2025年二季度市场呈现 “先抑后扬” 的鲜明特征：前期受关税冲击短暂承压，随后迅速开启修复行情。期间政策利好密集释放，有效提振市场信心，板块轮动节奏明显加快。截至目前，A 股已成功突破 3600 点关口，沪指更创下年内新高。

值此节点，让我们一起复盘二季度的市场脉络，继续探寻后续行情的演进方向~

    二季度A股市场波动较大，4月初受到关税事件影响快速下跌，之后随着市场情绪改善大盘逐步高走，整体区间震荡，以结构性行情为主，新消费、军工、金融表现较好。风格看，成长、小市值风格表现较好。以A股核心指数成分股作为统计样本。目前上市公司净利润增速仍处于0附近，ROE均处于历史较低区间。中长期视角来看，A股潜在修复空间显著，当前是长期配置高性价比区间。预期全年A股市场在无强力政策刺激下，总体较为平稳，以结构性机会为主。密切关注国内经济及上市公司经营质量的修复状态。如果短期出现估值端的回调，或将是权益市场较好的参与机会。

    二季度因子表现总体改善印证了量化投资体系的长期有效性。我们会继续沿着基本面逻辑构建精细化的投资模型，同时利用AI捕捉短期交易机会，努力为投资者创造可解释的、可回溯的超额收益。

    二季度内需复苏的道路略有颠簸，我们判断消费者信心的关键仍在于收入预期和家庭资产负债表的修复。外销方面，关税贸易摩擦导致中短期不确定性提升，我们在关税事件的冲击面前保持了定力。对于部分行业，竞争范式的变与不变，产能过剩不可怕，重要的是成本曲线是否扁平化。优秀公司在面对世界的不确定性时，仍在继续发挥主观能动性，走向世界“Go Global”是公司在做的事，也是投资人在做的事。企业家精神、现代治理机制、优秀的商业模式仍然是对抗不确定性的最强助力，人民才是历史的缔造者。

    港股市场存在着多元化的投资机会，非常适合价值投资风格。从自下而上的角度，港股可选出一批估值低、成长性亦尚可的优秀公司；同时港股有着很多深度价值标的。对于市场频出的热点、新事物，建议始终保持一份审慎。

    权益市场2025年二季度以关税冲击开局，后续指数逐步修复，红利低波+微盘的“哑铃”组合又重现威力，其底层逻辑在于经济，特别是内需的复苏仍需时日，制造业当前仍在尝试修复，产能仍有下降空间；此外，关税等海外事件冲击又让复苏道路变得不那么明确。于是市场又回到了过去两年的惯性投资思维中，哑铃资产这个武器，或能在宏观环境不明的市场中获取一定收益。

    我们更关注“公司现在在做什么事”，而不是“公司已经做成了什么事”。传统的成长型策略，其度量成长的方式多以已经披露的财报数据为标准，通过过去一年公司有没有实现业绩增长来判定成长风格。我们则更注重从财报中按图索骥，评估公司当前的经营行为能否推动未来的成长，进而投资未来可能实现生态位跃迁的优秀公司。相信在企图摆脱地产行业束缚的当下，推动新兴产业的发展是重要的路径。不同于红利类公司，我们期望通过投资做实业，且能做好实业的公司，力争赚取中长期业绩端增长的回报。

    2025 年 2季度，创新药受益于融资成本下降加速研发兑现与管线商业转化，新消费依托渗透率提升及消费韧性释放盈利弹性，在利率下行周期中，其业绩增长对估值的支撑作用显著强化，形成双击潜力。

    2025年是中国创新药产业多方面有利因素形成共振的一年，一方面国内创新药行业十年磨一剑，研发由量变引进质变，此外，国内政策也给予了最大程度的呵护，国内的创新药企也开始陆续步入盈利周期。

    另一方面，中国正在由一个投资驱动的经济体向消费驱动的经济体转变，那些率先推出符合消费者需求的新产品、新业态，率先拥抱新渠道的公司已经展露出欣欣向荣的气象。因此，新消费领域的公司，如宠物食品、美妆个护、零食等也存在结构性机会。

    展望后市，我们继续看好以创新药、新消费为首的行业趋势，不管是来自于政策上的支持还是企业自身的调整与进步，未来我们将自下而上的挑选出估值与业绩增速相匹配的个股，争取为投资人获得更好的回报。

