北信瑞丰基金基金经理 于军华 

2013年9月7日，国家主席习近平在哈萨克斯坦纳扎尔巴耶夫大学作题为《弘扬人民友谊，共创美好未来》的演讲，提出共同建设 “丝绸之路经济带”；随后的10月3日，习近平主席在印度尼西亚国会发表题为《携手建设中国—东盟命运共同体》的演讲，提出共同建设 “21世纪海上丝绸之路”。 

丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路，简称“一带一路”倡议。 

一、一带一路的核心逻辑 

一带一路是完善国内国际双循环的关键一环。以国内大循环为主体和国内国际双循环相互促进是辩证统一的关系，国内大循环是基础，可以增强内生动力和可靠性，国际循环是向上的台阶，可以提升发展质量和水平。 

从发达国家的成熟经验看，主要大国经济体在国内大循环完善之后，都会通过国际循环与国内大循环实现相互促进，共同发展。纵观工业革命以来，英国、美国、德国、日本等发达国家都是通过本国制造走向世界，借助全球消费市场实现了资本、技术和生产之间的良性循环，从而推动了工业不断迭代升级。 

一带一路是在实现国际循环的过程中，加大国际合作的典范。一带一路是中国改革开放后提出的第一个全球性、大规模、全方位国际经济合作倡议，具有里程碑式的意义。 

很多人低估了一带一路的意义，将一带一路理解成单纯的增加中国产品出口或者基建出海。一带一路的出发点是做大蛋糕，增强一带一路经济带内生经济动力，目标是成为世界广受欢迎的全球公共产品与国际合作新平台。

二、一带一路主题在股票市场

中证指数公司在2012年发布了“中证一带一路主题指数”，这个指数的走势如上图。指数起点是1000点，最近刚过2000点，12年翻倍，相当于年化6%的收益率。

一般理解，一带一路标的应该以建筑建材为主，但从指数的实际行业分布看，相对比较分散，最大的行业占比不超过15%。占比在10%-15%的行业分别有通信、电力设备、机械设备、建筑装饰和有色金属。 

从估值的角度看，当前一带一路指数确实处于低位。指数当前的TTM市盈率为12.37倍，处于历史的30%分位；市净率角度，当前为1.17，处于历史的26%分位。

我们还可以通过历史估值对应未来1年收益率散点图来判断未来一年盈利的概率。 

我们选了四个指标，市盈率、市净率、股息率和风险溢价。 

按照均值回归的理论，市盈率、市净率都应该是越大未来盈利的概率越低。市盈率散点图的负相关表现的并不明显，虽然确实有两个点表明当指数市盈率超过35倍时，未来一年亏损超过50%的概率很大。而市净率散点图表现的就很显著，一根直线斜斜向下，按照历史情况看，当前1.17倍的市净率，胜率很高，同时赔率也不低，未来一年最大可能的亏损在12%左右，最大可能的盈利接近50%。 

由于周期的存在，经济处于周期顶部时候盈利也处于高点，这会人为降低市盈率指标，这可能是妨碍市盈率散点图有效的主要原因。 

另外两个指标，股息率和股权溢价，理论上是越高未来盈利的概率越大，但实际上表现一般，并没有什么规律。 

综合历史数据来看，一带一路指数当前的估值对应着未来，其赔率和胜率都比较有吸引力。

三、未来的催化剂

 一带一路概念，最近几年一直处于横盘状态，但未来实现突破的概率比较大，我们可能会看到下面几个催化剂： 

1、东升西落 

东升西落是一个长叙事，也是未来一段时间的主题趋势，只不过这不是一场暴风雨，而是缓慢的气候变化。综合工业生产力、技术水平，中国制造、中国基建在国际上竞争力越来越强不仅是一个事实，还是一个趋势。 

中国制造也经历了一个从低端到高端的升级过程，体现在出口上，就是从纺织服装、五金到小家电，再到设备、汽车等高价值产品。 

中国制造业真正成熟的标志是汽车出口。虽然家电、手机这一类商品中国已经实现了全球布局，但汽车出口才真正体现了一个国家的制造业实力。2023年中国超过日本登顶世界第一大汽车出口国，而且出口量仍在持续攀升，并且出口潜力还没有得到完全发挥。 

制造业和基建更多的属于硬科技，在硬件突破的前提下，东升西落的下一步就将是文化属性的产品推向世界，比如品牌类消费品，再比如文化产品。 

2、海南自贸港 

海南自贸港将于2025年12月31日前启动全岛封关运作。 

在全球贸易条件因为政策扰动出现大的倒退的前提下，海南自贸港的封关管理，代表了一种开放的态度。 

海南自贸港也是服务一带一路战略的重要支点。封关管理带来的新举措，新的变化，可能会让市场对于一带一路产生新的认知，其表现也很可能超出市场预期。 

3、好的中国故事 

最近关于文科的争论实际说明了一个问题，那就是中国产品，很少能够讲好中国故事。 

我们极少能够见到具备全球影响力的中国奢侈品。法国的高档服装、瑞士的机械表，都是好故事的例子。 

一带一路的未来，硬科技上已经完全不是制约，甚至能力还有溢出，下一步最具发展潜力的，在于如何讲好一个中国故事。 

高性价比有两个方向，一个是向内走，从产品成本性能入手；另一个是向外，提升产品的情绪价值。前一条路熙熙攘攘，但后一条路却人烟稀少。 

 能够讲好中国故事的企业，才是未来一带一路的核心标的。

风险提示

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