投研视界 | 德邦基金:高频轮动,需要耐心(5.12-5.16)

2025-05-19 16:48


一、市场表现

数据截至2025/5/16,来源Wind。


二、重要资讯


1、上市公司重大资产重组新规落地。证监会正式公布实施修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》,在简化审核程序、创新交易工具、提升监管包容度等方面作出优化。修订后的重组办法创多个“首次”:首次建立简易审核程序;首次调整发行股份购买资产的监管要求;首次建立分期支付机制;首次引入私募基金“反向挂钩”安排,鼓励私募基金参与上市公司并购重组。


2、穆迪将美国评级从AAA下调至AA1,将美国评级展望从负面调整为稳定。穆迪称,评级下调反映政府债务增加;到2035年美国联邦债务负担将升至GDP的134%;预计到2035年美国联邦政府赤字将达到GDP的9%;随着经济因关税而做出调整,GDP增长可能会放缓。


3、国务院召开做强国内大循环工作推进会,国务院总理李强在会上强调,要深刻认识和准确把握当前经济形势,把发展的战略立足点放在做强国内大循环上,以国内大循环的内在稳定性和长期成长性对冲国际循环的不确定性,推动我国经济行稳致远,努力实现高质量发展。


4、司法保障资本市场改革发展迎来纲领性文件。最高人民法院、证监会联合发布《关于严格公正执法司法服务保障资本市场高质量发展的指导意见》,其中提出,依法打击资本违规隐形入股、违法违规“造富”行为;依法打击欺诈发行和持续信息披露造假,坚持“追首恶”、“打帮凶”。对于编传“小作文”损害他人权益且构成犯罪的,依法追究刑事责任。


5、我国城市更新顶层设计出台。中办、国办近日印发《关于持续推进城市更新行动的意见》,提出八方面主要任务,其中包括:推进城镇老旧小区整治改造,开展完整社区建设,推进老旧街区、老旧厂区、城中村等更新改造,加强城市基础设施建设改造等。这意味着中国大力实施城市更新按下“加速键”。


6、美联储主席鲍威尔表示,美联储正在考虑调整货币政策指导框架的核心内容,以应对2020年疫情后通胀和利率前景的重大变化。他指出,美国可能进入供应冲击更频繁、通胀更不稳定的时期,这对经济和央行构成艰巨挑战。而随着经济和政策不断变动,长期利率可能会走高。鲍威尔预测,美国4月PCE同比将上涨2.2%左右。


三、宏观快评


1、4月末,我国社会融资规模存量同比增长8.7%,M2余额同比增长8%,较上月增速加快。今年前四个月,人民币贷款增加10.06万亿元,社会融资规模增量16.34万亿元。

点评:

4月信贷数据体现出信贷投放的季节性波动特征,也折射出外部环境冲击与内部政策调整的叠加影响(1)从季节性规律与基数效应看,4 月作为传统信贷淡季,其规模环比回落具有周期性特征。尤其在一季度 “开门红” 政策推动下,3 月信贷投放规模达历史次高水平,形成显著的跨期挤出效应。经季节性调整后,4 月信贷脉冲指数仍处于合理区间,表明波动未脱离正常周期轨道。4 月全球贸易紧张局势升级,导致外向型企业信用扩张动能显著衰减。在此背景下,企业风险偏好下降,主动收缩杠杆以应对需求端压力,形成信贷需求的内生性抑制。

自 2024 年四季度启动的地方政府债务置换进程持续深化,截至 2025 年 4 月,特殊再融资专项债累计发行规模达 3.6 万亿元,对应置换存量贷款约 2.1 万亿元。剔除债务置换的技术性影响后,实际信贷增速仍维持在 8% 以上,印证当前信贷收缩存在结构性调整的政策逻辑。(2)在对公信贷领域,企业部门呈现 “短债收缩、长债扩张”的结构性分化。4 月企(事)业单位贷款新增 6100 亿元,同比少增 2500 亿元。其中,短期贷款净减少 4800 亿元,同比降幅收窄 700 亿元,主要受关税政策不确定性导致企业资本开支停滞,以及 3 月信贷集中到期的双重影响。与之形成对比的是,中长期贷款新增 2500 亿元,票据融资规模达 8341 亿元,与石油沥青开工率、螺纹钢库存周转率等高频数据回升趋势相印证,显示基建投资加速、制造业技术改造升级以及房地产 “白名单” 项目资金落地,共同支撑企业中长期融资需求。(3)居民部门信贷表现呈现 “消费低迷、住房企稳” 的特征。4 月住户贷款净减少 5216 亿元,同比多减 50 亿元。其中,短期消费贷款减少 4019 亿元,同比多减 501 亿元,主要受商业银行上调消费贷利率(平均提升至 3% 以上)、居民消费倾向下降的双重作用。住房贷款方面,中长期贷款减少 1231 亿元,同比降幅收窄 435 亿元,反映在一季度房地产市场回暖后,重点城市二手房成交量维持同比增长态势,对居民中长期信贷形成边际支撑。综上所述,4 月信贷数据的波动是周期因素、外部冲击与政策调整共同作用的结果。随着宏观政策协同效应逐步释放,预计信贷市场将在保持总量稳定的基础上,实现结构优化与效率提升,为经济高质量发展提供坚实的金融支撑。


