我用40年，找出真正影响投资决策的三原则——价值投资常青树Bill Nygren的“经验谈” | 泉

精彩的访谈，往往来自于提问者和被访者旗鼓相当的思维碰撞。

近期威廉·格林对比尔·尼格伦的一期视频对谈，就堪称一场非常值得关注的投资思想的“豪华大餐”。

先说说被访者尼格伦。

在“价值投资是否已过时”的争论声中，尼格伦常被视为价值依然有效的有力例证。

比尔·尼格伦（Bill Nygren）是一棵罕见的常青树：作为Harris Associates的首席投资官，他管理的Oakmark Select基金近30年的年均回报率超过了11.5%，长期跑赢标普500。

但对他自己来说，投资原则的形成从来不是抽象推理，而是一步一个脚印的历练。他曾以一段青涩回忆来说明类似经验如何塑造了他。

这句平淡的提醒，让当时的他沮丧不已，却成为此后几十年投资生涯的警钟——真正优秀的管理层和便宜的公司一样稀缺，两者缺一不可。

这期视频的提问者威廉·格林（William Green）则是大家非常熟悉的财经作家，他的代表作《更富有、更睿智、更快乐》堪称家喻户晓。

威廉·格林和尼格伦彼此间很熟悉，威廉在自己的著作中不止一次地分析过尼格伦的案例。他发现，尼格伦的投资方法，其实早已超越了金融的范畴，更像是一种“活法”。

所以这一次的访谈中，威廉·格林问了一些更深刻的问题，比如：

是什么驱动了你？

【泉果探照灯】将分两期精编这篇三万字的访谈文录，第一期聚焦投资原则，第二期聚焦投资流程，希望展现一位价值投资者如何在时代变迁中不断自我校准的旅程。

此前我们也介绍过尼格伦的观点，以下为往期链接，可以作为您的辅助阅读。

《两位“另类”首席投资官对价值投资的最新探讨》

《在美股浩劫中 寻找熊市的“黑魔法”》

 以下为访谈精编：

提问者为威廉·格林

   从打折水果到价值投资：

尼格伦的起点

我想从你的早年聊起。你在明尼苏达长大，高中时你会去当地图书馆借阅所有关于投资的书，试图破解投资的密码，那段经历对你意味着什么？

这听起来很传奇（笑），其实没那么夸张。那时整个图书馆的投资书籍总共也只有三四十本。

回想起来，对我影响最大的，是本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》，因为他的投资逻辑和我生活中的消费习惯非常一致。

我妈妈买东西的时候总会精打细算。我们会去好几家超市对比特价商品：如果那周葡萄没有打折，我们就没有葡萄吃。如果樱桃半价，就会囤好多樱桃。像买衣服、外出用餐也都一样，总之，钱要花得值。

这很像格雷厄姆说的价值投资：买入被市场冷落的打折品，耐心等待他们重新被认可。所以，对我来说很自洽。

高中时的每个周五晚上，你会守在电视前看《华尔街周刊》（Wall Street Week）的访谈节目。我很好奇，那时你看到约翰·邓普顿爵士或吉姆·罗杰斯，我猜当时他还是个年轻的分析师，这些对你未来的投资想法有什么影响？

我很喜欢这个节目的主持人路易斯·鲁凯泽（Louis Rukeyser）。即使在市场崩盘的时候，他也能用平静的声音告诉你，要把眼光放长远。

同时，不同嘉宾们观点也让我感受到：投资的成功路径不止一种。

在聆听这些嘉宾时，我会特别留意那些让我觉得“如果是我，我大概也会这样想”的人。

比如，温莎基金的约翰·涅夫（John Neff）谈到他如何做投资决策时，越是不受欢迎的标的，反而越让他兴奋。而约翰·邓普顿（John Templeton）则强调，当大多数人过度担心宏观环境时，他会反而去看看是不是有捡便宜的机会。这些想法都和我的思维方式非常契合。

泉果视点注：《华尔街周刊》被认为是第一档关注华尔街的财经评论节目，自1970年开播，连续播出了32年。在鼎盛时期，周五在《华尔街周刊》被推荐的公司，其股价会在下周一出现飙升（短期快速上涨），这种现象也被称为“鲁凯泽效应”。

我记得你说过，社交和受欢迎程度对你从来没有意义，你说你从小就是个喜欢数学的孩子，你习惯不合群，这反而让你很自在。能谈谈这点吗？

是的，我的好朋友大多是“书呆子”。我们肯定不是校园里最受欢迎的孩子，但都对自己的智力很有信心。当我对某个问题有解法时，别人不同意，并不会让我怀疑自己。我从不觉得需要依赖他人的认同，而这种独立判断，后来成了价值投资的重要属性。

你小时候就对赚钱感兴趣，但你说过，这背后真正的动机是挑战，是去破解系统。所以是什么吸引你去读二十一点的书？

更多是“解谜”的乐趣，而不是钱本身。我玩二十一点时曾经让赌场注意到我，但可惜还没有厉害到被驱逐。反而我在体育博彩上更成功，因为不同公司给的赔率不一样，我能找到对冲机会——无论哪支队赢，自己都有收益。

