重要性实际上可能要比关税加征之前更为重要，这意味着内需的定价可能就是可以超越加征关税之前；对于前期预期受损下跌较多的板块而言，部分板块的位置和估值可能就是回不到从前了；但不排除有一些未来能找到新外需的还有更广阔的空间。

所以根据上述分析，未来市场的驱动力可能不再是中美贸易摩擦“缓和”与否：如果出现缓和，那么实际上前期押注内需对冲的板块会面临压力，市场的维稳力量可能也会逐步撤出，而即便前期预期受损的板块会有所修复，但由于这一轮反弹较大的板块也是它们，所以修复空间可能也十分有限，而且它们中的大部分板块可能就是无法回到加征关税之前的位置；如果不出现缓和，那么市场的定价将会走向基本面的压力测试。相比之下，在这个阶段去理解内循环的长效机制和外循环的需求重构，从两个方面去寻找投资机遇可能是后续重点。

外循环可能是积极开拓非美市场，从道义上、从实力上绑定合作伙伴国家，就像近期我国领导人不辞辛苦，访问周边国家，取得良好成效。而美国特朗普高高在上的傲慢态度，对我们赢得国际好感也是有助力的。内循环方面，可能就是提振内需了。

国际关系新格局对扩大内需提出要求

在2018-19年间，中国企业通过出口产业链重塑、制造业产业升级以及全方位效率提升来提高产品竞争力。所以，近几年中国占全球出口的份额不降反升。但内需也阶段性的让位甚至被压制，所以，作为对比的一面是，有效扩大内需是最有效的“贸易反制”政策。

而且，中国国际地位提升后，面临的多极世界甚至是中国遥遥领先的单极世界。那么要对自己的伙伴国家有所帮助，往往通过均衡的贸易往来实现，所以顺差势必降低。

当下的考虑方面，内需扩大后，中国出口美国商品大都可以被中国自身的内需所“吸收”，能最大幅度上减轻美国加征关税对国内市场主体的冲击，是对美国关税战最有效的“反制”措施。所以扩大内需不仅有助于吸收制造业产能，也将让中国市场对海外企业、其他国家更具吸引力、增厚中国在全球贸易体系重塑背景下的谈判筹码和外交空间，为将来新的世界格局做好准备。

从贸易伙伴国家往来情况看，势头良好。人民币跨境使用量持续增长。伙伴国目前看是全球南方国家较多。中国是“全球南方”国家资源和产品的重要下游市场，中国超大规模内需空间为他们这些国家生产提供消化渠道，在亚洲产业链下游消费和应用端同样扮演重要角色。

2024年，中国社会消费品零售总额达到48.3万亿元，反映出较高的购买力和消费水平，这是在高储蓄率情况下实现的，2024年中国储蓄率约为43%，远高于世界平均水平27%，将随着预期改善向消费和投资转化。

与发达经济体横向对比来看，2008年的韩国和1985年的日本人均GDP与中国2023年水平相当，当时两国私人消费支出占GDP比重已分别达到52.5%和51.65%，而当下中国私人消费仅占39%，相比之下中国仍有很大开发空间，因为我们或许不能与过于消费主义的欧美对标，但和同为东亚国家的日韩是可以对比的。

目前，中国的中等收入群体已达到4亿人且仍在不断增长，所以有麦肯锡预测，到2035年，中国消费市场有望超过美国和欧盟的总和。而这一过程，一方面国力要持续保持，另一方面，需要内需的扩大和消费习惯的建立。

国内经济稳定向好也需要内需增长

而现实情况是，目前内需不算强，作为内需主要引擎的房地产，24年较21年减少50%左右。

如果从长维度看，我国经济自2012年进入经济新常态后，不仅供给侧表现为增速换挡和潜在增长水平下降，而且需求侧随着劳动年龄人口减少和老龄化进程加快，同样在发生变化。2020年世纪疫情对需求侧造成更大冲击，无论是消费还是投资的扩张速度都明显放缓，需求不足逐步成为经济增长的主要约束条件。

国内需求不足也有长期积累的深层次结构性矛盾集中显现的原因。比如前面说的房地产，3年有近8.6万亿元的总需求收缩。虽然新兴产业如新能源汽车、锂电池、光伏设备等增势强劲，但短期内仍难以抵补房地产调整形成的需求缺口。而且，房地产价格下降带来的资产减损对居民部门资产负债表形成收缩效应，居民消费更趋谨慎，对消费需求造成较大影响。

