作为长期投资者，我们始终相信，投资不仅是数字的计算，更是理念与方法的沉淀。为了系统探讨那些经受住市场考验的投资思想，我们特别策划了“价值投资”系列文章，结合经典理论、历史案例与现代市场实践，为投资人提供参考思路。本期聚焦价值投资的起点——本杰明·格雷厄姆及其“安全边际”理念，探讨他如何在动荡的市场中提出这一核心思想，以及它如何持续影响着当今全球投资者。

1929年10月，美国股市经历了史称“黑色星期四”的暴跌，道琼斯指数在短短几天内下跌近四成，随后几年继续探底，累计跌幅接近九成。这场灾难几乎摧毁了当时华尔街的信心，也改变了一位年轻投资经理——本杰明·格雷厄姆的投资观。当时，他管理的基金也遭受重创。与许多选择离开市场的人不同，格雷厄姆开始系统反思投资的本质：为什么在繁荣时期被市场视为优质的公司，会在短时间内蒸发绝大部分市值？是否存在一种方法，可以让投资者在极端市场条件下仍保持生存空间？经过多年的思考与实践，他将答案浓缩成一个后来被无数投资者奉为圭臬的概念——安全边际（Margin of Safety）。

格雷厄姆1894年出生于伦敦，幼年随家人移民美国。父亲早逝、家境骤降的经历，让他很早就理解财富的脆弱性。凭借优异成绩，他获得哥伦比亚大学奖学金，毕业后进入华尔街。在20世纪20年代，美国经济繁荣、股市投机盛行，杠杆广泛使用，公司财务披露不透明，会计准则松散，市场上充斥着夸张的增长故事和情绪化的买卖行为。格雷厄姆起初也积极参与这样的市场，但1929年的股灾让他意识到，即便是表面优质的企业，在估值远高于内在价值时，也是很危险的投资。于是，他开始建立一套基于客观财务数据和估值折扣的投资体系，核心在于先通过资产负债表、利润表、现金流等信息评估企业的合理价值，再以显著低于该价值的价格买入，从而在面对未来不确定性时拥有容错空间。

安全边际是这一体系的基石。格雷厄姆在《聪明的投资者》中明确提出，投资的最大风险并不是市场波动，而是以过高的价格买入资产。安全边际可以用一个简单的例子说明：如果一家公司的内在价值估计为每股100元，投资者可以在显著折扣下买入，比如不超过70元，这30%的差额就是安全边际。它的意义在于，即便未来盈利低于预期，投资仍有较大概率避免遭受投资损失甚至获利。这是一种容错率思维，假设投资决策必然存在估算误差、宏观冲击或行业变化，因此需要预先留有余地。

同时安全边际并非否定成长股投资，而是强调成长预期需以合理价格为前提。在高成长行业中，安全边际更多体现为对增长可持续性的验证，而不是单纯依赖低市盈率。格雷厄姆还将这一理念延伸到资产组合管理，通过持有多只具备安全边际的股票分散个别公司出错的风险，从而提升整体稳健性。

在实践中，格雷厄姆的投资案例也具有较强的说服力。1948年，他的基金以低于内在价值的价格投资政府雇员保险公司（GEICO）。当时，这家公司商业模式独特，专注政府雇员群体，风险低、成本可控，并通过直销减少中间费用，形成稳定的现金流和长期增长潜力。市场并未给予高估值，但格雷厄姆看重其基本面优势，最终这笔投资获得了数倍回报。

除了这类优质企业低估的机会，他早期还常寻找所谓“烟蒂股”，即市值低于净流动资产的公司。即使企业未来不增长，其清算价值也能覆盖投资成本。例如，一家造纸厂账面现金和存货总额已超过市值，且负债可控，买入后随着市场情绪修复或企业部分资产出售，股价回到清算价值，投资者便能获利退出。当然，安全边际并非万能。格雷厄姆也曾买入一家账面资产庞大的钢铁企业，但由于行业持续衰退、资产折旧加速，内在价值不断缩水，原本的安全边际被侵蚀殆尽。这一反例提醒投资者，低估值需要配合对行业前景的判断，否则可能陷入价值陷阱。

在信息更加透明、行业变化更快的今天，格雷厄姆的理念依然具有现实意义，但应用方式有所演化。测算内在价值的工具除了传统的账面价值分析，还可以使用现金流折现（DCF）、可比公司估值、分部估值等方法，并结合行业周期与竞争格局，形成相对稳健的估算区间。同时，需要提高对价值陷阱的识别能力。企业低估值的原因可能是盈利不可持续、治理结构存在问题，或者所在行业结构性萎缩。投资者需将定性分析与定量指标结合使用，例如商业模式的可持续性、管理层的能力、现金流的质量和ROE的稳定性，以此过滤掉看似便宜但实质风险高的标的。

对于基金管理人而言，安全边际不仅体现在选择基金经理时考察其业绩稳定性和组合估值水平，也体现在通过精选不同风格和策略的权益基金实现分散投资，降低单一标的或单一基金策略失误的风险。这种分散不仅关注行业或个股，也关注不同基金经理的研究方法和选股逻辑，以组合层面的分散为投资组合提供一定缓冲空间。在A股市场，这一思路同样适用。在周期性行业或高波动板块，通过安全边际和精选基金的结合，可以更有效降低下行风险，同时捕捉长期投资机会。

格雷厄姆用一生证明，其投资的首要目标不是赚快钱，而是长期存活并稳健增值。他的安全边际不仅是一条公式，更是一种思维方式——在面对不确定性时，始终为自己留出回旋余地。即便时代在变，市场结构在变，这种对风险的敬畏和对估值的坚持，仍然是跨越周期的核心竞争力。

在此理念的指导下，我们的FOF产品也力求将格雷厄姆的安全边际思想落地实践。公司旗下“兴华智选成长3个月持有期混合型发起式基金中基金(FOF)”（A份额：023007；C份额：023008）秉持长期投资和价值投资理念，通过科学的筛选方法挑选长期业绩稳健、风险控制能力优秀的基金经理，并紧密跟踪其在不同市场环境下的表现，施行精细化管理，力求降低产品波动，致力于成为投资者长期价值投资道路上的可靠选择。

风险提示：

1、本文中所阐述到的观点和判断仅代表当前时点的看法，不构成任何的投资建议，也不代表基金管理人对任何证券作出判断。因市场环境具有不确定性和多变性，本文当中所陈述到的观点和判断后续可能会发生调整和变化。基金有风险，投资需谨慎。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。

2、兴华智选成长3个月持有期混合型发起式基金中基金（FOF）风险等级为R3级，适合风险承受能力C3级及以上投资者购买。