作者：韩剑  孔鹏

本文首发于：《Barron's巴伦》，ID：BarronsAsia

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《Barron's 巴伦》（www.barrons.com）是在全球投资界久富盛名的百年财经媒体，以其能够影响市场走向的新闻报道而备受尊重。

价值投资与周期性行业投资并不冲突，核心在于对行业周期的深刻理解、对企业内在价值的精准评估，以及投资策略与行业波动性的适配。在周期性行业的巨大波动中，往往隐藏着价值投资“低买高卖”的绝佳机会。关键在于投资者能否做到逆向思考，在市场极度悲观时发现价值，在市场一片狂热时保持清醒。

与投资消费、科技等成长性行业不同，对周期股的投资，关键不在于预测其永续增长，而在于精准识别其所处的周期阶段、评估其在行业低谷的生存能力与顶峰的盈利弹性。从巴菲特对能源股的精准抄底，到霍华德·马克斯对周期本质的深刻洞悉，都证明了通过严谨的分析框架和逆向思维，价值投资不仅能完全适配周期性行业，更能从中攫取超额收益。

一、价值投资不意味着回避周期，而要善用周期

传统观点认为，价值投资偏爱业务稳定、现金流可预测的“非周期性”公司。而周期性行业，如钢铁、化工、有色金属和房地产等，其景气度与宏观经济紧密相连，产品价格和需求呈现剧烈波动，似乎是价值投资的雷区。在行业景气高点，公司利润暴增，市盈率极低，容易形成价值陷阱；而在萧条期，公司可能亏损，市盈率畸高或为负，又会让投资者望而却步。然而，价值投资不分行业，万物皆有周期。企业有经营和生产周期，行业有兴衰周期，国家有信贷周期，我们的投资和人生实际上无法避开周期。已故著名经济学家周金涛曾提出“人生发财靠康波”的著名论断，意指人一生中大的财富机会来自于经济周期的波动。

然而，价值投资的精髓在于寻找价格低于其内在价值的投资标的。市场的周期性波动，恰恰会因为情绪的放大而导致价格与价值的严重偏离，这正是价值投资者发现机会的土壤。就像在周期底部用1元买入未来价值10元的优质资产，等待周期修复带来的价值回归，这正是价值投资获取超额回报的本质。在行业景气高点，公司利润暴增，市盈率极低，容易形成价值陷阱；而在萧条期，公司可能亏损，市盈率（PE）畸高或为负，又会让投资者望而却步。投资周期性股票，是“市场先生”原则的终极考验，即利用市场情绪的非理性，而非被其左右。

二、识别周期所处阶段是投资的核心

对周期性行业的投资，首要任务是判断行业所处的周期阶段。一个完整的周期通常包括复苏、繁荣、衰退和萧条。

（1）萧条与复苏期——买入的良机： 行业经历长期下跌，部分企业出现亏损甚至倒闭，市场极度悲观。此时，财务状况稳健、具备成本优势的龙头企业开始显现其长期价值。当宏观经济出现复苏迹象，下游需求开始回暖时，便是逆向布局的最佳时机。

（2）繁荣期——卖出的窗口：市场需求旺盛，产品价格持续上涨，企业盈利能力大幅提升。此时市场情绪高涨，股价往往已经过度反应了基本面的改善。价值投资者应在此阶段考虑分批获利了结，而非追涨。

（3）衰退期——规避风险：供需关系逆转，产品价格下跌，企业盈利开始下滑。此时应保持谨慎，规避风险。

三、超越传统市盈率的估值方法

对于周期性股票，传统的市盈率估值法极具误导性，甚至需要反向运用：在行业低谷、PE畸高甚至为负时买入，在行业景气高点、PE极低时卖出。因此，需要采用更多维度的估值工具：

（1）重构估值体系：抛弃静态市盈率

在周期性行业，市盈率（PE）是一个反向指标：高PE时往往是行业低谷，反而是买入时机；极低的PE则通常是景气顶点，是卖出信号。因此，必须采用更多元的估值工具：

（a）市净率（PB）：对于钢铁、煤炭等重资产行业，PB是衡量安全边际的重要标尺。当股价跌破净资产，甚至远低于重置成本时，意味着你正在用“折扣价”购买实物资产。在行业底部，当公司股价跌破其每股净资产时，PB是衡量其安全边际的重要指标。特别是对于那些拥有优质资源的重资产行业，如煤炭、钢铁等，市净率跌破1倍往往意味着较大的安全边际。

（b）价格/周期性调整后盈利：计算企业过去5-10年一个完整周期的平均利润，并以此作为基准计算市盈率，可以平滑周期波动，更真实地反映其长期盈利能力。

（c）股息率：在行业低谷，持续支付股息的能力是公司财务状况和管理层信心的试金石。

（2）重置成本：评估重建一家相同规模和技术水平的公司需要多少资本。当公司市值远低于其重置成本时，就可能被低估。

（3）紧盯供需关系：周期性行业的产品价格由供求关系决定。投资者需密切跟踪行业产能的变化（新增、淘汰）、库存水平以及下游需求的变动，这些是判断行业拐点的核心变量。周期性产品的价格由最简单的经济学原理——供求关系决定。价值投资者必须像行业分析师一样，深入研究：

