社零增速有所提升，三大投资增速分化

1）消费：1-2月社会消费品零售总额同比增长4.0%，较2024年12月和全年有所提升。

2）制造业投资：受益于“两新”政策，制造业投资增速较2024年12月回升至9.0%。

3）基建投资：1-2月，地方新增专项债发行有限，狭义基建投资增速较2024年12月回落至5.6%。

4）价格：2月CPI同比-0.7%，环比-0.2%，环比好于季节性；PPI同比-2.2%，环比-0.1%，同比、环比降幅均较上月小幅收窄。

5）海外经济：美国3月ISM制造业PMI跌破荣枯线至49.0，延续反映滞涨；随着避险情绪延续，美债利率大幅回落。外汇市场方面，美元指数延续回落，欧元相对强势。

近期重点关注：

1）增量政策力度和出台时间

2）国内经济数据

3）上市公司财报

定价不确定性，波动率放大

1）分子端：3月各项经济数据均超预期，消费、投资、工增、出口等分析均高于前两个月和去年。一季度国内GDP同比增长5.4%，超市场预期0.3pct，说明一季度经济成色不错，和PMI走势相符。金融数据方面，3月国内社融新增5.9万亿元超市场预期的4.7万亿元，存量社零增速达到8.4%，出现明显向上脉冲。结构上，居民中长贷和企业短贷同比多增明显。M1同比增速回升至1.6%，远高于市场预期的0.3%，较2月回升1.5pct。

2）流动性：美国经济“强现实，弱预期”，市场押注美联储6月降息的概率升高，美元指数、美债利率双双下行。海外金融条件的转宽有望打开国内货币政策操作空间。关税落地后，政策对冲必要性提升，货币政策可能率先出台，降准降息可期。微观资金面，4月要警惕杠杆资金持续流出风险。外资目前仍低配中资股，未来若中美经济相对强弱发生变化，有望回流中资股。“国家队”加大护盘力度，上市公司加大增持回购力度。

3）风险偏好：市场情绪仍处于下行周期。考虑到关税终局情形和对经济的影响不明朗，大力度政策出台的时间或比市场预期的更晚一些，4月可能仍处于观察期的概率较高，市场风险偏好承压。

4）风格研判：杠杆资金流出节奏加快，中小盘承压。随着市场情绪降温，红利风格或迎来回摆机会。

短期内债市预计延续震荡行情

1）债券市场回顾：3月利率债收益率呈现先上后下走势。月初受货币政策宽松预期修正、资金价格高位运行及债券供给压力影响，短端利率上行明显，10年期国债收益率由1.70%最高触及1.88%附近。但随着月末央行加大逆回购和MLF净投放力度，叠加市场对关税政策冲击的避险情绪发酵，资金面由紧转松，中长期利率债收益率显著下行，最终全月10年期国债收益率月末回落至1.80%附近，全月累计上行约10BP。信用债方面，前两周受央行“择机降准降息”、权益市场较强等因素影响，收益率有所波动。后两周，在股市整体走弱、央行流动性投放呵护市场等作用下，收益率下行顺畅。

2）债券市场观点：综合避险需求、货币政策对冲、基本面承压、及供给压力缓和等因素，预计4月利率债市场呈现偏强格局，长端利率存在创年内新低的可能，可关注久期策略并适当拉长配置周期。

展望后市