继8月快速上涨后，9月A股市场高位震荡，始终处于3750-3900点的箱型震荡区间中，成交量持续活跃，行情在震荡中不断蓄力，以时间积蓄四季度上涨空间。与此同时，进入第四季度，三季报披露窗口叠加“十五五”规划预期，行情在蓄势突破的同时仍面临诸多挑战。对此，9月30日九方智投控股（9636.HK）旗下研究机构九方金融研究所联席所长侯文涛受邀作客第一财经高端直播栏目《首席策略荟》时表示，中枢震荡后，大概率还是要往上走。但是基于震荡慢牛的判断，我们觉得市场不会快速拉涨，而是以震荡慢涨、逐渐突破的方式上行，其中形成不同的板块轮动、风格切换。

围绕今年持续火热的AI板块，联席所长侯文涛认为，在AI应用的四大方向中，产业链下游ToC的AI硬件和软件企业势必将后来居上，成为下一个阶段最大的投资机会。

九方金融研究所联席所长侯文涛《首席策略荟》核心观点：

l 科技股拉涨后的空间已有限，但目前尚未出现强下行信号

l 非科技板块能否走出补涨行情，是决定指数继续上攻的关键

l 四季度风格或大幅切换，银行、电力、煤炭等红利资产适合底仓配置

l 有色金属板块整体有趋势性机会

l AI产业链机会将转向机器人、智能驾驶、AI终端设备

《首席策略荟》是第一财经主办的高端财经直播栏目，聚焦资本市场策略研讨，定期邀请行业专家进行深度分享。本期《首席策略荟》围绕“全球宽松潮来袭，如何捕捉市场‘降息红利’?”主题，邀请了九方金融研究所联席所长侯文涛，高盛研究部、首席中国股票策略分析师刘劲津，万泰华瑞投资基金经理张弛，浙商证券地产分析师杨凡等资深专家，多维度剖析四季度行情。

以下为9月《首席策略荟》九方智投侯文涛分享内容实录：

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第一财经：在经历了8月的快速拉涨后，A股9月总体在3790-3900点之间维持震荡格局。一个月的调整是否已经结束？

侯文涛：当时在8月底我们做过一个预判，按周线来看，之前曾经出现周线连续两轮高9，并预测后续需要横盘震荡6-8周，然后再继续酝酿突破。回顾整个9月，指数如预期已经在窄幅区间内震荡了四周。那么在10月，就有可能出现新的上行波段，也就是突破目前3900点压力的走势。

我们再回过头看支持上证指数能否继续上行的理由，不只是宏观层面的支撑，也包括一些板块自下而上的行业逻辑推动。

首先10月有一个重要的会议，主要讨论面向未来五年的“十五五”规划，其中核心点就是“反内卷”。回顾八九月份，科技行业——即从0到1、依赖流动性充裕推动的有想象力的行业——其实是市场的核心主线。如果考虑到10月份“十五五”政策因素，市场可能会有一些方向的变化，比如最近很多新能源行业开始有明显拉升，此外也包括传统的工业金属、工程机械等板块。

这些板块与科技行业的不同之处在于，一是基于业绩，它们的合理估值比较容易判定。目前最为核心的中国制造类资产，这些企业的估值不贵，在10倍到20倍PE之间，处于一个合理的性价比区间。其次是基于“十五五”的政策因素，可以看到很多面向未来五年的确定性政策规划，以及“反内卷”带来的行业利润水平上升。在之前8月的工业利润里面，可以看到，“反内卷”已经带来很多行业企业利润的明显恢复。

在此驱动下，到10月份乃至四季度，市场风格大概率会阶段性转变。因为大家最终考虑的是性价比，当一个方向涨多了之后，它需要休整一下，这个时候市场的焦点将转向另外一个方向，这个板块就会阶段性地成为市场的大主线。基于现在每天2到3万亿的高成交量来看，市场盘整的时候下方托底力量还是很充足的。9月震荡后，市场大概率还会向上。但基于震荡慢牛的判断，我们觉得市场不会快速拉涨，而是以震荡慢涨、逐渐突破的方式上行，其中形成不同的板块轮动、风格切换。

第一财经：距离去年“924”行情已过了一年的时间，目前来看，A股市场在市场结构、行业轮动、市值分布等方面发生了哪些变化？从“政策牛”转向“价值牛”需要哪些因素的驱动？

侯文涛：我还是认为在整个牛市周期当中，科技成长一定是主线。但是大家也需要注意到，很多产业的进展跟市场的股价反应其实是有错位的，也就是说很多时候市场可能提前透支了一部分产业进展，或者放大了产业进展的程度。那么在达到预期阶段后，就需要股价阶段性回调，等待更多产业催化事件的发生，同时也给市场一个筹码交换、再平衡的过程。因此并不是说当前看空科技，而是科技行情的暂时“歇脚”。

从估值的角度来看，其实有很多从0到1的题材方向，如果我们只是基于PE来判断，确实是贵了。但是如果考虑到未来几年产业发展的乐观预期，这样的估值还是处于合理区间的，只不过它透支的产业发展时间有点长。