四、流动性分析


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公开市场操作及资金面 


本周周初收益率变化较大,后面几天为修复过程。本周公开市场共有8361亿元逆回购及1250亿元MLF到期,央行累计开展了4860亿元逆回购操作,全周实现净回笼4751亿元。资金方面,DR001下行29.5BP至1.49%,DR007下行25.8BP至1.54%,R001下行33.2BP至1.52%,R007下行25.9BP至1.58%。


数据截至2025/5/16,来源Wind。


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一级发行


本周共发26期利率债,国债政金债发行总额达7422.5亿,较上周增加67.51%;本周政金债偿还2053.90亿;净融资5368.6亿,净融资较上周增加288.75%。 

存单方面,发行总额为5,139.90亿元,净融资额为-685.30亿元,对比前一周主要银行发行总额8,577.20亿元,净融资额3,341.60亿元,发行规模减少,净融资额由正转负。

数据截至2025/5/16,来源Wind。


五、债券投资策略


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市场分析 


债市呈现偏弱震荡格局,周初受中美贸易谈判超预期影响,长债收益率显著上行5-7BP;周中市场情绪反复,资金面宽松但利率下行乏力,降准落地后提振效果有限;而后资金价格大幅抬升推动现券再度回调。具体来看,周一,央行公开市场7天OMO投放430亿元,没有到期,净投放430亿元。资金延续了上周以来的宽松态势,早盘匿名就1.4%供给大量,R001加权也位于1.5%下方。周末央行公布的一季度货币政策报告提到择机重启国债买卖,同时CPI继续为负值,均对债市有所利好,但今天市场关注点主要在中美的贸易谈判,双方表态积极。受此影响债市情绪不佳。不过日内随着资金宽松,市场企稳,收益率略有下行,中短表现出色。尾盘中美申明公布,双方关税退回到10%(不包括20%的芬太尼关税),大超市场预期,长债收益率大幅上行。全天来看,10Y国债活跃券上行5.5BP至1.68%。周二,央行公开市场7天OMO投放1800亿元,到期4050亿元,净回笼2250亿元。资金与昨天相比变化不大,大行上午就在1.4%供给大量。市场情绪从昨天的大跌中有所修复,主要原因还是资金宽松。全期限收益率日内缓幅下行,长端由于昨天跌幅较大,修复偏强势一些。全天来看,10Y国债活跃券下行1.25BP至1.665%。周三,央行公开市场7天OMO投放920亿元,到期1955亿元,净回笼1035亿元。资金价格继续维持在宽松区间,不过匿名供给的量略有缩减,市场等待明天降准资金的落地。国债中午一级发行尚可,对市场影响不大。全天来看,10Y国债活跃券上行0.8BP至1.67%。周四,央行公开市场7天OMO投放645亿元,到期1586亿元,净回笼941亿元。降准资金到账,日内资金没有明显变化,不过尾盘资金却意外边际转紧,隔夜回到1.5%上方,匿名上便宜的钱也逐步减少。上午国债期货高开低走,不过日内随着权益走弱,TL带动各期限有所反弹。但是尾盘资金边际意外略有转紧,中短端带动收益率上行,曲线走平。全天来看,10年期国债活跃券收益率上行0.5BP至1.674%。周五,央行公开市场7天OMO投放770亿元,到期1065亿元,净回笼395亿元。资金价格有所波动,早盘匿名融出少,大行定价高,隔夜一度去到了1.6%上方,至下午才逐步转松。当天资金有所变化,早盘边际转紧,市场有一定恐慌,全期限收益率上行。不过随着中午国债一级发行落地,以及下午资金转松,市场情绪逐步修复。整体债市交易较为清淡,机构等待新的信息决定方向。全天来看,10年期国债活跃券收益率上行0.5BP至1.675%。


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投资策略 


利率债方面,虽然后半月央行大概率维持流动性平稳,但税期临近叠加政府债供给压力下资金价格中枢恐难回落,压制债市情绪。短期内债市震荡区间受高频经济数据边际变化与资金面博弈主导,缺乏趋势性机会,建议维持中性仓位观望,聚焦政策操作与基本面细微变化,等待更明确信号。

