直播时间：

2025-9-17  20:00-21:00

直播嘉宾：

王振扬 十年国债ETF基金经理

三季度债市整体承压，核心源于权益市场“慢牛”行情下部分资金转向权益，但居民存款向权益搬家的迹象并不明显，更多资金仍倾向于配置调整后具备价值的债券。同时，反内卷政策虽推动部分商品价格反弹，但对通胀的传导效应需至明年一季度才可能显现，四季度通胀交易情绪将逐步回落，且8月信贷数据未现爆发式增长，此前压制债市的利空因素正逐步修正，债市调整压力有所缓解。

展望四季度，债市迎来修复窗口的催化因素明确：其一，货币政策宽松确定性较高，央行长期引导广谱利率下行的方向未变，四季度或重启买卖国债、落地25BP降准，不排除跟随美联储降息；其二，为托底经济，四季度或出台增量财政与消费政策；其三，机构配置需求集中，银行、保险等配置型机构通常在每年11-12月提前储备来年债券，且早配置更易获取稳健收益，四季度天然是债券配置的低风险窗口期。

从全球大类资产配置看，中国国债吸引力有望显著提升。今年7月后人民币汇率从趋势性贬值转向阶段性升值，叠加美联储降息周期开启，外资流入中国资产的动力增强。而全球主要发达国家超长债利率高企，债务成本上升反映货币信任度下降，资本更倾向于流向经济平稳、财政纪律严谨且汇率有升值趋势的市场，中国国债正是符合这一特征的优选资产，有望成为全球资本超配的标的。此外，权益市场若延续慢牛，投资者为平衡波动，对债券的配置需求将进一步凸显，债券有望成为投资组合中不可或缺的稳健配置。

在此背景下，十年国债ETF（511260）具备配置价值。十年国债ETF（511260）是当前市场上唯一一只跟踪上证十年国债指数的产品，这个指数的构成主要是期限段在7-10年的国债。此外，十年国债ETF（511260）优势较多，其持仓透明，不用担心风格偏移风险，并且支持T+0交易，费率也具备优势。感兴趣的投资者可以多多关注十年国债ETF（511260）。

王振扬：在展望四季度行情之前，我想先回顾一下三季度债券市场的走势，包括市场运行的一些逻辑。三季度应该说全市场的目光主要都聚焦在权益市场，7月份之后权益市场的情绪相对比较高涨，随着指数开始逐步上行，与之对应的就是债券市场其实在三季度相对比较承压。我们认为债券市场走完了三季度的震荡行情之后，到四季度又到了非常适合配置的窗口期，我们来梳理一下其中的一些逻辑。

首先我们看一下三季度债券市场调整的主因，其实就是我们前面提到的随着权益市场上涨带来的市场风险偏好的上行，其中会有部分资金去做大类资产配置的切换，进而从债券市场转向权益市场。在这个过程中我们其实发现，不同于过往的几轮权益市场的牛市，在这一轮权益市场“慢牛”的行情中，居民的存款搬家从固收类转向权益类的迹象不是特别明显。我们理解对于大部分居民而言，他其实寻找的更多的还是稳定的、并且收益相对比较可观的资产，就导致在权益走慢牛的趋势下，其实很多资金还是更愿意去配置在三季度调整过后相对有配置价值的债券类资产。

第二点就是在7月份中央财经委提到的反内卷政策下，三季度多种商品出现了触底反弹，包括定价国内需求的一些黑色商品，也包括这两年相对产能比较过剩的一些光伏产业的上游资产。我们发现其实在三季度反内卷政策推行的过程中，更多的是政策层对于供给层面的一些约束。我们看到光伏产业部分头部的企业去注资成立公司，然后去做部分产能的收储，并且去淘汰一些落后的、过剩的产能。而在化工领域、黑色领域部分限产也引发了上游原材料价格的上涨。

