7月30日，中共中央政治局召开会议，会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。

观点：

会议决定今年10月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议，研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。会议决定10月召开二十届四中全会，研究制定“十五五规划”。会议充分肯定上半年的经济成绩，同时看到“当前我国经济运行依然面临不少风险挑战”。宏观政策要“持续发力、适时加力”。政策基调方面，会议延续了4月政治局提出的“四稳”表述，“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”仍然是重要目标，同时提出“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”。

具体来看，关注以下6个方面：（1）扩内需政策，聚焦服务消费的两个增长点。会议指出“在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点”。支持服务消费的政策可能有两类，一类面向大众消费，一类面向养老育儿消费。对于大众消费而言，未来服务消费补贴可能成为“以旧换新”补贴的接力棒。对于养老育儿消费而言，重点是收入补贴。（2）产业政策方面，强调通过治理无序竞争，推进全国统一大市场。会议指出“推动市场竞争秩序持续优化。依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治理。规范地方招商引资行为”。7月以来，资本市场的“反内卷交易”热情高涨。但反内卷不只是促进物价回升，更重要的是治理竞争秩序，这其中既要短期治理价格战，也要逐步推动落后产能出清，更要通过规范地方政府行为来规范政府与市场的关系。“反内卷”下的去产能预计将以引导式去产能为主，关停限产式去产能为辅。（3）货币政策更注重结构政策精准支持。相比此前的表述，本次会议在货币政策方面删掉了“适时降准降息”的表述。指出“用好各项结构性货币政策工具，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等”；政策性金融工具或将落地。（4）财政政策方面，今年上半年财政节奏明显前置，下半年总量政策继续加码的概率不大，但如有必要，可以采取类似去年的资金结构调整来稳经济。上半年5.3%的经济增长，下半年财政总量政策进一步加码的必要性不高。但如果下半年特别是四季度经济压力加大，需要额外的政策增量，调整8000亿“两重”的资金用途或许是可选项之一。（5）金融政策方面，要增强资本市场的吸引力和包容性。会议指出“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”。增强国内资本市场的吸引力和包容性，本质上是通过制度创新、市场开放和生态优化，构建一个能高效配置资源、广泛服务各类主体、兼顾风险与收益平衡的现代金融体系。（6）房地产政策本次会议没有单独讨论，但会议提出了“落实好中央城市工作会议精神，高质量开展城市更新”。城市工作会议对房地产的要求是“加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造”。未来房地产政策可能重点围绕以下三个方面展开：一是城市更新下的城中村和危旧房改造，二是构建房地产新发展模式，如有序搭建相关基础性制度，扎实有力推进“好房子”建设等；三是现有政策的进一步优化，重点城市放松限购限售、降低利率等。

财政部、国家税务总局发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》。

观点：

本次政策有三个要点：一是从2025年8月8日起，对之后（含当日）新发行的国债、地方政府债、金融债券的利息收入恢复征收增值税。此前投资者投资国债、地方债、金融债等债券获得的利息收入适用的增值税率为0%在这一政策发布后，投资者在2025年8月8日之后投资新发行的国债等债券所获利息收入需要缴纳增值税，其中金融机构自营适用的税率为6%，公募基金、理财、券商资管等广义基金产品适用的税率为3%。由于增值税为价外税，债券价格为含税价格，需做调整，金融机构自营调整后的增值税率为5.66%，广义基金产品调整后的增值税率为2.91%。此外，缴增值税时还需以增值税税额为基础，上缴城市维护建设税（7%）、教育费附加（3%）和地方教育附加（2%），所以在政策实施后，金融机构自营实际的税率为6.34%，广义基金产品实际的税率为3.26%。二是新老划断。对于2025年8月8日之前发行的存量国债、地方政府债和金融债券（含2025年8月8日之后的续发行部分）的利息收入，延续既有免税政策直至债券到期。三是金融债券是指境内设立的金融机构法人在银行间与交易所发行的、由金融机构持有的有价证券，即金融机构持有的政策性金融债券、二级资本债等，同业存单不在这一范围。

此次税收政策调整对金融市场有什么影响？从债券市场来看，其影响有二：

一是由于新老划断，存量债券具有税收优势，新券与老券的利差可能走阔。由于政策在8月8日之后实施，在此之前交易买卖的老券都具有税收优势，由于对新券的定价尚未清晰，部分配置机构不排除会适度抢配老券，部分交易盘会对此展开博弈，利率在短期可能会有小幅下行；但相对于这一影响脉冲，三季度基本面（“两重”落地斜率、PPI变化斜率）的影响更为关键。

二是信用利差中枢可能会受影响小幅下移。此前信用债利息收入需缴纳增值税而利率债免税，信用利差包含了税收溢价，本次政策对利率债恢复征税，利率债与信用债利息收入所缴增值税持平，这部分税收溢价理论上应该会下降消失，带动信用利差中枢小幅下移。

7月制造业PMI为49.3，低于前值的49.7。从季节性来看，过去5年、10年7月环比均值分别为-0.3、-0.2；7月非制造业PMI为50.1，低于前值的50.5。从季节性来看，过去5年数据存在较大特殊性，2020年之前10年7月环比均值为-0.4，今年7月基本正常。

观点：

7月制造业、非制造业PMI双放缓。7月是制造业淡季，今年7月的-0.4个点对应的放缓幅度略大于季节性。订单放缓幅度略大于生产，显示本轮放缓是从需求向供给传导。从终端需求来看，可能有几个原因：一是耐用品脉冲充分释放后有所减弱，二是地产销售近月转弱，部分基建相关指标也处于调整期，三是在“反内卷”升温背景下，部分工业部门的生产活动可能有一定收敛，从而对产业链需求形成传递。尽管量的指标回落，但价格指标出现了初步扩张。原材料购进价格指数和出厂价格指数分别比上月上升3.1和2.1个点，这一则意味着“反内卷”取得了初步效果；二则意味着上游对下游的传导一定程度上是有效的。

