在“风禾竞起，万象生辉”国泰基金2025夏季策略会上，基金经理茅利伟分享了他关于2025年夏季固收+市场的展望——

宏观经济回顾：1-2月份经济实现开门红

从1-2月份经济数据来看，呈现出三个特点：

工业生产强势回升：

工业增加值同比5.9%，较2024年四季度提升0.7个百分点，季调环比0.51%，创下2020年疫情后最高单月增速。

消费呈现结构性特征：

春节假期推动服务消费同比增长超8%，但耐用品消费受房地产拖累仅微增1.2%；补贴商品与非补贴商品分化。

制造业与国企拉动投资：

固定资产投资同比增长4.1%，其中制造业投资增速达到9%，房地产投资降幅收窄至-9.8%。

从政策层面来看，无论是在两会前后，还是去年9·24以来，宏观政策基本上都是靠前发力，有力的支撑了经济的发展。比如在消费补贴领域，汽车家电相关行业在政策的支持下，都保持了较好的增长。

对应到债券市场，在3月份之前，整个债券市场都处于震荡偏熊的走势，也反映了债券投资者对于年内宏观经济企稳的看法。由于大行缺负债以及央行投放力度不足等原因，一季度资金面并没有看到进一步宽松的迹象，这也导致了债券市场的调整。

4月份，面对特朗普对等关税的超预期冲击，预计将会对出口和内需产生负面影响。一方面，出口链涉及大量就业人口，影响重大。根据商务部数据，截至2023年，中国直接从事货物进出口业务的企业（含生产型企业和贸易公司）的从业人员规模庞大。制造业从业人员中约30%与出口相关，按制造业总就业人数约1.5亿计算，间接涉及出口的从业人员可能在数千万级别。如果说考虑到外贸带动的行业，如产业链上下游，可能1.8亿的相关的劳动人口或多或少跟出口产业链相关。关税可能直接冲击外贸从业人员的就业收入，并且逐步传导至国内的需求，进而对低迷的通胀环境产生负面的影响。

另外，国内总需求不足的问题再次引起重视。供给充分而需求偏弱一直都是我国经济发展的重要掣肘，过去二十年我国总需求高度依赖出口、基建和地产。随着地产的式微和地方债务压力的大增，如何提振国内总需求成为需求经济增长的一个重要问题。过去提振需求的主要手段是以以旧换新为重要抓手的特定行业产品的价格补贴。虽然过去几年取得了一些成效，但是可能面临提前透支需求的问题。外需问题短期没法靠其他政策完全有效对冲。首先，投资拉动和出口重合度较低；其次，内需和出口的产品差异较大，并且国内的需求承接能力有限，对内需可能有挤出效应；另外，对冲政策偏短期，而关税政策偏长期，对企业长期决策的影响差异较大。

股债市场展望

债券市场：关税冲击下，收益率有望冲击前低

宏观经济：预计2025年宏观经济稳中求进，平稳运行，全年经济增长5%左右，若稳增长政策进一步发力可达到更高水平。一季度在宏观政策加力情况下经济将企稳回升，经济主要波动以及增量来自国有部门加大固定资产投资力度，基建、制造业投资以及两重两新政策托底增长。

政策判断：超预期关税后我国宏观政策将出现转向，更加关注经济和民生，下行压力显著降低。财政政策方面，两会提出加大财政货币政策逆周期调节力度，实施更加积极的财政政策，保证必要的财政支出，并切实做好基层“三保”工作。货币政策方面，预计2025年逆回购利率仍然有望下行40BP。广谱利率方面，贷款利率和存款利率继续下行，幅度接近OMO利率降幅。消费政策方面，我们认为伴随特别国债以及两新补贴推出，更多品类的消费、生育与民生相关补贴将在今年出台。关注公积金贷款利率变化。