我们想强调的是，在经济转型的过程中，反内卷政策更多还是依托于供给侧去做一些产能方面的严控，使得价格逐步有筑底的特征。但是从近几个月的PPI来看，从基数效应来说，8月份的PPI同比相对来说是一个年内的高点。换句话说，这轮反内卷政策要传导到价格层面可能要到明年的一季度才看到。其实从四季度这个维度来说，我们觉得市场对于通胀趋势的交易到八九月份基本上是一个高点，后面则是情绪和价格指标逐步向下修正的过程。

第三点，也是我们最担心的一点就是信贷情况，我们一直在跟踪在经济复苏或者说结构转型的过程中，居民或者企业部门对于信贷的需求会不会出现爆发式的上涨。但是截止到9月份公布的8月最新数据来看，我们其实也没有看到信贷的快速上涨。我们觉得7月份的反内卷政策落实针对部分产能做了关停，所以对于生产端而言还是有一些局部的抑制，进而对信贷诉求也出现阶段性的抑制。

目前看，三季度使得债券市场出现大幅调整的这些因素当前都出现了一些修正，或者说这些因素到今天来看，部分证伪了，部分也在从情绪最悲观的情况往中性去做修正，所以今天债券市场也出现了大涨。对于大部分的机构客户来说，部分短久期的债券、部分长久期的债券调整到当前位置已经非常具备配置价值了。可以说站在当前时间点来看，过去一些偏利空的因素在逐步消散。

我们再来看看债券市场后续会不会有一些更利好的催化，我理解有以下几点：

第一点，老生常谈的还是货币政策的宽松。央行的货币政策近几年来一直以宽松为主，虽然央行的货币政策目标会出现阶段性的切换，可能在某个季度，像2023年、2024年的三季度，会阶段性地以防范汇率趋势性贬值为主去调控资金面。今年年初央行也有管控收益率曲线的诉求，会去阶段性地收紧资金。但是整体的大方向，我们说央行还是希望通过宽松的货币政策，使得经济的筑底过程相对比较坚实，央行这几年也在逐步地在引导广谱利率的下行。

对于我们老百姓来说，大家关注最多的就是存在银行的定期存款。央行从2023年开始就在逐步地引导大行去下调存款利率，所以我们可以看到这几年基本上每隔一段时间，大家存在银行的一年或者三年期的定期存款的最新定价利率就会出现阶段性下调。

我们理解广谱利率下行的大势依然还没有结束，央行的宽松应该说确定性是最高的。尤其到了四季度，我们认为央行的货币宽松会进一步加码，有以下几个原因：

第一，从最新公布的7月、8月的经济数据来看，经济的基本面还是有一些承压迹象的。所以我们认为四季度还是会出台一些增量政策来确保今年年底经济的平稳运行。而在这一篮子政策中，我们认为从过去2023年、2024年的经验来看，货币政策的宽松大概率是必不可缺的。从央行今年创新的一些货币政策工具来看，货币宽松的方式也是比较丰富的，货币政策的工具箱这两年也装进了很多新型的投放流动性的工具。比如说，今年年初从1月份开始暂停的买卖国债，我们觉得在今年的四季度有望再度重启。

第二是今年的降准，央行其实从2013年外汇投放流动性逐步转向以我为主的投放流动性方式之后，降准这种偏总量的流动性投放每年都在做，基本上一年一到两次。所以我们觉得今年年内还是有望能看到一次25BP的降准。

第三是央行每个月持续通过买断式回购的方式投放流动性，基本上每个月会做两到三次。目前相对来说期限比较中性，一般的期限是三个月到六个月。但是对于整个银行间市场来说，它的流动性相对是比较充裕的。所以我们可以看到债券市场的收益率曲线，虽然7月份的一些长端品种出现了调整，但是中短品种的运行是相对比较稳健的。这也得益于央行持续把整个市场的流动性基本上稳定在政策利率附近。

第四我们觉得可能会是惊喜，就是国内央行的降息。应该说近几年来央行的降息每年都在做，但是随着整个降息空间的逼仄，就导致央行降息相对来说会比较谨慎。随着美联储降息的落地，国内在四季度还是有望去跟随美联储去做一次降息的。