4.1 非农及制造业PMI数据偏弱：

美国7月新增非农7.3万，较预期的10.4万低1x标准差，前值由14.7万下修至1.4万，前两个月数据累计下修25.8万，为2020年6月以来最大。7月美国ISM制造业PMI录得48，相较60名分析师一致预期的49.5低2.27x标准差，前值49.5。

观点：

主要经济数据中，除ADP私营就业以外，美国GDP（剔除净出口和库存变动的“核心GDP”）、非农、制造业PMI均偏弱，最终由周五公布的非农就业数据主导市场交易。不及预期和大幅下修的非农就业数据令市场衰退担忧再起，美股大跌，美债利率下行。基准预期下，我们仍认为美国经济处于软着陆周期中，短期内资产价格的波动更多反映了市场对于美国经济下行“斜率”的担忧。未来一个月相对密集的数据与事件意味着市场波动性仍有可能提升。

4.2 对等关税2.0落地：

特朗普正式签署行政令公布各贸易伙伴“对等关税2.0”税率，法律挑战或加速其与各贸易伙伴谈判进度。

观点：美东时间7月31日，白宫正式发布行政命令，在行政令附件中宣布对69个贸易伙伴调整后的对等关税税率，其中较为重要的包括欧盟（15%）、日本（15%）、英国（10%）。未在附件中列明的贸易伙伴将被统一征收10%的对等关税，同时对于通过第三国转运规避的商品将征收40%的关税。新的“对等关税2.0”将于8月7日生效。整体来看，本次公布的“对等关税2.0”税率较1.0时期有明显下调，新的对等关税税率或更多反映了美国与各贸易伙伴之间的谈判形势。

5.1 资金面：

上周有16563亿元逆回购到期；周一至周五，央行分别开展了4958亿元、4492亿元、3090亿元、2832亿元和1260亿元逆回购投放操作；央行逆回购累计净投放69亿元，资金面整体宽松。

5.2 现券市场：

上周全周来看，十年国债活跃券250011中债估值收益率运行在1.703%~1.745%区间，先上后下，整体小幅下行。1Y、10Y及30Y国债和国开债收益率小幅下行，期限利差收窄。

5.3 可转债：

上周中证转债指数涨跌幅为-1.4%（前一周涨跌幅为+2.1%），连续5周上涨后，转债稍有调整；中证全指变动为-1.1%（前一周涨跌幅为+2.2%）。

注：以上数据来自wind，统计时间为2025.7.28-2025.8.3，以上数据仅供示意，不预示其未来表现，不构成实际投资建议，投资须谨慎。

观点：

在经历2025年以来的上涨后，可转债当前的平均绝对价格和转股溢价率均处于历史相对高位，也引起投资者的关注和讨论。

我们认为转股溢价率有一定支撑，主要原因在于权益市场仍然存在长期结构性机会，同时转债本身的供给和需求长期处于紧平衡状态。因此我们判断未来转债行情的决定因素仍然在于权益市场和正股，转债溢价率并不是制约上涨的决定性因素。

但我们也需要关注到，转债高溢价率会加剧整体转债市场的波动，同时溢价率和条款压制会导致部分价格区间转债弹性减弱。因此在转债个券的选择上更需要精耕细作和全面细致。

6.1 市场表现：

上周上证综指跌0.94%，深证成指跌1.58%，创业板指跌0.74%，科创50跌1.65%。上周申万31个行业中6个行业收涨。涨幅居前行业有医药生物、通信、传媒等；涨幅靠后行业有煤炭、有色、房地产等。

6.2 风格表现：

上周中小盘跑赢大盘，整体价值风格优于成长风格，其中，国证价值指数跌1.72%，国证成长指数跌2.16%。大盘指数（申万）跌1.89%，中盘指数（申万）跌1.14%，小盘指数（申万）跌0.74%。

6.3 交易指标：

上周A股市场日均成交金额约为1.81万亿元。

图：上周A股申万一级行业表现

数据来源：Wind、长城基金，截至2025年8月1日，以上行业数据仅供参考，过往表现不预示未来，投资须谨慎。

图：股票交易规模（亿元）

数据来源：Wind、长城基金，截至2025年8月1日

观点：

前期政策、情绪、热点都处于一个水温较为舒适的状态，热点如稳定币、创新药、AI硬件、PCB、光模块、雅江水电站、反内卷、固态电池、生育、海南自贸区、军工、稀土涨价等层出不穷，但在监管趋严的背景下，短期暴涨的雅江水电站多数标的呈现出历史A杀的特征，市场的交易风格仍偏向大容量、强逻辑的趋势标的，而在整体热点板块的范围又有点收窄（AI/PCB/军工/创新药）。当市场风险偏好对热点脱敏，资金逐步恢复理性，走强后略微回调休息，但长期上行趋势或不改。

在8月没有额外利空事件发生的情况下，大盘前期的快速上涨需适当回踩补缺口后继续盘整。我们判断，短期市场可能呈现先回调后震荡向上态势，高风险偏好资金因热点的不能接续可能离场，同时机构与政策性资金可能回补稳定市场。在此过程中需要警惕回调过程中两融资金的大幅波动带来的盘面波动。

根据当下的产业趋势与8月值得蹲守的事件来看，AI应用与硬件（GPT-5发布等事件）、军工（9月阅兵仪式催化）、非银（如后续市场转进攻，会是核心方向）等板块值得关注，同时银行等板块或仍适合作为防御性底仓品种。