上期策略月月谈我们的大类资产配置观点为【A股（超配）、港股（标配）、美股（标配）、日股（低配）、黄金（超配）、利率债（低配）】。3月底以来宏观不确定骤升，全球风险资产短期下挫，对组合收益造成拖累，不过前期权益配置比例并不高且以价值风格为主，叠加多元化的分散作用，组合回撤幅度并不大，与此同时避险需求上升，美元快速走弱等，导致投资者涌入黄金资产，前期持续超配黄金为组合带来正贡献，因此整体表现好于基准。

本月我们做出战术性调整，大类资产配置观点为【A股（超配）、港股（超配）、美股（标配）、日股（低配）、黄金（标配）、利率债（低配）】：近一个月市场最大变化在于全球权益资产风险溢价快速提升，A股、港股重回较高性价比位置、美股高估值风险有所缓释等，为超配权益提供了有利条件。

结合具体资产基本面看：组合配置的A股港股红利资产股息率、风险溢价远大于历史水平及各大类资产所能带来的回报率，而科技股整体估值也相对较低，部分具有产业驱动的科技板块重回非共识、低预期阶段，为阶段性创造超额收益提供基础，因此本期股债比从等比例配置调整为超配权益，增配红利资产及科技成长方向。同时黄金步入资金驱动阶段，短期波动率显著提升，调整为标配控制组合波动，其它资产以再平衡为主。

对于A股，我们维持超配。以关税冲突为导火索，4月全球权益市场遭遇巨幅震荡。特朗普代表在全球化中变革性诉求，其政策可能改变全球经济秩序，在这种大级别的宏观事件中，博弈的节奏是复杂的，伴随着见招拆招和反复的余波。

阶段性市场仍然呈现震荡修复态势，向上看暂时并没有明确催化因素出现带动指数快速上涨，而向下看A股整体的低估值具备较高安全边际，且政策层面对市场的呵护更进一步，国常会单独提及“持续稳定股市”等，形成较好支撑。对于投资而言，当前依然是较好的位置，整体向下风险较低，后续无论关税、产业还是内需等政策的变化，均有望带动市场进一步上行，可围绕宽基底仓、内需、红利、科技成长方向进行布局。

对于港股，我们调为超配。从底层资产角度，恒生指数及恒生科技指数成分股为中国权益资产中的核心资产，以及互联网龙头公司，具有很高护城河和投资价值，且历史估值处于偏低位置，估值扩张周期初期，这提供了长期收益率基础，而龙头公司相继布局AI，有望带动中期业绩增速提升。对港股保持乐观的判断，4/2关税宣布以来，恒生指数股权风险溢价从7.88%快速上行至接近8.94%，接近均值以上一倍标准差，而恒生科技指数股权风险溢价已上行至均值以上一倍标准差，性价比再度回到历史较高位置。

对于债市，我们维持低配。近期的市场与去年下半年不同，去年下半年属于强预期、弱现实，而今年从实体经济数据看，已经公布的3月社融数据及一季度GDP数据超预期，与此同时，关税贸易战带来的基本面预期走弱，属于强现实、弱预期，债券市场的定价和去年的逻辑可能会发生较大变化。目前债券市场已经定价了25BP左右的央行降息，除非央行本次降息幅度比市场预期的更大，否则短期内市场可能会重新进入观望，无论是央行不降息的利空、还是小幅降息的利好落地的利空，都可能在未来对债市产生情绪的扰动。

对于黄金，我们转为标配。从中长期看，美元信用危机凸显黄金超主权价值，国际金价易涨难跌，黄金中长期配置价值仍存，不过由于短期金价在突破新高后，获利了结的交易行为也将放大金价的波动性，保持中性乐观，持续新高的价格也意味着波动将加大，而且特朗普政策、美联储降息节奏等不确定性仍将形成掣肘，4月前两周世界黄金ETF录得净流入75吨，为本轮黄金牛市以来的短时间最大净流入额，阶段性资金驱动下波动率提升，调整为标配，控制组合波动。

对于美股，我们维持标配。关税成为市场目前核心关注点，贸易战导致全球经济衰退、通胀使得美联储货币政策持续偏紧、DOGE削减政府开支及人员招聘均使得美股面临不利情景预期。自4月2日公布对等关税以来，标普500与纳斯达克指数最大跌幅均超过12%，美债利率则单周上行接近50BP，市场定价衰退+高通胀并行的不利格局，尽管之后出台90天宽限期，市场跌幅有所收窄，但宏观政策不稳定性仍未消除，短期风险资产仍建议谨慎。

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