    站在当前时点，我们主要看好的环节包括AI算力及应用、AI相关的电力设备环节、智能驾驶、工程机械等。具体环节分析如下：

新能源发电：上半年光伏装机量比预期强，下半年需求也呈现一定韧性，在国家“反内卷”号召下，各环节主动减产，行业逐渐迎来底部。风电抢装效应弱于光伏，一季度排产普遍较好，部分迎来经营反转的环节值得布局。

新能源车+智能驾驶：与光伏、风电不同，新能源车+智能驾驶已经进入行业的良性自循环，份额会不断提升，对政策支持的依赖越来越低。虽然汽车总销量增速不高，但会有持续的结构行情。　首先，我们看好直接受益于智驾的整车环节。其次，我们看好仍有较大国产替代空间的零部件，比如座椅、车灯、壁垒较高的安全部件等。中长期看，中国汽车产业链将会由国内巨头成长为国际巨头，值得重点布局。

机器人：可能会成为第二个类似于新能源的赛道。行业空间足够大，行业处早期阶段。

AI相关的电力设备：AI应用处于爆发前夕，对算力要求不断提升，进而会拉动数据中心相关的电力设备需求，此环节空间大，而且可能会早于机器人放量，主要包括电源、UPS、发电机组等。

    能源行业包括以煤油气为代表的老能源和以光伏、风电、电动车等为代表的新能源。新能源做为新兴产业的重要分支，具备行业空间大、增速高等特点。根据所处环节不同，我们将新能源分位：1）以光伏、风电为代表的发电环节；2）以电力设备、电网等为代表的输配电环节；3）以新能源车、机器人、消费电子等为代表的用电环节。经过2-3年调整，光伏、新能源车等细分赛道已经触底，后续有望迎来较好的投资机会；同时也有很多新兴起的环节，比如机器人、AI电力设备等，具备成长空间大、增速高等特点，也有希望带来较好的投资机会。

　　此外，海外算力需求再度超预期，而国内算力预期处于相对低位，值得重点关注。

    经历Q1的科技股牛市后，Q2的A股市场呈现先抑后扬的走势。4月初受到特朗普关税政策的影响，市场短期急跌，随后开始逐步修复下跌缺口，并在季末创下年内新高。复盘整体走势，宏观扰动在4月初为市场制造投资机会，政府的积极应对和取得的良好效果，使得后续在中美博弈上占据一定优势，贸易摩擦的消极影响逐步钝化，市场信心恢复，此后市场在新消费和创新药的带动下逐步走高。

    当前市场处在一个情绪较乐观，流动性较好的情况下，海外时局的变动和国内格局稳定形成鲜明对比，并间接吸引资金重新审视中国市场。此外，国内近期出台若干扶持香港的政策（赴港上市，稳定币政策等），为香港市场注入较大活力，后续看好港股市场的投资机会。

    此外，到了下半年，新的宏观政策的出台也可能成为市场爆发的原因，也是我们追踪的主要方向。

    二季度基本面维持低位震荡，通缩状态持续；资金面逐步转松，特别是5月降准降息、6月央行提前公告买断式逆回购操作，维护资金面平稳的态度较为明确；消息面4月开始围绕中美贸易战展开，5月市场对此消息逐步钝化，6月中美贸易战缓和；政策上处于观察期。

    债券市场利率债自3月资金转松后，确立下行趋势，信用债利差亦快速收敛。进入三季度，随着信用利差和期限利差创新低，政策上也进入窗口期，要警惕风险偏好切换等带来的风险，防范负债端波动带来的风险。

    二季度债券利率下行，债市整体表现较好。4月初受美国“对等关税”政策影响，利率快速下行，随后进入一段时间震荡。5月7日央行提出一揽子宽松举措，包括降准0.5百分点和降息10BP，利率短期下行后因中美贸易谈判的消息有所反复。6月份在资金面宽松的背景下，中短端利率和信用均有所下行，长端利率维持震荡。

展望三季度，债市依然看好。从基本面看，通缩格局没有改变，美国的关税政策对出口的负面影响将开始显现。从货币政策看，基调仍然保持宽松，资金利率回归政策利率，政策仍然有宽松空间。

