北信瑞丰基金基金经理 于军华

于军华，CPA非执业会员，中国人民大学世界经济学硕士毕业；20年汽车行业研究投资经验；原国家信息中心经济咨询中心汽车行业分析师，宏源证券汽车行业研究员，2014年4月加入北信瑞丰，负责制造业尤其是汽车行业研究投资工作，现任北信瑞丰中国智造、丰利、鼎利产品基金经理。

1、年初以来，整个汽车包括汽车零部件行业股票在2、3月份涨过一波之后就一直震荡回调，怎么解释这个现象呢？

 确实是，从年初以来，汽车零部件行业的表现不太及预期，市场比较公认的原因有两个：

 一个是汽车行业的价格战。这个我相信大家都有了解，后续还出了专门的反内卷政策。价格战自然就会将成本压力往上游的汽车零配件厂商转移，原来行业都是年降，也就是每年调整一次采购结算价，现在很多变成了“半年降”，甚至是“季降”，汽车零部件厂商的压力就比较大。

 二是出现了一个观点，新能源时代，汽车零部件行业不具备研发主导权。也就是说汽车零部件行业的地位是下降的，这自然就会影响估值。

 一般认为这两个原因造成了汽车零部件行业的表现不太及预期。

 我个人观点，这属于股票自身的反身性，第一个原因价格战还可以理解，第二个原因就有些牵强了。

2、怎么看待汽车行业价格战对于汽车零部件行业的影响？

价格战对于汽车零部件行业肯定是有影响的。

问题就是，自从80年代以来，中国制造业的价格战就一直存在，这并不是一个新鲜事物。

中国制造业的竞争力，也一直是在这种竞争中逐步提升起来的。

跟一般的制造业相比，汽车零部件行业有其特殊性，一辆汽车的生命周期很长，往往在10年以上，这对各个零配件的可靠性的要求比较高。这就造成一个结果：那就是虽然下游整车厂很强势，但是每一个品类下最后选定的供应商并不多，往往也就是2-3家，因为供应商太多出了问题根本没办法查，这样竞争强度就控制在一定限度内，这种稳定的配套关系，就意味着汽车零配件行业盈利能力是有保障的。

所以，我们的观点是，价格战对汽车零部件行业确实有影响，但这个行业相对特殊，整车和汽车零配件厂商是相互依存的关系，通常会着眼长远，不会做一锤子买卖。

3、关于新能源时代，汽车零部件行业不具备研发主导权，怎么看？

这其实说的是像比亚迪这样的整车厂商，走的是垂直一体化战略，从电池到底盘、汽车电子再到智驾系统，能自己做的全部都自己做，外部供应商只是补充。

垂直一体化战略的优点是成本低，尤其内部沟通成本低，缺点是对规模要求比较高，而且很容易陷入不经济的局面。

但是目前绝大部分整车厂商都无法做到垂直一体化，市场主流还是整车厂主要做组装，零部件依靠外部供应商。

研发主导权的这个问题至少在动力电池上，电池厂商还是具备相当的主导权的，比如说宁德时代。而且，现在研发和技术能力比较靠前的智驾系统，比如说华为，本质上也是第三方供应商。

所以，新能源时代，汽车零部件行业并没有失去研发的主导权。但对于一些技术含量不高的通用产品，比如说座椅、内饰这些，外部供应商的话语权就不高了。

 4、对于中国汽车零配件行业，怎么看成长空间？

 这个问题其实很重要，因为这会影响到行业的估值。有这么一个规律：

对于一般的周期性行业，比如说化工，高点的估值一般认为是顶峰盈利的10倍，也就是10倍市盈率，其他时间看市净率。

如果是一般的大消费，每年5%-10%的增长，市盈率可以给到20倍，某些相对更有前景的细分赛道，市盈率可以给到30倍。

说到汽车零配件行业的成长空间，这儿有一张表，美国汽车新闻杂志的2024年全球汽车零部件百强。 

 前20家公司中国只有2家，宁德时代和延锋，严格意义上，延锋也不算中国公司，是上汽集团华域汽车并购的一家外资公司，所以实际只有1家。

 汽车零部件行业这个现状，问题主要出在整车上。在燃油车时代，中国自主品牌一直不入流，前10大汽车品牌中国一家都没有。新能源改变了这个状况，根据CAAM数据，2024年世界前10大汽车品牌中国已经有了2家，排名第五的比亚迪和第十的吉利。

 按照中国新能源汽车行业的竞争力，世界前10大汽车品牌中国至少会出现3-5家。对应的汽车零部件行业，前20大汽车零配件公司，中国至少应该有6家，这意味着至少还会出现4家，年收入1000亿起，市值2000亿以上的全球汽车零配件龙头。

