北信瑞丰基金基金经理 于军华

进入2025年以来，大批的A股上市公司开始寻求在港股实现双重上市，这个清单上的龙头公司包括：宁德时代、海天味业、恒瑞医药、三一重工、晶澳科技、先导智能等等。相比2024年同期的不温不火，赴港双重上市显然已经从去年的“星星之火”，发展到今年的燎原之势了。 

一、为什么是港股？ 

最近两年，A股股权融资节奏明显放缓，2024年以IPO、增发、配股、优先股、可转债口径的股权融资加起来不到3000亿，创了2010年以来的新低。 

另一方面，政策对于港股双重上市融资持鼓励态度。2024年4月19日，证监会专门发布了5项资本市场对港合作措施，其中一项即是支持内地行业龙头企业赴香港上市。提出：“……有力支持内地企业利用两个市场、两种资源规范发展。中国证监会将进一步加大和有关部门的沟通协调力度，支持符合条件的内地行业龙头企业赴港上市融资。” 

大批内地龙头企业港股上市，拉低了长期高位的AH股溢价。

同样一家上市公司，A股的价格通常要高于港股，部分原因可能是A股的流动性要远远好于港股。AH股溢价在2024年初达到小高点之后就一路下行。最近一段时间，宁德时代、招商银行、比亚迪这些公司，甚至出现了H股价格高于A股的情况。这也在某种程度上表明，内资外资，在龙头定价上开始趋同。 

二、东升西落的大背景

AH股溢价的回落，客观上反应了港股流动性的改善，这也是东升西落趋势下的一个必然结果。

瑞·达利欧在他的《原则：应对变化中的世界秩序》一书中，提出了国家兴衰有关的8个决定因素，按照重要性依次是：教育、竞争力、创新和技术、经济产出、世界贸易份额、军事实力、金融中心实力和储备货币地位。

从实际数据看，按照购买力平价口径，2014年起，中国的GDP就已经超过了美国。

工业增加值角度更早，2011年超过美国。

假如国家商品出口可以反映综合竞争力，这个年份还要向前推到2007年。 

按照瑞·达利欧的理论，由于盛衰周期的粘性，同时因为货币使用的惯性，金融中心和储备货币的地位衰落的最慢。因此，直到今天美元仍是世界主导货币，但现在这个国际储备货币下面的地基已然松动。 

东升西落从最初的宏大叙事发展到今天，种种宏观数据都已经证实了这个趋势，但资本市场显然是滞后的。 

所谓买在分歧，卖在一致。我们无法判断什么时候是拐点，但是目前确实还处于分歧比较大的阶段。 

造成资本市场波动的影响因素很多，经济周期、利率、宏观政策方面任何的风吹草动，都可能会对资本市场产生类似于飓风的影响。但东升西落这种长期竞争力的变化，更像气候变化，只能适应无法改变。 

三、港交所的作用 

港交所是一个非常特殊的交易所，它本质上是中国资产的美元定价窗口。 

港币采取联系汇率制，港币与美元以固定汇率挂钩，其价值体现了美元的价值。港股上市公司大部分是中国本土公司，核心业务都来自于大陆。所以港股上市公司的定价，某种程度上就是以美元计价的中国大陆资产。 

从历史上看，不仅仅是港股，亚洲除了A股，大部分股市的长期估值都不高，比如日本韩国股市，其长期估值也要低于美股。 

逻辑并不复杂，因为日本、韩国和香港股市，内生资金不足，其资金更依赖外来的美元流动性。为了吸引外来资金，必然需要低估值作为风险补偿来增加回报。所以对于追求确定性和高分红的投资者来说，港股一直都是天堂。 

港股的底层资产和定价逻辑，决定了东升西落叙事在其兑现的过程中，港股又会多出其最重要的一层属性，那就是全球避险资产。 

当前全球最核心的避险资产是美国国债和美股。但当全球金融中心向东转移的时候，权益市场的中心就将是港股，那时候港股才会迎来真正的全球定价。 

至于时间，我们可能已经见到航船的桅杆尖头了。

风险提示

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