《证券分析》——一本充满“浩然之气”的“投资哲学指南”

王国斌
泉果基金管理有限公司创始人、总经理

越是在市场的动荡时期，价值投资的哲学就越有益，因为这种哲学能够帮助投资者从短暂多变的幻象中，提炼出真正的客观现实和持久的智慧。

众所周知，《证券分析》的作者本杰明·格雷厄姆和戴维·多德被巴菲特奉为投资与生活中的“一生之师”。巴菲特曾提到，在“书满为患”的房间里，有4本书自己最为珍惜，而《证券分析》就占了两本。一本是1940年出版的经典版；另一本是多德的女儿芭芭拉赠送的《证券分析》第1版，这本书上留有上千条多德的批注。

巴菲特感慨，我非常幸运地遇到格雷厄姆和多德两位老师，他们和这本书一起改变了我的生活。我不仅学会了聪明地投资，也学会了聪明地生活。

2023年5月，我有幸在奥马哈的“对话奥马哈·第八届中美投资人酒会”上，以“价值投资的中国实践”为主题，做了分享。当时，我用“高山仰止”来形容对格雷厄姆、巴菲特、芒格这样的价值投资者的敬仰——作为一名坚持长期主义的投资人，必须像他们那样去培养浩然之气；同时拥有正确的态度，自律的精神和乐观的情绪。

《证券分析》一书，可以说就是一本充满了“浩然之气”的“投资哲学指南”。

亚当·斯密在《道德情操论》一书中提到：最高级别的智慧是最好的头脑与最美好的心灵的结合。《证券分析》的诞生，源于非常朴素而美好的初心。当时正值美国大萧条末期，两位哥伦比亚大学的金融学教授希望写一本书，分享自己在“动荡的金融海洋中的航行经验”，以便更好地守护自己的学生。

“我们自始至终都在做的一件事，就是努力指引我们的学生，希望他们不要过分看重（金融市场上）那些表面和暂时性的现象……因为，到最后你会发现，这些表面现象，不但会导致你在投资时被妄念缠绕，最终还可能让你被反噬。”

当时的格雷厄姆和多德，并没有预料到这部专著不但获得了“投资圣经”的美誉，而且穿越了质疑与赞美，在近百年之后，依然绽放出旺盛的生命力，并构筑起了几代价值投资者的共同语言。

从全球金融行业的整体视角来看，价值投资可谓名头响亮、理念直观，但坦率而言，价值投资迄今为止都没能成为最主流的投资风格，主要原因在于——它要求投资者具备极强的心理承受能力和坚定的信念。这种逆人性的痛苦，几乎渗透在价值投资者生活中的每一分、每一秒。

究其原因，这种投资风格寻找的是因为市场一时的效率低下而被低估的股票，而在大部分时间里，市场并不会奖励这种洞察力。

以此次新版《证券分析》的总编辑塞思·卡拉曼为例，他创立了当前世界上规模最大的对冲基金之一Baupost集团，该基金数十年来奉行价值投资、长期主义并严格执行安全边际策略。巴菲特曾表示，如果要为自己的财富找一位管理人，他会首选卡拉曼。

然而，卡拉曼本人也多次坦陈，在创办并管理Baupost这40年的时间里，经受了无数次对价值投资理念的挑战与质疑。他将价值投资形容为“一种经常被迫承受‘业绩表现不佳’的投资风格”。在实际的操作中，很少有投资者在精神上能够长期承受这种心理压力。卡拉曼回忆道，有时，“价值”看起来永远不会再起作用了，而每当这样的时刻出现，他昔日的很多同道中人也确实放弃了“价值”理念，或者索性修改投资规则，以适应当下的市场机会。

这也让我想起2009年在美国求学时，第一次去伯克希尔·哈撤韦股东大会的现场。在股东大会的开场影片中，巴菲特客串了一名床垫推销员。一位看起来谨慎、挑剔的中年女性来选床垫，她对品质提出的要求是“持久、安全有保障”（这是巴菲特挑选股票的要求）。于是，巴菲特欣然推荐以自己的名字命名的“沃伦”床垫，顾客试躺之后却断然拒绝，理由是“起伏太多，反弹太慢”（喻指巴菲特所投股票的特点）。当时，这段情节引发了现场3万多名参会者的哄堂大笑。

长期忍受业绩不佳的压力，仅仅是价值投资的特点之一；另外一点则是必须坚持独立思考，特立独行。

“价值信徒”认为，市场阶段性效率低下主要源于人类很难克服的两种情绪本能：第一种是渴望与人群融为一体；第二种是渴望跟随流行趋势。因此，价值投资者要找到被市场低估的超级强势股，就必须逆着这两种情绪来。

卡拉曼说，他一直在追求一些定价错误且有点逆向的东西。“我的大脑有时会反转。我倾向于关注没在吠叫的狗……只有这样，才能找到那些定价错误的东西，或者找出为什么定价错误。”

这两种特质导致采用价值投资方法的专业投资者总是需要面对来自客户和上级的严厉批评，并无可避免地在长期表现不佳的市场周期陷入自我怀疑。

《证券分析》所确立的原则，则帮助这些投资者去保持坚定不移的信念。

固然，《证券分析》中的一些案例，也会让这个时代的读者有些陌生感——毕竟成书时美国还处在“蒸汽时代”，两位作者研究的公司里还有“烟囱和蒸汽机车”的相关案例；早期版本中提到的许多公司已经被合并、重组或清算，格雷厄姆和多德使用的一些工具和方法也已经过时或失去相关性。

但新版《证券分析》，以创造性的撰稿方式，组建了一支堪称“投资梦之队”的编辑团队：总编辑由上文提到的著名投资人塞思·卡拉曼担任，序言由巴菲特撰写；全明星撰稿人团队包括了橡树资本创始人霍华德·马克斯、金融历史学家詹姆斯·格兰特，以及《天才陨落》《巴菲特传》等书的作者罗杰·洛温斯坦等人。这从某种程度上为这部投资经典注入了最新的投资思想，让本书又焕发出了新的生命力。

就在本书中文版面市之前数月，巴菲特在第60届伯克希尔·哈撒韦股东大会上发表了告别演说。这似乎也成为《证券分析》精神的完美历史注脚——作为两位作者最著名的学生之一，巴菲特用超越半个世纪的职业生涯，完整地贯彻了自己的投资理念和人生准则。面对当前全球市场的不确定性，他依然坚守常识、坚信“慢慢变富”的力量，对于信奉“知行合一”的中国人来说，确实引发很多共鸣。

孟子曰：“我善养吾浩然之气。”

苏轼亦云：“是气也，寓于寻常之中，而塞乎天地之间。”

卡拉曼作为本书英文版总编辑给出的总结，则清晰而诚恳地说明了本书的“阅读方法”，即“投资者需要这样一本指南，这本指南，不是为了帮助我们在某个特定时刻取得成功；而是一套原则，来引导我们应对各种场景，并穿越所有周期”。