信用债方面,周一中美关税谈判落地提振经济增长预期及风险偏好,同时后续关税政策不确定性导致债市方向性交易动能不足,整体走势呈现纠结态势。长端品种受制于经济预期边际改善存在一定调整压力,但好在央行近期降准降息操作打开了短端收益率的下行空间,叠加资金面维持宽松,短久期信用债持有感受相对较好。建议关注短久期普信债与国股行二永债等品种。


六、股票投资策略


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股票市场周度回顾 


A股市场整体表现:市场延续上行趋势,大盘明显优于小盘;上证综指为0.76%,沪深300指数为1.12%,深证成指为0.52%,创业板指为1.38%,中证1000为-0.23%,国证2000为0.16%。

行业表现:行业涨跌互现,消费和价值领涨,美容护理3.08%、非银金融2.49%、汽车2.40%、交通运输2.06%、基础化工1.82%;科技制造明显走弱,计算机-1.26%、国防军工-1.18%、传媒-0.77%、电子-0.75%、社会服务-0.54%。

港股市场整体表现:港股继续走强,恒生指数为2.09%、恒生科技为1.95%。

行业表现:行业基本走强,红利板块相对较强,金融业3.77%领涨,其次为工业2.83%、能源业2.21%、电讯业2.11%;公用事业-0.31%领跌、地产建筑业0.00%、必需性消费0.32%。


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投研随笔 


关税问题缓和后,全球市场迎来逼空行情,A股于周中创短期新高。但后续来看,向上动力不足,估值分位且已经处于较高水平;叠加关税的缓和,政策预期走弱,因此一定程度担忧对于内需的拉动,分子端拖累市场。后续来看,我们认为充满较大的不确定性,市场更多呈现高频轮动状态:(1)宏观政策博弈加剧市场不确定性。一方面,5月FOMC会议美联储再次暂停降息,示警滞胀风险,重申“不确定性”增加,仍需更多数据以评估特朗普大规模关税的影响。另一方面,国内方面,央行降准 0.5 个百分点释放 1 万亿元长期资金,但传导至实体经济仍需时间验证。4 月新增社融规模同比减少 12%,企业中长期贷款增速放缓至 8.7%,显示资金需求端季节性走弱。政策效果不及预期或超预期,都将加剧市场对经济前景的分歧,进而引发板块快速轮动。(2)当前行业景气度呈现显著分化态势。科技赛道中,AI 领域研发投入持续高增,机器人产业受特斯拉 Optimus 量产推动,减速器订单量季度环比增长 60%;光伏行业因硅料价格触底,组件企业毛利率回升。但消费板块复苏动能不足,4 月社零总额同比仅增长 2.3%,低于市场预期的 3.5%,汽车与家电依赖政策补贴维持增长,服务消费受假期经济支撑但持续性存疑。宏观的不确定性,以及行业景气的极度分化,进一步加剧市场的高频轮动,因此从交易策略上往往是跟不上轮动速度,因此更多需要保持冷静,选中相关赛道,等待轮到机会。仓位管理上,在指数有效突破前,建议保持灵活仓位,预留现金应对波动;节奏把握上,采用布局低估值策略,避免追涨短期热点;配置方向上,重点关注 AI 应用落地、半导体国产替代、人形机器人核心零部件、光伏新技术等成长赛道;适当配置高股息红利、必选消费等防御品种。

港股继续上行,主要得益于关税缓和的风险偏好改善。后续来看,特朗普的执政政策和美联储降息节奏将继续影响全球风险资产的走向。目前来看,关税冲击的传导仍集中在生产端,美国4月零售数据好于预期,PPI超预期环比-0.5%,其中服务价格环比-0.7%(2009年以来最大跌幅),基本源于贸易服务。关税成本上升迫使生产端“以价换量”,但暂未传导给终端消费者。鲍威尔在Thomas Laubach研究会议上提出将重新评估货币政策制定框架,一是重视劳动力市场的复杂性,不再 “仅凭低失业率就启动加息”,而是要求 “通胀压力必须明确显现”;二是强调将灵活应对更频繁且更持续的供给冲击,允许通胀短期波动,以换取就业市场的长期稳定。这将有利于增强抗风险能力、延长宽松周期。后续来看,关税下调后美国衰退压力缓解+通胀粘性仍存+降息预期推迟+风险偏好提振,港股仍存在继续上涨动力。



文中涉及国内外时事、公共政策、社会事件等相关信息内容来源:Wind(陆家嘴财经早餐)。

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