（a）供给端：关注行业产能的新增、退出计划，环保政策对供给的限制，以及技术变革对成本曲线的影响。供给端的收缩往往是下一轮牛市的序曲。

（b）需求端：分析下游行业的景气度、库存水平以及宏观经济的走向。

（c）库存：库存是连接供给和需求的蓄水池，是判断行业拐点的灵敏指标。库存从被动累积转向主动去化，往往是复苏的前兆。

（4）投人策略：选择优秀的船长

周期性行业的波动如惊涛骇浪，一个优秀的管理团队至关重要。优秀的管理者懂得在行业繁荣时保持克制，不大肆举债扩张，而是修复资产负债表、进行技术改造；在行业萧条时，他们能果断进行逆周期投资，以低成本兼并收购，为下一轮复苏播下种子。

四、投资策略：聚焦龙头，强调安全边际

在充满不确定性的周期性行业中，并非所有公司都值得投资。价值投资者应当聚焦于那些能够在行业低谷中生存下来，并在复苏期率先扩张的龙头企业。这些企业通常具备以下特征：

（1）成本优势和规模效应：更低的成本意味着在行业下行期有更强的生存能力。

（2） 财务稳健：较低的资产负债率和充裕的现金流是穿越周期的保障。

（3）优秀的管理层：对行业周期有深刻理解并能做出正确资本开支决策的管理层至关重要。

“安全边际”是价值投资的基石。在周期股投资中，最大的安全边际来自于对周期阶段的准确判断和极低的买入价格。在行业哀鸿遍野时买入，不仅潜在回报率更高，也能更好地抵御股价继续下跌的风险。

两种策略：波段择时与长期持有

对于周期性行业的投资，价值投资者可以根据资金属性和具体公司情况，采取两种不同的策略。主流策略是前文所述的“低买高卖”波段择时。但对于那些拥有极长远眼光和超长期资金的投资者而言，还存在第二种选择：对于那些具备宽阔护城河、长期发展空间巨大的顶尖周期性公司，可以选择忽略短期和中期周期波动，长期持有。例如，像中海油、雪佛龙（Chevron）这类公司，既受益于油价周期，又因其独特的资源禀赋和成本优势，具备穿越周期的强大能力和长期增长潜力，对于超长期投资者来说，可以作为长期持有的核心资产。

五、投资大师对周期投资的理解：案例与启示

纵观投资史，不少大师都曾在周期性行业中留下经典战役，他们的操作深刻诠释了如何将价值投资原则应用于周期股。

（1）沃伦·巴菲特：精准抄底能源股

2020年，在新冠疫情冲击下，全球原油需求锐减，油价暴跌甚至一度出现负值。市场对能源行业避之不及，认为其已沦为昨日黄花。然而，巴菲特却在此期间通过伯克希尔·哈撒韦公司，大举增持雪佛龙（Chevron）等能源巨头，并收购了道明尼能源的天然气资产。

他的逻辑并非基于对油价短期走势的精准预测，而是基于对行业周期的基本判断：1）全球经济运转离不开化石能源，极端低迷的需求是暂时的；2)油价的暴跌将导致大量高成本产能退出，供给端将收缩；3）像雪佛龙这类资产负债表健康、运营成本低的龙头企业，不仅能活下来，还将在未来供需格局改善时，享受价格回升和市场份额提升的双重红利。果不其然，随着2021年后经济复苏和地缘政治冲突加剧，能源价格飙升，巴菲特的这笔逆向投资获得了极为丰厚的回报。

（2）霍华德·马克斯：在无人问津处播种

作为周期投资理念最深刻的思考者之一，橡树资本的霍华德·马克斯始终强调理解周期是投资的第二层次思维。他在《周期》一书中详细阐述了经济周期、信贷周期和市场情绪周期如何相互作用。橡树资本的投资策略便是在信贷收缩、市场悲观的“无人区”进行布局，例如在全球金融危机后大举买入陷入困境的公司债券，当经济复苏、信贷环境宽松时，这些资产的价值便得到重估。他认为，投资的成功关键不在于预测未来，而在于知道我们身在何处，即清醒地认识到当前所处的周期位置。

（3）彼得·林奇：将周期股玩成艺术

这位传奇基金经理将股票分为六种类型，其中周期型公司是重要一类。他提醒投资者，投资周期股的最佳时机是在行业走出衰退、即将复苏之时。他强调，密切跟踪库存变化和供需关系至关重要。例如，汽车行业的库存销量比、化工产品的价格和开工率等，都是判断行业景气度的关键领先指标。林奇的名言是：“在周期性行业，时机几乎就是一切。”

结语

科技投资是关于“变化”，而周期投资是关于“不变”：即人性贪婪与恐惧驱动下的周期循环。投资周期性行业是对价值投资者综合能力的巨大考验。价值投资在周期性行业中的应用，并非简单的机械化操作，它要求投资者有具备深厚的行业知识。既要有企业所有者的心态，深入研究行业基本面，还要有逆向思维的勇气和等待花开的耐心，在市场的喧嚣与沉寂中坚守自己的判断。

与其在成长股的拥挤赛道中寻找下一个英伟达，不如在被市场遗忘的周期性角落里，寻找下一个在废墟上重建的“雪佛龙”。这正是价值投资理论最原始、也最强大的魅力所在。巴菲特的投资实践也表明，对经济大周期的把握是其取得惊人回报的重要因素。此外，周期性投资的节奏与不少资管产品的资金久期也更为适配，这使其成为专业投资者构建投资组合、创造超额收益的重要策略选择。通过深刻理解周期、采用恰当的估值方法并聚焦于优质龙头企业，价值投资完全可以在周期性行业中获得丰厚的回报。（正文完）