    二季度经济内外部因素交织，债市也迎来较大波动。4月的宏观主线是中美关税博弈，4月2日，美国推出对等关税政策，叠加前期已加征的税率，中国商品输美税率一度超过66%，出口链和人民币汇率承压，央行增强对流动性的呵护，DR007月内最大下行幅度达20BP，在流动性和基本面的双重催化下，全月10Y国债收益率下行19BP，多数工作日的波动幅度收窄，虽然经历了美方对于关税态度的反复，单日回调幅度在3BP以内，反应了关税谈判并非一蹴而就，4月1Y国债收益率下行8BP，收益率曲线走平，月末制造业pmi为49，为自2024年以来的最低值。

    5月关税问题仍在发酵，5月7日为稳市场稳预期，央行宣布降准降息，债市窄幅震荡；随后中美日内瓦会谈期间展现超预期成果，短期内对等关税降至10%，债市回吐关税交易的部分涨幅，同时资金面边际转紧，国债短端和长端同步上行，机构提前止盈诉求带动回调幅度加深，月末特朗普政府的对等关税面临本国司法的挑战，进一步验证关税问题并非一蹴而就。受到对等关税率下降的带动，月末国内制造业pmi环比升至49.5，但仍在荣枯线以下。

    6月宽货币稳市场态势明显，债市迎来牛陡行情。本月初，央行提前招标买断式逆回购，叠加资金面偏松，国债收益率曲线走向牛陡；上旬中美伦敦会谈成果较少涉及对等关税问题，对于市场影响不大，月中，央行再度招标买断式逆回购，DR001下行至7天逆回购利率之下，存款利率调降后的银行体系负债稳定明显改善，10年期国债低位震荡。

    二季度，国内基本面在对等关税冲击下展望韧性，抢出口/抢转口和消费补贴政策阶段性支撑生产和消费总量。展望下半年，出口和消费难以进一步上量，上半年国债发行进度较快，但实物工作量指标仍然有限，基本面量的不足和价的弱势（内需问题）仍然存在，地产和出口问题预计趋势性利好债市，但影响路径偏滞后；短期内，央行在一季度货币政策执行报告中已提示增加货币供给导致物价难以回升的风险，因而二季度例会着眼物价压力也意味着货币空间相对有限。

    当前，衍生品市场和存单时常均显示资金面的降息预期不高，当前10Y国债利率还处在历史低点1.6附近，我们认为短期内行情强度相对有限，建议边走边看，等待基本面数据或进一步的宽货币信号来打开赔率空间。

    二季度债券市场收益率整体下行，其中，10年期国债收益率从季度初的1.8%附近逐步回落至季末的1.65%附近；1年期AAA同业存单从季度初的1.9%附近逐步回落至季末的1.63%附近。二季度经济数据仍有支撑，但关税战的出现增加了经济恢复的难度，风险偏好有所反复。分项看，投资、消费上半年比较平稳，下半年或仍受到政策支持，但后续外需可能回落。拉长看，投资能否有效的转化为企业利润，居民收入能否提升，消费能否持续均面临较大不确定性。房地产仍在寻底过程，对基本面继续形成拖累，新旧动能转换仍在进行中。

    短期看，当前的宏观数据暂时并不支持对冲政策的快速出台，政策仍需相机抉择。考虑到目前央行的强管控，债市短期的下行空间或有限。而下半年内外部压力可能同时存在的情况下，债市也不必悲观，仍看多债市。考虑到稳增长的诉求客观存在，在全年适度宽松的定调下，对冲可能会在下半年再度出现，降准降息仍可期待，资金面宽松可能持续。

 展望三季度，重点关注股债之间的“跷跷板作用”。二季度末在重启国债买卖的预期不断发酵的背景下，以长端为主的市场利率开启下行趋势，但被股票市场的突然上涨所打破，股债“跷跷板”越来越成为影响债券利率的一个重要因素。三季度重点关注股票市场情绪持续好转对于机构、居民资产配置偏好带来的潜在影响。

    债券方面，短期利多因素居多。在上文所述影响尚未发生之前，债券市场或仍然可以继续博弈宽松预期，考虑到保险预定利率下调带来潜在买盘的概率较大，7月理财资金回流，以及月末利率调整之后银行（通过基金）、保险（通过二级市场买入）出现明显的加仓行为，说明配置机构依旧对债券有诉求。

注：以上内容均来源于浙商基金2025年产品二季报

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