如果说以上四点从货币政策的角度来说都在四季度兑现的话，对于债券市场来说是非常偏正面的货币宽松催化。

第二点就是在四季度会不会有一些增量的财政或者一些消费政策。我们理解还是会出台，因为的确看到了今年前三季度在消费补贴的影响下，社零增速是有些许修复的。但是随着近期消费补贴退坡，或者说整个促消费额度在今年相对有限，就导致今年的四季度社零方面部分承压。

所以我们觉得在接下来的一些会议上，比如说9月末的政治局会议，还会有一些对于经济托底的增量政策推出。因为从政策的推出到落地，到真实形成一些社融增速，或者说从财政的角度，从提前下达一些地方债到真正落地到推行，形成实务工作量，基本上就三到六个月的时间。

所以我们判断，从政策角度来看，如果四季度出台了一些增量政策或者稳增长政策，它对于经济的托底效应基本上就到了2026年。所以今年四季度相对来说经济会阶段性承压，但是整体运行也会比较平稳。另外一方面，我们货币政策的宽松可能会兑现，所以从政策角度来看，对于债券市场来说，宏观环境相对是比较友好的。

从基本面的角度来说，今年经济运行相对还是比较平稳的。虽然说二季度经历了一些地缘政治的冲击，带来了部分行业阶段性的滑坡，后续中美关系也逐步缓和，也带来了从二季度开始的转出口、抢出口，到后续出口阶段性企稳。再到今年的投资增速、消费增速出现了阶段性的承压，但是经济运行也没有出现像去年一样的三季度失速下行。

所以我们理解今年的基本面对于债券市场来说定价相对是比较中性的，尤其到了四季度这个窗口期。基本上每年的经济运行规律就是一季度相对增速偏快，然后二三季度到了阶段性的平台，然后四季度筑底，所以四季度的宏观基本面对于债券市场来说定价相对也是比较中性的。

最重要的一点是我们为什么在当前强烈推荐大家去关注长债品种，核心原因是大部分机构到了每年四季度都会有非常强烈的配置诉求。对于债券配置为主的机构而言，像银行、保险、部分资管机构，到了每年11月、12月都会去提前储备来年的债券配置。

因为我们知道这两年债券市场运行的波动也是比较大的，所以对于大部分机构来说，它不会等到第二年年初再去做配置，基本上到了提前一年的四季度，其实就是11月、12月，它会去做一个提前的配置。因此我们可以看到，每年四季度尤其是到了11月前后，都是一个配置债券相对来说风险非常低，但是收益相对又比较稳健、比较可控的窗口期。

尤其我们看到这两年的债券市场整体还是处于牛市的趋势中。在牛市的趋势中，对于债券这种偏票息的资产来说，你越早配置，你获得的收益是越多的。所以我们觉得站在当前时间点来看，配置型机构也会在四季度提前去抢配。目前三季度的不利因在四季度相对来说对债券市场的冲击是比较小的，整个基本面相对也是比较平稳的，也不会带来对债券市场特别大的冲击。那么对于债券市场来说，四季度天然就是一个非常适合介入、非常适合来配置的窗口期。

接下来我们想谈谈大类资产角度看，我们怎么去看接下来的资产配置。

首先，大家可以看到从2022年之后，大类资产都走出了一轮趋势性的行情。我们理解大类资产在2022年是非常重要的变盘节点，核心就是汇率。

大家可以去跟踪一下，从2022年年初开始一直到2024年9月24日之前，或者说到今年的贸易战前后，基本上汇率都是趋势性的贬值。这背后就是中国宏观经济在做转型的过程中带来的一些外部资金的外流，随着2022年开始的美联储加息，大部分资金都从发展中国家脱离，逐步流向发达国家。这也是大家在宏观层面经历的一些资本外流的冲击。

但是我们可以观察一个时间点，就是今年7月份。今年7月份之后，随着美联储降息周期的再度开启，和国内经济运行的阶段性企稳，我们看到汇率已经慢慢从趋势性的贬值走势走向了一轮阶段性的升值趋势。