对于另一部分的科技公司，它们的估值其实并不贵，比如光模块、存储板块等。以半导体产业链为例，比如封测等新兴板块，是处于合理估值状态的。而这些方向，可能就会成为后续整个大科技板块中表现更加活跃的方向。

第一财经：科技成长和红利资产呈现出明显的分化走势，在科技成长一路高歌猛进下，四季度红利资产的配置价值还有多大？

侯文涛：长期来看，红利板块主要驱动因素来自于新“国九条”后长期的政策预期。作为一个中长期配置型的板块，红利板块是不可或缺的，这是我们首先要提到的，红利确实长期来看都是有价值的。第二点。红利板块的第二大属性就是防守属性。比如在去年上半年整个市场行情相对较差的时候，以及今年上半年保险资金入市、同时市场是震荡阶段的时候，红利板块的防守属性是市场追捧的最重要原因之一。

叠加两大因素，红利板块中长期配置是没有问题的。但如果仅限于四季度内，可能目前来看市场还是会以流动性推动的进攻性题材为主，那在这个阶段，防守型的红利板块的表现并不会特别突出。

进一步分析，我们觉得首先要看的还是股息率。如果国内四季度只有一次左右的降息，其实红利板块并没有明显的提升，这是宏观层面对于红利板块的定价方式。

再一个就是红利板块里面的银行，它的性价比、股息率有没有跌回合适区间？我觉得这个跌幅目前来看还是不够的，没有产生很强的吸引力。当然四季度不排除部分带有周期属性的红利板块，可能会有一些阶段性的机会，比如像电力、煤炭。但是如果这类板块出现了机会，体现的并不是它们的红利属性，而是涨价属性，即冬季供暖等阶段性事件催化下的阶段性机会。

所以总体来看，对于四季度，建议大家更多地还是去关注进攻性强的、高成长的方向。同时，对于机构以及高净值人群，整个资产配置中红利板块一定还是要有的，只是阶段性地缩小一些，去更多的转向进攻而已。

第一财经：今年以来，黄金市场表现强劲，现货黄金累计涨幅近1000美元，涨幅高达近40%。在此背景之下，黄金股的走势也颇为强势。黄金股后续的投资机会怎么看？以有色为代表的周期股，四季度是否存在投资机会？

侯文涛：首先，整个有色板块是持续向好的。长期的逻辑其实就是美国美元弱势的逻辑，虽然短期美元并没有跌很多，但有色板块的长逻辑就是资源的稀缺属性以及美元长期下行的预期。

具体到不同方向，也有一些相应的逻辑差异。

以银为例，它兼具贵金属属性和工业属性。此前金银比在100以上的时候，市场开始关注金银比的相对修复，如果修复到70左右，对应的银价可能就是在50美元。近期，银价已经涨到47美元，这一段的银明显是比金要强的，体现的更多是其中的工业属性。

对于铜，长期存在一个慢涨的趋势。市场认为铜的机会主要来自全球AI带动下电网的需求。铜金属，带有新兴产业AI驱动的需求上行的长期属性，不只是在电网里面，在下游很多带电的行业，比如汽车、家电，都是一个长期需求的提升。

能源金属方面，钴和锂首先是需求预期的好转，另一方面来自供给侧。无论是全球市场还是国内政策引导下的需求，带动了钴价和锂价近期的走强，叠加了新能源属性和供给侧“反内卷”因素，是近期走势较强的主要理由。

其他还有很多小金属，比如钨，带有军工属性；比如锡，是一种集成电路半导体中重要的焊接材料；比如稀土，还叠加了中美贸易战属性。其中的逻辑是由各种不同因素综合的。

因此，在有色金属自上而下的大逻辑下，每个有色金属同样有各自的专属属性。大部分有色金属板块，我认为都是有比较大的投资机会，也就是说在四季度可能还是一个持续上行的趋势。

第一财经：今年以来，人工智能板块无疑是全球投资者关注的焦点，从行业发展阶段来看，当前人工智能的投资逻辑仍然是聚焦硬件，还是已经开始逐步转向软件和应用方向？包括作为人工智能的核心一环，芯片半导体板块近日走势强劲，未来趋势如何判断？

侯文涛：AI投资可以细化为四个方向，由AI产业链的上游、下游，硬件、软件两大维度进行划分。

首先，从上游看，AI硬件以资本开支相关的光模块算力、GPU为主，软件就是大模型。下游应用方面，ToC的AI硬件，包括AI手机、智能穿戴设备以及机器人、智能驾驶；AI软件则是针对各个行业的垂类应用。

当前四大方向中，上游表现较好的原因在于其业绩的“能见度”更高；下游硬件、软件类的应用，主要基于后续可能产生爆款的预期，而是否产生爆款产品则是一个不确定事件。市场虽然对AI软、硬件产品有预期，但现实并未完全落地到业绩上，因此行情节奏自然会比较靠后。不过，展望未来几年，下游ToC的AI硬件和软件势必将后来居上，成为下一个阶段最大的投资机会。

本报告在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资有风险，入市需谨慎。

投资顾问：侯文涛（登记编号：A0740620100007）