所以，有效应对贸易战和国内供需形势的新变化，有必要持续扩大内需，而我们也关注到政策的相关变化。

我们也关注到政策的一些变化，近期中央密集召开会议，以稳内部为主，强调增强内部发展的确定性，也将根据形势变化，及时推出增量储备政策+超常规逆周期调节。

在当前外部不确定性加大的背景下，启动内需消费也确实是稳定中国经济的必然选择。目前已宣布尚未完全落地的逆周期政策包括育儿补贴、加力实施城中村改造等，未来的储备工具还包括“两新”“两重”扩围扩容、服务消费补贴、加大商品房收储力度。

中期来看，新消费是中国未来最具增长空间的消费方向。考虑到当前中国人口结构发生变化，老龄化社会加速，Z世代消费行为和习惯发生变迁，具有精神属性的消费、适老龄化消费、政策支持方向消费、小额高频可选消费有望受益，比如：自然景区、钟表珠宝、零食、医疗服务、影视院线、宠物食品等。

当然短期看，新消费方向拥挤度偏高，二季度伴随基本面冲击显现，政策博弈加强，对地产和服务消费有所助力。

我们注意到有关政策专家提出了思路，是投资和消费结合在一起，实现高质量消费。就像前面提到了扩内需可以对冲贸易战冲击，还能为国际关系新格局做准备，一举两得。

现在实现与投资良性互动的消费，既能完成扩内需的任务，同时避免了消费带来的投资不足而制造业空心化问题。比如增加有效投资，能够创造就业机会，提高从业人员收入和消费能力，进而促进消费较快增长。这些兼顾了内需的扩大和环境改善、技术升级、人员技能提高等国力增长的方向，比单纯的提高吃穿用玩的能力要更容易落地。

此外，消费也要兼顾到科技投资需求。目前科技的升级浪潮确实还在推进。AI带来的影响是很深远的。

人类社会的重要革命往往伴随着一种新的“力”的供应商的产生。如同电力以及互联网（信息快速传输的能力），大模型首次提供了广义上可用的“智力”。

大模型发明的意义，使得我们可以掌握更强的智力和更多的知识，带来产业的影响也会是深远和长期。

国内经济或企业盈利已经进入低位企稳状态

我们再看一下国内经济的整体情况。整体来看国内经济或企业盈利已经进入低位企稳状态。

左图显示，红色框为2015年以来剩余流动性提升，而pmi回落的阶段，所以目前看是政策先行，而企业盈利企稳并可能有之后反应的阶段。

看右图，相较2024年全年，一季度下营收增速有边际改善的一级行业达到15个，超过了一半。

再看市场估值。我们认为，目前市场估值处在低位且有一定概率”反转”，为何这么讲呢。

首先看估值的纵向比较，处于历史地位。再看横向，a股估值相对全球仍然折价20%，这里面有产业链分工因素，投资者货币占比因素（国家风险溢价的一个重要影响因素就投资者的货币，比如全球股权投资基金如果大部分是美元，那么他们给的美元资产折现率就比A股低，就导致a股估值低）、内需对经济的拉动等等。但经过贸易战，如果美国让步，也意味着产业链分工中我们的议价能力在提高，同时美元地位的下降、内需的提升，都是a股估值提升的可能推动力，因此，我们说有一定概率反转，从相对欧美股市折价走向溢价。

小结一下，对于市场展望：中美竞争是持久战，关税战会反反复复持续到美国中期选举前，国际经贸格局变化相对持续，对国内经济有一定考验。补短板、扩内需的政策显效会滞后于外部冲击，二季度市场弱势震荡的概率较高，总量型、单一区域外贸依赖型行业或企业，压力更大一些，市场风格在防守上会有更多显现，Ai、机器人等成长板块需要持续的产业化进展来消化估值。若对后贸易战时代的国际关系新格局有所展望和准备，高端制造、消费等方向可能是抓手。

对于权益仓位，震荡行情中权益资产保持中等仓位，但要寻找加仓机会。

关注行业：内需相关的消费品、传媒、公用事业、高端制造业；AI应用相关的软硬件和设备企业；在全球格局变化中受益的贵金属、产能区位布局调整灵活的出海企业。