本期整理基金经理于军华的问答内容。

基金经理介绍：基金经理于军华，CPA非执业会员，中国人民大学世界经济学硕士毕业；原国家信息中心经济咨询中心高级项目分析师，宏源证券研究所行业分析师，2014年4月加入北信瑞丰基金管理有限公司，现任北信瑞丰中国智造、丰利、鼎利产品基金经理；制造业研究出身，对于行业周期、大类资产配置具有多年的研究经验。 

1、2025 年已经过半，汽车市场也是出现了很多变化，能简单总结一下上半年的汽车市场么？

从数据角度，2025年上半年，汽车市场总体有这么三个变化。

根据中国汽车工业协会(caam)发布的数据：

第一、从销量上来说，就中国汽车市场所处的发展阶段，当得上“强劲增长”这四个字。

2025年上半年中国汽车市场卖了1565万辆，同比增速是11%。要知道，中国是世界第一大汽车市场，这个增速算得上大象跳舞，从销量上看，整体表现确实是超出年初大部分分析师的预期了。

 第二、新能源和汽车出口双轮驱动，是汽车市场的结构性亮点。

 2025年上半年新能源汽车销售了694万辆，同比增长40%，这个速度应该说也超出了年初的预期，一般大家给的2025年新能源汽车市场的增速也就是25%左右。

 另一个惊喜是汽车出口，上半年汽车出口308万辆，同比增长10%。增速是不高，但是在最近的两个月，5、6月份表现出了上升趋势。我们知道，3、4月份出口同比基本上只是微增，而6月份汽车出口同比高达22%。

 第三、自主品牌渗透率接近七成，中国乘用车市场格局发生了根本性的改变。

 2、从上半年汽车市场的几个亮点来看，市场的确表现不错，但为什么大家对汽车市场的总体观感并不好呢？

 没错，如果我们单看基础数据的话，汽车市场总体表现是很不错的，但是，大家对于汽车市场体感很差，这也是事实。

 首先，对于行业从业者来说，价格战在上半年是客观存在的。

 价格战只是表象，背后体现的是行业格局的根本性变革。

 虽然今年汽车市场蛋糕是大了，但是传统燃油车这一块的蛋糕，显然是被人切走了。原来那些过得很舒服的合资整车企业，面临的问题必然是转型，而且由于新能源渗透率上升的太快，这些企业转型压力很大。整车企业不好过，压力自然开始向上下游传导，我们看今年上半年，各类汽车零配件供应商，还有很多终端的汽车经销商，都出现了比较大的动荡。

 其次，对于股票市场来说，新能源渗透率快要过半了，下面很难讲出一个吸引人的成长性故事。因而估值也开始回归理性。所以2月份春季躁动之后，汽车行业也开始回落。

总结下来就是，2025年上半年的汽车行业，总量数据很好看，但是从业人员压力比较大，股票市场大家也没怎么赚到钱。

 3、提到上半年这场价格战，还有后续的反内卷，你是怎么看未来的竞争格局的？

提到价格战，很多人第一反应是“偷工减料”，这其中误解的成分居多。

 现代工业是一个科学的体系，实现同一个功能，谁的方案成本最低，谁就能活到最后。我这里说的是方案，如果一个厂家能够用铝替代铜，还不降低性能，那这个厂家就应该得到市场，就这么简单。

其实价格战是最基础的竞争，他就像野火，是一种自然现象，每次都会烧掉一批企业，活下来的，才有资格进入下一轮。

 4、我们理解了价格战其实不太能避免。现在我们说说新能源，新能源确实对我们的汽车产业贡献很大，很多自主品牌厂商实现了弯道超车。从消费者角度，能说说新能源给消费者带来的贡献么？

 我们总结一下，新能源对于中国消费者的贡献，就是消费者买车更便宜，买的车更大更豪华，使用成本更低，这是三个优势。

买车更便宜这个事情我相信大家还是都有体会。哪怕你对新能源不感兴趣，只想买油车，那你也应该感谢一下新能源。正是因为新能源的发展，大家才会买到更便宜的油车，2019年左右全款25万左右的油车，现在基本上15万左右可以拿下。

 根据中国汽车工业协会(caam)发布的数据：

只要条件允许，全世界的人都喜欢大车。新能源时代，中国人买的车也越来越大。C级车在新能源车销量中的占比，也从2021年的10%左右提升到现在的20%，将近翻倍。传统燃油车这个比例是多少呢？正常是8%左右。

最后也是最重要的是，使用成本更低。按现在8块钱一升的油价，最便宜的油车也只能做到4毛一公里。而纯电车，在自己有充电桩的前提下，一公里也就6分钱。也就是说，一盒软中华的钱，够你从北京开到上海的路程。

5、我们知道插混、增程也算新能源，现在增程的代表理想都开始做纯电了，怎么看新能源的内部结构？

 我们此前的判断是，新能源取代传统燃油是一个趋势，但当下的新能源尤其是纯电也有问题，比如说里程焦虑，那么很长一段时间内，既能用油，又可以用电的插混可能是主流。

根据中国汽车工业协会(caam)发布的数据：

从2020到2024年的情况看，大概符合这个判断。插混的增速要远高于纯电，插混从2020、2021年15%左右，提升到2024年的40%左右。

但进入2025年之后，插混的比重却不再提升，稳定在了35%左右。这反应了随着电池价格的下降，纯电车型的竞争力提升很快，未来很有可能消费者会跳过插混这个过渡车型，直接一步到位上纯电。