但我下注得太频繁，后来几乎所有平台都把我拉黑了（笑）。

  如何识破CEO的表演？

靠“歪楼”的问题

你此前提到过，你很幸运，在Harris当分析师的时候，遇到了你的上司彼得·福尔曼（Peter Foreman），他非常善于看人、善于分析管理层，我相信这也是你此后工作中非常重要的一部分，我知道你已经开过成千上万次的管理层会议了，那么你从福尔曼那里学到了哪些让你一直受益的东西呢？

福尔曼是个非常棒的导师，是投资圈的老派人物，他虽然没有很光鲜的学术背景，但是他的职业道德首屈一指，而且有着非凡的街头智慧。

有一个经历让我印象特别深。

我当时非常沮丧，我以为我已经做出了一个重要的观察。

但事后看，福尔曼绝对是正确的。

当你见过100个管理团队之后，你就能分辨出哪些人是顶尖的，是真的与股东站在一起的，他们希望能最大化长期每股价值；而另一些人，他们可能更关心的，是如何最大化自己作为CEO的职业价值。这也让我更能理解管理层的重要。

我当时和负责GEICO保险的卢·辛普森（Lou Simpson）成为了朋友，我从他那里学到了下面这个投资方法：

■  先找到真正便宜的股票，然后判断管理团队是否足够优秀，值得投资。

■  你也可以反过来做，先弄清楚你真正想投资的人是谁，然后看看你是否能证明他公司的股票足够便宜，值得投资。

我认为，便宜的股票与优秀的管理层两者缺一不可，这至今依然推动着Harris Associates 的投资理念。

泉果视点注：卢·辛普森（Lou Simpson）曾是伯克希尔·哈撒韦旗下的保险公司GEICO掌门人，为伯克希尔做了大部分投资决策，以清晰深刻的投资体系闻名，巴菲特称其为“注定要载入投资名人堂”的人。

可是，当你面对这些CEO的时候，他们往往是在重复讲述他们已经讲了无数遍的故事，而且非常雄辩且富有魅力，那你如何来分辨能说会道和真才实干呢？

大概1990年前后，我当上了研究总监，我在公司已经待了7年。那时我在大多数管理层会议上的角色，就是尽量让CEO脱离他们预设的演讲稿。

我不希望由我们的分析师来做这种“打断”，因为有时候会影响关系。我来打断的话，其他人还能帮我打圆场，类似于“抱歉啊，我们这位同事有点像家里那个爱乱提问题的怪叔叔，你懂的”。（笑）

我其实在用这种方式，请他捍卫一个此前可能从未被质疑过的论点。

于是，他合上了演示手册，开始和我们面对面地坦诚沟通。

这样我们才能在宣讲内容之外，了解得更深入：他们内心认为自己为什么会成功？他们的驱动力是什么？目标是什么？最关心和最担心的事情是什么？包括如何衡量失败，如何激励员工？

因为那些用于财务模型的数据，我们都能从投资者关系部门拿到，我们不用浪费CEO的时间。

  买得便宜，卖得准时：

持有与退出的平衡术

在我看来，Harris成功的关键之一，是很早就确立了三条核心原则，并一直坚持。这点和很多顶尖投资人类似，比如Akre Capital的查克·阿克雷（Chuck Akre）提到过他的三大支柱，Markel Group的汤姆·盖纳（Tom Gayner）也说过他的“四个筛选条件”。把复杂世界提炼成几个简单的、可以反复使用的原则，是一种很重要的能力。

能不能给我们总结一下Harris的三条原则，以及为什么它们如此重要？

这么做的原因很简单，就是信息太多了。

如果你愿意的话，你可以花上几个月的时间研究一家公司，结果仍然不可能完全搞清楚一切。所以，你必须会“筛选”——

我1983年加入Harris的时候，我的上司福尔曼就跟我说过一句话：“如果你买了一家公司，你会得到两样东西——一是资产负债表（公司的财务情况），二是经营它的人。这两样你必须都满意才行。”

今天我们依然延续着这套逻辑，只是更清晰地总结为了三条原则：

第一，买得足够便宜。

我们希望能“六折”入手。我们会估算一家企业7年后的合理价值，再折算回今天，如果股价只有这个价值的六折，那就是理想的买点。

第二，要有可持续的回报来源。

具体讲，就是企业的“股息收益+每股价值的增长>标普500的平均水平（8%-9%）”。

至于是靠高分红（比如烟草巨头奥驰亚Altria，每年分红约9%），还是靠高速增长（比如Alphabet/谷歌，几乎不分红，但增长快），我们无所谓。

关键是，不能陷入那种“表面便宜、但业务在衰退”的陷阱。我们愿意长期持有的前提，必须确保企业的价值随着时间真的在增长。

第三，卓越的管理层。

所谓“卓越”，不是会讲故事、做大规模，而是真正和股东站在一边，以“提升长期每股价值”为核心目标。

因为我们的平均持有时间是5–7年，这期间公司可能发生很多事——卖掉某个业务、收购新业务、回购股票，甚至被整体收购……这些都是无法建模预测的，但同时对投资回报影响巨大。