大家可以理解为过去三年，随着汇率的贬值带来的资本的外流，进而带来了一些资产价格的下跌，而在今年7月份之后就是镜像：随着美联储降息周期的开始，并且国内的基本面运行得比较平稳，国内的汇率进入到了趋势性升值的过程。一旦中国的汇率从贬值走向升值，最直接的就是外资的流入。所以我们可以看到，在权益市场已经出现了部分外资比较偏好的板块的上涨迹象。而外资除了配权益，一定会配的一类资产就是债券。所以我们觉得在接下来的一年窗口期，随着中国人民币汇率的趋势性升值，外资对于中国国内的债券资产的配置比例大概率会从偏低的配置仓位逐步上行。

因为大家可以关注一下全球其他国家的债券资产，或者其他国家的债券收益率曲线。在今年3月份开始，德国、英国、美国的曲线都是逐步陡峭化的。我们想提示的是，这种全球偏债务周期的国家的收益率曲线的陡峭化，超长债利率的上行，带来的是全球其他国家的债务成本上行。

我们知道全球都是偏债务驱动的发展模式，一旦你的债务成本上行，就意味着对于你的债务周期或者对于本国的货币来说，全球需要你支付更高的溢价。换句话说，对于全球可以自由流动的资本来说，你这种偏高的利率对应的就是全球对于你的货币信用的不信任在提升。

大家可以去看一看当前全球的一些发达国家，它的超长债利率都在高位。更多的资金一定会寻找相对货币更没有超发、财政纪律相对比较严谨，而且接下去有汇率升值的趋势的国家，而这类国家的债券资产会成为接下来全球的大类资产流动再配置或再平衡的首选标的。

结论很简单，全球当前符合以上特征的国家资产就是中国的国债，所以我们觉得从全球的资产配置角度来说，国内债券应该说是非常具备配置价值的。它的配置价值不止体现在我前面跟大家汇报的国内的一些角度，更多的还是站在全球的债务周期、全球货币出现了阶段性的不信任的角度。全球的资本会重新去做再平衡，在这个角度下中国的债券类资产是非常具备吸引性的。这个吸引性的本质源于当前国内的经济运行相对比较平稳，也得益于国内的财政是没有学习全球其他国家去走MMT这种印钱的模式。

这是我们觉得站在全球的资本的角度来说，中国的国债接下去也会成为全球资本去超配的资产。

此外还有一点我们绕不开的话题，就是权益市场在接下去会持续地走慢牛。过去的权益市场走过了从2007年到2008年、2015年到2016年两轮快牛。在快牛的行情中资产定价相对是比较迅速、比较快的，它会带来非常快的资产配置切换。对于债券资产来说就会有阶段性的抽水，但是我们认为在慢牛的过程中债券市场反而是对于大部分投资者来说不可或缺的配置资产。

原因是什么？原因在于慢牛的过程中市场是以震荡筑底，慢慢向上的方式去走完整个行情，在这个过程中大家一定会在权益市场的上涨中去做一些资产配置的切换。很简单，因为牛市行情假如它是快牛的话就会很短，那所有资产基本上都会从债券类切向权益类去追逐权益资产的上涨。但是如果权益市场走慢牛的话，投资者一定会去做资产配置的思考。当权益市场短期上涨过快的时候，就可以阶段性地把很多资金配置在债券资产中。一旦债券市场资产上涨过快或者权益市场出现了短期回调，资产配置就会去做再平衡。

在这个背景下大家可以去关注我们发行的十年国债ETF（511260），因为这个资产是可以支持大家做日内T+0交易的。这个资产我跟大家做个汇报：

第一，十年国债ETF（511260）跟踪的指数就是上证十年国债指数，这个指数就是我们平常提到的十年期国债，也就是前面跟大家提到过的在四季度我们相对比较看好的中长期限债券资产。十年国债的指数构成主要就是跟踪十年国债期货的可交割券，它基本上是期限在7-10年之间的一些财政发行的国债。因为是财政的背书，应该说它的信用风险对于大部分投资者来说是相对非常低的。

