北信瑞丰基金基金经理 于军华 

从2024年以来，银行股就表现的有些不同寻常。

银行指数自2007年牛市见顶回落以来，分别有3次冲击高点的尝试，分别是2015年牛市，2018年蓝筹行情，以及2021年的小牛市。这3次冲击，最后都以回撤25%结束。 

该跌不跌，这次银行股的表现显然是超出了市场的预期。银行股，这个曾经被股民归为“大烂臭”、“三傻”的品类，也真正的体会到了一把“野百合也有春天”。 

一、银行股为什么涨？ 

实际上，国有四大行早早就创了新高，其表现要远好于银行指数，原因是各类指数的编制基础基本都是自由流通市值，而四大行由于都是纯国有，自由流通股东占比较低，对指数的影响并没有直观想象的高。

分析股票，尤其是银行之类的公司，通常采取的是股息贴现模型（Dividend Discount Model, DDM），就是将公司未来的股息按照一定的贴现率折现到现在。我们常说的分子端指的是未来每年的股息，这主要跟公司的基本面有关，分母端指的是贴现率，也指预期收益率，通常跟全市场的利率水平相关。 

首先看分子端。四大行这一波上涨，其实从2022年就开始了，到今天股价普遍翻了一倍。关于银行业的基本面，当然是仁者见仁智者见智，但普遍都认为，银行基本面的表现，跟股价的上涨并不匹配。 

所以问题出在分母端。

从2021年开始，中国10年期国债到期收益率就从3%以上一路下行，最新的数据是不到1.70%。 

巴菲特曾经说过，“利率就是投资界的地心引力”，利率下行，必然从分母端利好股权资产。但问题是，利率下行，最利好的应当是科技成长赛道，因为成长股对于利率的敏感性更强。

而我们知道，2021年以来科技股整体表现一般，所以只能去看市场风格。银行和公用事业、煤炭等一起，通常被认为都是高股息策略的核心标的。 

我们在聚宽平台，限定20只股票月度调仓，市值200亿以上，组成一个高股息率组合进行回测，得出了上图的结果。高股息策略在利率下行的这3年，即2022-2024年连续3年跑赢了沪深300指数和万得普通股票型基金指数。但这个策略在2025年的表现并不好，年初以来收益率是-4.9%，跑输了沪深300指数和万得普通股票型基金指数。 

可银行股哪怕在经历了6月27日的大跌之后，今年以来的收益率还有13.49%，在31个申万行业中涨幅仅次于有色。过去几年表现不错的煤炭，年初以来跌了12.58%，倒数第一。 

所以一个比较合理的解释就是，在资产荒的大背景下，市场将银行股，尤其是国有四大行，当成了一个高等级高股息的固收类资产去做了配置。 

二、银行股的长期收益率 

银行股是A股价值投资理念的活化石，它向我们生动的展示了高估值的风险。

银行曾经也是成长股。2007年的这一波牛市中，银行股市净率最高曾经冲到过8的历史高值，现在快20年了，这个指标降到了0.62。

另一个市场更常用的指标是市盈率。2007年牛市时，申万银行指数的市盈率最高超过了60倍，现在是2025年，最新的银行股市盈率还不到7倍。

因果是一个哲学概念，在股市里的体现就是均值回归，牛市的高估值需要长时间的横盘或者下跌来消化。2008年之前，A股总共有14家上市银行，2007年11月1日是银行指数的一个高点，我们以此为起点，计算到今天的涨跌幅。从当时的高点至今，上面这14只银行股的涨幅中位数是87%，但是14家上市银行的2024年净利润相比2007年，增幅的中位数是725%。 

也就是说，从2007年至今，上市银行净利润普遍增长了7倍，但是股价只涨了不到90%。数据就是这么朴实无华且直接。 

比如华夏银行，2007年净利润21亿，2024年277亿，净利润增长了12倍，股价却只比2007年高了33%；北京银行净利润增长6.7倍，股价涨了43%；平安银行净利润增长了将近16倍，股价只涨了22%。 

公募行业的“T神”，乔尔·蒂林哈斯特曾经在他的《大钱细思》中写道，“纵观市场历史数据，在任意阶段，如果随意挑选一只股票，其市盈率超过30倍，那么最后的结果都不会太好”。

如果按照这个标准，31个申万行业中，目前有13个行业市盈率超过30倍，其中最高的分别是计算机和军工。

按照巴菲特的理论，股票的长期收益率等于其ROE，也就是净资产收益率，但这个理论的前提是合理的估值。跟ROE对应的估值，通常用的是市净率。 

剔除综合之后，剩下的30个申万行业最新的PB-ROE对照如上图。中间一条虚线，虚线之上，距离越远，高估的程度越高，虚线之下，距离越远则越低估。 

当前银行的ROE在10%左右，合理的市净率在1.2左右，实际只有0.6，所以哪怕在银行股指数突破前高之后，银行股都仍然是低估的。这个指标也说明，银行股的目前的长期收益率，是要高于10%的。  

三、银行股的空间 

股票的长期收益率，来自于其自身基本面的变化。盈亏同源，由于市场风格带来的收益，一旦风格消散，最终还是要回到原点。 

当前的市场是低利率环境下的资产荒，这客观上造成了银行股这些类债股的牛市。 

不管是哪类金融资产，其收益率都要追溯到底层资产上。层层嵌套手续费不断叠加，中间资产的收益率必然也会随之下降。

2008年之后的这十几年，是地产的黄金时代，居民收入的快速增长，对应着房价的上涨，房地产作为底层资产，使得信托产品收益率长期横在8%上下，2020年之后，地产进入白银时代，这个收益率下行的很快。 

银行作为类债股，其收益的基础是分红。目前四大行的股息率大约在4%左右，当前货币型基金的七日年化收益率大概在1.5%左右。假定当前的利率环境不变，四大行股价上涨33%，股息率降到3%，依然还是一个非常有吸引力的资产类别。 

银行股的空间取决于未来全市场的利率水平。假如现有的低利率水平能够维持下去，那30%左右的空间是可以预期的；假如利率还有继续下行的空间，那银行股的上限显然不是30%能够打住的；可如果从现在开始，利率调头上行，那现在的银行股自然也会面临反身性所带来的惯性下杀。

银行股的空间还取决于配置的机构和个人。 

按照基金业协会的统计，2023年中国广义的资管机构管理规模大约119万亿。机构资金除了需要研判未来的利率环境之外，政策对于银行股的配置影响也很大，尤其是金融资产分类上。 

个人或者小资金面临的问题就简单多了，现有的环境下银行股可以看30%的空间。但假如你预期未来会有一波牛市，那显然银行股的弹性并不大。

风险提示

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