 6、刚才我们讲的是新能源的趋势，燃油车肯定是要被替代的，这个我相信大家都有共识。现在很多投资者有这么一个思路，现在这些燃油合资企业，大家都知道前途一般，因而估值不高，多年积累账上现金也不少，是不是符合巴菲特说的“雪茄烟蒂投资法”？

应该说这是一个挺常规的投资理念，巴菲特原话是这么说的，“那是我第一次买股票的方法，即寻找那些股票价格远低于流动资本的公司，非常便宜但又有一点素质的公司。我管那叫雪茄烟蒂投资法。你满地找雪茄烟蒂，终于你找到一个湿透了的令人讨厌的烟蒂，看上去还能抽上一口。那一口可是免费的。你把它捡起来，抽上最后一口，然后扔了，接着找下一个。”

我们现在的投资者很聪明，也很会寻找阿尔法。现在的这些燃油车合资企业，很多都是破净的，其实跟巴菲特说的烟屁股有些像。

但是，但是巴菲特投资烟蒂股是有前提的。巴菲特会亲自下场，发动股东对上市公司董事会施加压力，甚至会联合收购其他股东的股权来改造董事会。

 巴菲特做的这些，在A股目前是很难实现的，也就是说你很难让这些企业回归真正的价值。

 而且，后来巴菲特也放弃了这种理念。他曾经收购了一家纺织厂，就是伯克希尔·哈撒韦的前身。他希望对这家夕阳产业的工厂进行改造以释放价值，但是他失败了，最后他保留了这家公司，作为对自己投资烟蒂股的一种警醒。

 7、上半年汽车行业有个主题是出海，我们怎么看中国汽车出海的前景？

汽车制造业是产业链最长的制造业，工业皇冠上的明珠有很多，但汽车制造业就是皇冠本身。

汽车出口体现了一个国家制造业的终极实力。

2023年，中国超过日本成为世界第一大汽车出口国。但全球汽车现在基本实现了当地生产，所以中国汽车出口只是个开始，下一步就将进入全球布局，当地生产阶段。

 根据中国汽车工业协会(caam)发布的数据：

中国汽车出口实际还有很大的潜力。因为在燃油车时代，中国汽车还算不上实力雄厚。现在新能源了，中国汽车的实力跟原来相比，那真的是“井底之蛙抬头见月”。但现在的汽车出口，整体仍以燃油车为主，最新的汽车出口数据中，新能源只占到35%左右。显然，当中国的新能源汽车品牌在国内完成攻城略地，走向海外的时候，其市场份额还将有很大的空间。

 合理的估计，中国品牌汽车国内国外的销量，应该在1:1左右。全球市场9000万的销量，中国3000万，欧美日韩加起来3000万，剩下的亚非拉发展中国家3000万。中国在自身没有汽车产业的亚非拉国家，潜力巨大。

 汽车出海对于上市公司最重要的影响是估值。全球布局，对应的当然是全球资金，其估值自然也得全球着眼。

 8、最近几年汽车经销商行业不太好过，两个曾经的龙头，庞大集团、广汇汽车都已经退市了，你怎么看汽车经销商这个业态？

 总体来看汽车经销商其实是在慢慢变好的，可能拐点就要出现了，或者现在就已经是拐点了。

如果我们把2019年当做中国新能源的元年，一开始汽车经销商面临的问题更大，那个时候是自身的经营业态直接被否定。

 从特斯拉开始，包括后续的新势力，普遍都采取直营模式，那个时候市场认为汽车经销商这个模式就要被淘汰了。

 但随后的事实证明，汽车经销商有其存在的必要，很多新势力也开始引入汽车经销商。

 这个时候第二个冲击来了，很多经销商原来的现金奶牛，豪华车和合资汽车4S店在新能源的冲击下利润不断缩水，行业盈利不断下滑。

 原庞大集团的董事长庞庆华曾经这么说：“我们一辈子一直这么干下来，也没有别的问题。我们昨天这么干，今天还是这么干，十年前这么干，现在还这么干，突然出问题了，你让我怎么说？”

总体来说，汽车经销商还会长期存在。问题就在于传统的燃油车靠售后服务的盈利模式很难维持，因为新能源尤其是纯电车，基本没什么售后，成本占比最大的电池，也基本上由电池厂商直接负责。

 9、最后，作为一个汽车行业出身的老研究员，你有什么要补充的么？

 有一个问题是我想跟大家讨论的，就是现在的汽车行业，到底算周期，还是大消费，又或者是成长？这个定位，决定了行业是不是能够给大家长期挣到钱。

 传统燃油车时代，中国汽车行业上市公司是以合资，或者说外资为中心的。整车上市公司主要业务是合资，汽车零配件行业也围绕着合资进行。

 新能源时代，我个人认为，现有的整车厂，包括原来的自主品牌，新势力，都算成长股，未来某个时间，当市场格局已定，可以算到消费或者周期。

 我也不认为现在的这些外资车企，将来有什么翻身的机会。因为这些企业，都经过了好几代，都是职业经理人在管理，自身并没有什么战略决策能力，或者说也不允许他们有这个能力。用一句形容就是，“就像一辆没有方向盘的汽车，轮子转向什么方向，完全取决于轮子压过什么样的坑”。

 而中国现在的这些新能源整车厂，不管是新势力还是传统自主品牌，目前都是创始人在掌舵，哪怕是被大家诟病的合资企业，中方执行力也比那些外资车企强。

 所以，对这些整车厂，我觉得估值可以高看一线。

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