因此，只有当管理层和我们目标一致（追求长期价值增长），我们才会放心把钱交给他们。

在价值投资圈里，好像有一个分歧。近些年，一批投资者觉得，只要买入优秀企业，然后长期持有就好。比如巴菲特当年买可口可乐，或者比尔·米勒（Bill Miller）、尼克·斯利普（Nick Sleep）长期持有亚马逊。

但像你，或者乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt），似乎更注重“估值”，你们会设定买点和卖点。比如你当年也买过亚马逊，在200多美元时买入，涨到600多美元就卖掉了。你们的优势在于保持了估值纪律，不会为一家企业付过高的价钱。但劣势是，可能错过了这些伟大公司后面更长、更大的上涨。

我知道你甚至不喜欢“复利股”（compounders）这个说法。格林布拉特也跟我说过，他老是“卖得太早”，因为作为价值投资者，他总觉得自己是个“抠门的人”。

你怎么看这种张力：一方面想长期持有一家伟大公司，另一方面又怕买得太贵被套住？

泉果视点注：

■  比尔·米勒：前Legg Mason首席投资官，以长期重仓亚马逊闻名。

■  尼克·斯利普：游牧基金创始人，坚持极简、长期主义，因重仓亚马逊闻名，被视为“买入好公司后长期不动”的代表人物。

■  乔尔·格林布拉特：Gotham资管公司创始人，强调通过简单的定量筛选，寻找低估值+高资本回报率的公司。

我们的方法是这样的：当分析师推荐买入时，做一个七年的盈利预测，再折算回今天的价值。我们会设一个卖出目标价，大概是公司“真实价值”的85%–95%，然后在持有期间不断更新这个估值。

一般来说，我们期望企业的价值每年增长 8%–10%，所以五年左右持有下来，卖点通常会比买点高出50%。

大多数价值投资者在估值上喜欢“保守”，也就是打出富余。

但是我们更强调“准确”，我们会不断修正数字，确保在最真实的价值判断的基础上卖出。毕竟如果价格已经高到了某种程度，那继续拿着它，不如把钱换去买另一只“打六折”的公司。

但同时，设立卖点其实并不影响你长期持有好公司。因为确实有些公司增长得会比我们想象得更久更快。

比如苹果，我们在2009年买入，2021年疫情之后才卖出，持有了12年，赚了30倍。但背后的原因是，并不是我们“一开始就打算永远拿着”，而是我们的分析师每个季度都会重新估值，把超预期的增长反应进去，所以“卖点”也在不断提高。

所以在我看来，如果你买入了优质企业，没有重新评估，只是持有，那么这种想法其实会让你变成一个动量投资者——一旦某只股票的价值超过估值，你就会买入。只是因为股价还在涨就继续拿，而不是基于企业真实价值。那样的话，你要么并没有正确的测算企业的真实估值，要么只是在玩“击鼓传花”。

结尾：价值投资会落伍吗？

在你最近的文章和访谈里，你一直强调价值投资还没有死。甚至你认为，在价值投资经历了十年不受待见之后，这些你坚守的经典原则，未来可能会变得更有力量，是吗？

是的。刚入行时，我们觉得“价值股”和“成长股”的轮换大概三年一次，后来也不过延长到五年。可谁也没想到，会有长达十年价值投资失宠的时期。

很多人解释说，如今市场更看重“动量”（简单说就是股价涨得快，就吸引更多人追涨），这确实有道理。但我觉得更重要的原因是，像亚马逊、Meta等“七巨头”（Mag 7），在体量极其庞大的情况下，反而还能维持极高的增长。这在历史上前所未见。

按道理，价值投资之所以成立，是因为最成功的公司如果回报率太高，就会吸引竞争对手加入。随着规模越来越大，它们的增长应该逐渐放缓。

所以，如果你相信未来十年，成长股还能继续大幅跑赢价值股，其实就等于在押注这股趋势会无限持续，而目前的标普500指数，几乎已经变成了一只“超级大市值成长基金”，集中度高得前所未有。要让成长投资继续碾压价值投资，你必须相信这种高度集中不仅能维持，还能进一步扩大。

在我看来，这几乎是在押注资本主义会失灵。因为资本主义的规律就是：高额利润会吸引竞争，最终把价格和回报拉回合理水平。

要赌那几家公司未来25年还能像过去25年一样保持超高增长，就等于说资本主义不会起作用了。

至少，我不会做这种赌注。

《差异感知与错误管理：Bill Nygren的流程纪律》

“股市不佳时，要非常耐心；但当企业不如预期时，要非常不耐烦。”

下一期，我们将聚焦尼格伦的投资流程：

■ 如何避免在一只股票上连续犯错？

■ 如何定义并应对错误？

■  为什么团队激励要超越“荐股”和“募资”？

■ 在信息过剩的今天，为什么流程才是唯一可持续的优势？

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