目前几家主流的汽车零配件龙头，年收入基本在200亿出头，这意味着至少4倍的成长空间。

所以，我觉得市场不用担心中国汽车零配件行业的成长空间。

实际上，中国汽车零配件行业的成长空间，比新能源整车要大。

5、怎么理解零配件的成长空间比整车还大？

有句话是这么说的，贫瘠的土地长不出娇艳的花朵。

燃油车时代，中国汽车零配件跟世界先进水平的差距，比整车大的多。

最早的90年代的那批自主品牌新车，发动机基本上都用的是三菱的4G6发动机。到后来，自主品牌纷纷开始了发动机自研之路，但是直到今天，变速箱这个核心大件自主品牌还是没有特别大的进展。

当年的广汽传祺有一款SUV，一度销量非常好，但是由于用的是丰田系的爱信6AT变速箱，供应时有时无，直接造成了这款车销量跟不上市场，最后出局。

 中国新能源汽车竞争力强在，新能源相关的零配件便宜大碗，尤其是电池。

现在的中国新能源汽车厂商，实际上是本土新能源产业链+外资传统汽车零配件产业链的组合。

这就意味着，对于传统的汽车零配件来说，国产化还有非常大的空间，现有的自主品牌整车厂有动力对这些零配件进行国产化替代。

除了国产替代之外，那些海外厂商也有更换中国汽车零配件供应商的需求。由于中国这些厂商的成本更低，反应更快，有些新赛道更是只有中国有竞争力，比如说激光雷达。除了整车可以出海之外，中国的汽车零配件厂商也在忙着出海。

所以，综合起来说就是，中国的汽车配件厂商既有国产替代的内生动力，还可以做出海，整体成长空间比整车还要大。 

6、汽车零配件行业，有哪些细分行业有机会？

关于这个问题，我们其实可以先反着来看，就是哪些细分赛道没机会。

 我们的判断是，给原来的燃油车配套，尤其是为合资企业配套的这一批汽车零配件企业，整体很难有机会。

2025年上半年有个比较明显的现象是，燃油车销量总体并没有下降太多，尤其是6月份，燃油车批发销量甚至还上涨了。

这能说明燃油车的韧性么？

不，观察这几年燃油车的降价幅度，再加上上半年全国的以旧换新活动带来的短期刺激，现在大概率属于回光返照。

中国现有的汽车零配件上市公司，大部分都是2020年前上市的，其主要业务和核心竞争力都是为燃油车或者说合资企业配套的。而他们的主要业务和核心客户，在2021年之后都是走下坡路的。

这就决定了，燃油车的退出，对于大部分汽车零配件企业，是有比较大的损失的。

所以，对于现有的汽车零配件行业，β的意义不大，重点是α。

我的建议是，选择汽车零配件上市公司，关键点是看收入同比增速。因为你很难拆出来一家上市公司在新能源和燃油车方向的收入，但是每季度收入同比增速在10%以下，就意味着公司转型节奏是落后了。

除了上面这个关于收入的具体要求，如果我们再看细分方向的话，汽车智能化相关的硬件、软件，汽车电子，外观件，都有可能跑赢行业平均增速。

原因我们一直说，汽车行业上半场电动化，下半场智能化。现在上半场基本结束，下半场刚刚开始。

智能化相关的这些标的，只要估值不离谱，我觉得长期拿没问题。

还有一个是外观件，就比如车灯这些。现在的新能源车，三电上做出来区别太难了，各个厂家就需要在外观上做出区别，形成品牌的家族语言，卷外观就是一个非常重要的方向。

 7、汽车智能化标的已基本横盘三年，未来行情可能的催化剂是什么，还需要等待多久？

 确实是，汽车智能化的这一批标的，也包括很多汽车零配件公司，自从2021、2022年高点之后，基本上已经横盘三年了。

以申万汽车电子指数为例，2022年TTM市盈率最高的时候120倍，现在降到40倍出头，但是指数就回调了30%，这意味着行业这三年在用成长消化估值。

历史规律看，牛股并不是没有回调，而是回调之后都能靠业绩再次站上新高。

 汽车智能化目前最大的问题是监管。

 从政策方向来说，电动化和智能化是大方向，这个基本没有什么争议，必须要推。

但从现实来看，智能化目前存在太多的噪音，部分厂家走的太激进，给监管带来了很大的压力。

如何在当下和未来找一个平衡，是监管的重大课题。

实际情况是，目前汽车智能化处于低潮期，但这也是事物螺旋式上升的一个过程。

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