北信瑞丰基金基金经理 于军华

最近几年，黄金迎来了一波牛市，但这波上涨背后很难用传统的分析框架来解释。今天我们从传统的价值投资理论出发，探讨黄金的投资逻辑以及未来的价格走势。 

一、关于黄金投资的传统观点 

关于黄金的投资，最著名的观点来自于巴菲特，他曾经这么说： 

“黄金是从非洲或某些地方的地底下挖出来的。然后我们将它融化，再挖一个洞把它埋起来，花钱雇人看守着。它没有什么实际用途。如果火星上的人看到了这一幕，他们一定挠头在想这到底是为什么？” 

巴菲特将黄金称作“不会生蛋的鸡”，他认为黄金既无法持续在数量上创造新的价值，长期持有也没有利息，投资者只能期待其他人花更高的价钱买下它。 

从传统价值投资理论的角度，黄金的投资，也正如巴菲特所说的这样，黄金既不能创造价值，也没有持有利息，有的只是击鼓传花。

但是现实确实走得跟股神的观点不太一样。 

如果我们从1968年开始计算，当时的黄金价格是35美元每盎司，截至2025年最新价格已经超过3300美元每盎司，累计57年的年化收益率是8.29%。 

这个长期收益率，跟巴菲特当然没法比，但已经是众多机构投资者可望不可及的天花板了。 

二、黄金的本质 

虽然黄金的历史走势让人羡慕，但可惜的是，黄金的收益率只是幸存者偏差，并不能推广到其他的大宗商品。黄金的收益率来源，除了他自身大宗商品的特性外，核心是其货币属性。 

黄金本质上是世界法定信用货币的备胎。从中国古代哲学阴阳的角度来理解，作为交易功能的体现，法定货币是阳的代表，而黄金则代表了阴的那一面，这是阴阳对立。阴阳相冲，阴阳互为自身的镜像，当法定货币货币强势，阴的作用就会被压制，黄金就弱势，反过来，当法定货币处于弱势地位时，黄金就会走向前台。 

黄金和法定货币一起，一起构成了世界货币体系。黄金的价格也要由法定货币来衡量，黄金的价格越高，本身不意味着自身的价值高，而是因为法定货币处于弱势或者价值缩水。 

虽然人民币在国际上的地位越来越高，但不可否认的是，当今世界，起主导作用的世界法定货币，还是美元。因此，美元计价的黄金价格的上涨，反应的是美元实际价值的缩水。

三、黄金往何处去 

传统的大宗商品分析框架，包括周期、宏观经济、供给、需求研究等等，是一个庞大的体系。这在常规状态下比较有意义，但黄金自身是特殊的，因为他本身具备货币属性。

从2011年开始的这第四次美元潮汐，一开始黄金价格与美元指数走势还能出现比较标准的反向关系，但自从2019年起，这个关系就被破坏了。2019年开始，美元指数上升，黄金也跟着涨，2024年开始，美元指数高位，但黄金却走出了单边上涨行情。 

以美元计价的黄金价格，取决于美元自身的财政纪律。

国际贸易有个比较优势理论，大卫·李嘉图认为，国与国之间贸易，会遵循“两利相权取其重，两弊相权取其轻”的原则，各自生产自己有比较优势的产品。这个理论可以解释美国70年代以前的国际贸易，但从上个世纪80年代起，美国就出现了连续40多年的国际贸易逆差，目前贸易逆差与GDP的比值常年维持在2%-4%左右。 

按照特里芬两难，美元早就应该大幅贬值来对长期的贸易逆差进行调节，但半个世纪以来，美元在全球主要的国际货币中，币值反而可能是最稳定的。 

美元币值的稳定，建立的前提是美国绝对的科技、军事优势，以及全球最活跃体量最大的金融市场。这让最初的比较优势理论，变成了绝对优势理论。 

但问题是，当前美国的各项绝对优势实际是下滑的，首当其冲的是政府债务。

从数据上看，历史上美国政府的债务相对是可控的，转折点发生在2000年之后。美国政府未偿债务与GDP的比值开始逐年上升，目前这个比值已经超过100%，而国际公认的警戒线是60%。 

所以，供需扰动、地缘政治，甚至技术分析，都不能反映黄金价格走势背后的推动力。黄金的价格，取决于国际核心法定货币的走势，这就存在以下两种可能。 

假设以10年为限的很长一段时间内，国际主导货币依然是美元，那黄金的价格将取决于美元的内在价值，重点是美国的财政纪律。假如美国无法控制住现有的债务膨胀速度，那当下黄金的价格，还远远没有见顶。 

上一个案例发生在上个世纪70年代，布雷顿森林体系走向衰亡，美元换锚，从挂钩黄金变成纯信用货币，石油美元初见雏形，黄金价格从35美元每盎司，最高冲到过每盎司800美元以上。 

第二种可能是，国际主导货币不再是美元，变成人民币，或者是一篮子货币，那大概率黄金的价格就很可能已经走到高点了，除非出现全球性的超级大通胀。

风险提示

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