第二，十年期国债相比短期限国债来说，能给大部分投资者提供相对比较高的静态收益。截止到当前，十年期国债的静态收益在1.7%到1.75%之间，差不多是在5BP的区间震荡。相比于更长期限的30年国债来说，它的波动性也是更小的。今年的债券市场，虽然说是一直在低利率的环境下，但是它的波动是非常大的。但是我们知道对于大部分投资债券的投资者来说，他希望获得的就是相对比较稳健、但是波动又比较小的一类资产，十年期国债刚好就是在这个期限段上的。

第三，十年国债ETF（511260）的持仓是非常透明的，大家可以在国泰基金的官网上去搜索一下我们这个产品，我们会每天公布我们的PCF清单，也就是公布我们每天的持仓。

第四，十年国债ETF（511260）也可以通过交易所来做质押式回购来加杠杆。

并且，今年大家在资产配置组合中选择债券资产的话，会发现一个不得不面临的问题：在低利率环境下债券整体能提供的收益相对是有限的。我们也看到在收益相对有限的情况下，大家更关注的就是我来申购这类产品要付出的成本。相对于一些主动管理的债券基金来说，债券ETF就是一个非常节约成本的资产。十年国债ETF（511260）的管理费加托管费是20BP，比大部分的主动管理的债基要低。所以我们觉得在当前的低利率环境下，相比于去配一些主动管理的债券基金，把主动转向被动对于大部分投资者来说是更方便、更便捷或者说更放心的方式，可以配置到性价比相对比较高，买卖相对比较方便的产品。

站在当前这个时间点，我们还是相对比较看好四季度债券市场的行情。从国内也好、从国外也好，从大类资产配置的角度或者说组合的反脆弱性，都需要大家在组合中去增加一些债券类资产的配置。在今年的低利率环境下，成本的优势相对又比较凸显。

过去我们说主动管理的债基能提供非常多的超额回报，比如我们过去说债券市场有三板斧：我去做信用下沉、我去做杠杆、我去做久期，都能获得不错的超额收益。但今年这些中性策略的相对回报都是有限的。所以大家更多的并没有把债券作为一个偏交易的资产去配置或者说去做一个很极致的策略，还是去思考回归本源，对于债券类的资产来说就是去获得票息收益。并且大家要去结合当前市场的一些宏观的情况，去结合当前市场收益率曲线的情况，去根据市场机构的一些配置的窗口期，去结合是不是有部分机构在一些季末的窗口期还有一些指标的调节的诉求，综合这些因素去对于整个债券资产做一个思考，进一步的，在整个组合中，对于债券资产的配置的比例去做一个思考，在整个宏观大势的环境下，更需要对于中长期的整体战略策略去做思考。

总结来说，我们觉得债券资产应该会从过去几年的偏交易、偏博弈的角度，在未来的低利率环境下转变为回归它的本源。债券资产就是要获得相对不错的票息收益，还有比较稳健，它不会给我带来特别大的波动，回撤相对也有限的。从市场的中长期发展来看，还是有一些增量资金，还是有不同类型的海外机构或者国内机构有极强的配置诉求，就导致这个资产即使出现调整，一定是有调整上限的。

并且在当前的宏观环境、货币环境或者财政环境下，低利率环境会持续相对比较长的时间。在这个窗口期，大家更多的还是要寻找偏均衡的一些期限段去做配置。在整个当前收益率曲线上，我们觉得性价比相对比较高的就是十年国债的期限段。

此外，十年国债对于大部分的机构或者对于大部分债券的投资者而言，也是一个定价的锚。我们的货币政策、广谱利率的下调，包括日常去跟踪汇率、去跟踪无风险利率的定价，都会参考十年期国债。所以我们理解这个资产也应该承担在债券配置当中不可或缺的定位。

以上就是我今天跟大家汇报的一些主要的观点。最后做一个简单的总结：我们觉得三季度导致债券市场调整震荡的因素都在阶段性减退。随着四季度窗口期的到来，海外的资金、国内的配置资金、央行的货币政策可能迎来配合，包括财政或者说消费政策也有望发力，可以说四季度的外部因素、内部因素整体对于债券市场来说都是相对比较友好的，希望投资者多多关注十年国债ETF（511260）。