利率水平：1Y国债1.48%，10Y国债收益率在1.66%附近，MLF地位下降后市场经验法则失效。目前10-1Y利差为18BP，曲线形态处于平坦状态。结合货币政策与关税情况，我们认为2025年十年国债收益率波动区间在1.5%-1.9%之间，降息降准仍有空间，资金面的紧张难以长期维持。

市场策略：目前收益率曲线极为平坦，我们认为央行暂停购买短债与资金价格不再围绕OMO波动使得未来曲线延续平坦化。往后看我们保持乐观，央行态度会在超预期关税落地后转向。总的来看债券收益率有望下破前低，长债和超长债波段交易机会增加，博弈牛陡的胜率更高，关注子弹策略。

总体来看，我们对于债券市场观点整体偏多，债市收益率目前已回到合理点位，关税冲击下，收益率有望冲击前低。结合货币政策和关税情况，降准、降息仍有空间，资金面的紧张难以长期维持。

权益市场：25年上市公司盈利增速承压

A股上市公司，营收和利润在经历了连续14个季度的下行后，增速首次回正，具有较大的提振意义。但这种持续性（尤其是在关税战下）较为脆弱，2024年有32%的上市公司亏损，2025年一季度也有29.2%上市公司亏损。另外，全A海外收入占比已经超过15%，并且2024年企业的盈利增速跟海外收入占比明显正相关，但是关税战下，这一趋势可能逆转。

在这种状况下，我们认为可能全市场的盈利面相对承压，估值扩张和盈利扩张的逻辑可能会受到挑战。从指数角度，表征大盘的上证50和沪深300营收增速还是负增长，虽然利润有所改善，但是营收承压之下，利润改善的持续性脆弱。

对于权益市场的观点，我们认为从短期内来看，在贸易冲突或者关税没有得到比较好的解决之前，由于缺乏盈利的支撑，可能整个权重股的上涨空间相对有限，市场会偏震荡行情。具体方向上，受益于AI和机器人产业化趋势的推进，小盘成长可能相对占优。

红利资产展望

今年红利资产依旧赢得了很多人的关注。红利板块绝大多数是集中在资源、公用事业、银行、公路传统等行业。从企业属性来看，央国企占比较高，盈利相对稳定。根据行业的特点，可以把红利分为三类：

第一类是低分红、低估值。典型的代表就像银行和建筑一样，分红率比较低，但估值更低，形成高股息。

第二累是高分红、中等估值。如交通运输、纺织服装、食品饮料等，本身行业估值并不低，但是因为分红率比较高，所以形成了偏高的股息。

第三类是周期盈利高点，导致高股息。如煤炭、有色等板块个股，在周期高点时候估值比较低，通过分红率提升带来的高股息。

在债市收益率进一步走低的情况下，我们认为红利资产依然坚挺。但随着股价的上涨、股息的压缩，相对表现可能会有弱化。具体到策略上，我们认为适合去挖掘一些中等估值、高分化的标的，这些企业的估值并不低，而且本身还有一些成长性，今年会相对占优。

对于港股红利，我们认为其相较于A股红利会有更好的表现。一方面，港股红利平均的股息率高于A股。另外，如果后期美国衰退，美元利率下行，港股红利较A股红利或许会更加强势。

问：固收+产品在底仓构建和弹性增强之间如何做动态平衡？

我们认为今年固收+预期收益下行的局面是比较确定的，在这种情况下，相较于组合收益，回撤控制可能更为重要。我们会通过适当的分散投资来降低组合的波动率，适当拉长债券久期、降低权益仓位，做好风险控制。至于是否需要去引入更多的一些资产，我觉得相较于股票，今年转债类的资产可能会风险收益率会更高一些。因为转债资产更多的是吃波动率，而非趋势，只要波动率维持相对较好的局面，转债表现会更好。所以接下来在组合的投资过程中，我们也会更多的用转债的仓位替代部分权益类的仓位，来降低组合的波动率。

风险提示

观点仅供参考，将随各因素变化而动态调整，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。