北信瑞丰基金基金经理 王玉珏

随着2025年半年报的公布，部分细分行业出现了一定的变化，这些变化也有必要向投资者做出汇报。本文重点展示A股航运行业近年财务数据并由分析其背后的投资机会，希望可以给专注于低波红利资产的投资者提供一些帮助和启示。 

1）数据来源说明

本文所有数据均出自上市公司的年度报告及其他公告、上海航运、辛普森等业内知名三方机构数据，并由作者按照航运行业的特征进行一定的加工处理，相关处理方法见文中注释。

本文所指的“航运”是指申万行业分类（2021版）“交通运输/航运港口/航运”三级行业所包括的上市公司，申万三级航运行业共包括18只沪深股票（此外还有北交所股票1只，本文暂不考虑 ），其中海峡股份、渤海轮渡、中远海特主营业务与本文主要研究的“货物航运”业务差异较大，此外海航科技近年因种种原因被反复调整行业类型，扣除上述4只股票后，剩余的14只股票下文称之为“航运样本股”。

2）航运行业近年财务摘要

表1：航运行业近年财务数据摘要（样本股加总得到）

数据来源：14家航运股近年财报及相关上市公司公告

说明：[1]: 生产性资产=固定资产+使用权资产+无形资产。

[2]：期间费用与税费=管理费用+财务费用+销售费用+研发费用+税金及附件+所得税费用。除本表所列数据外，上市公司还有其他收入和营业外收支，但由于其在港口行业中其所占比例不高，故没有单独列出。

[3]： 粗估非付现成本=固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧(现金流量附注) +投资性房地产的折旧及摊销(现金流量附注)+使用权资产摊销(现金流量附注)+无形资产摊销(现金流量附注)+长期待摊费用摊销(现金流量附注)。部分资产评估公司认为，净利润+粗估非付现成本大致可定义为公司的自由现金流。

[4]：资本开支即为现金流量表“购建固定资产、无形资产及其他长期资产所支付的现金”项目。

[5]：粗估净现金积累=净利润+粗估非付现成本-资本开支。对高速行业而言，本项目大致等于当年积累的可供股东和债权人分享的“钱”。

[6]：分红金额=利润表项目的当年分红额。

[7]：先比2022年，2023年有两家航运公司新上市，本处同比为2023年前上市的12家样本股与2022年同期数据相比

分析近年航运行业的财务数据及经营状态，观点如下：

① 截止2025年9月26日收盘，14只样本航运股总市值为4689亿；市盈率（TTM）中位数为16倍；市净率（MRQ）中位数为1.6倍。

② 航运股里中远海控一家公司资产、盈利、分红等财务数据占全行业的比例较大，扣除中远海控后，由剩余13只样本股组成的行业财务信息如下所示。

表2：航运行业近年财务数据摘要（样本股加总得到，扣除中远海控）

数据来源：13家航运股近年财报及相关上市公司公告

说明：[1]-[7]参见表1注释。

③ 与其他“坐地收钱”的行业，如水电、港口、高速等不同，航运行业虽然近年盈利能力不错，但年度间的盈利波动仍然较大，还具有一定的周期属性。当然，相比民航等其它交运细分行业，航运业的“玩家”更为集中，盈利波动性也更小一些。

④ 由于新冠疫情、红海冲突等事件的影响，航运业在2021年后迎来一段时间的盈利高峰期，虽然行业整体盈利金额有所下降，但本轮盈利高峰可能尚在持续。随盈利高峰而来的是大量资本开支，与矿产行业类似，航运的资本开支周期与经济周期并不同步，目前行业处于较为微妙的时点。

⑤ 中国航运结构与其他国家也存在明显的区别。整体看，内贸运输与外贸运输大约是2:1，内贸涉及的范围较广；外贸的结构相比内贸更加清晰，主要是制成品出口（主要对应集运）、原材料进口（中国每年约进口10亿吨左右铁矿石、船运约5亿吨左右油气资源、约5亿吨左右煤炭、约2亿吨左右的其他金属矿石及农林产品等，即主要对应干散和液货）。25年H1受各种因素影响，航运整体表现较为平淡，但呈现了一定结构化差异，例如，内贸中的“北煤南运”等细分赛道，盈利承压较大；而外贸中的日本集运则盈利高速增长。

⑥ 未来较长的一段时间里，航运业的盈利仍具有相当的周期性，这主要是由于航运业的扩产周期与经济周期不匹配的原因；中国航运可能更加复杂，其既受扩产周期与经济周期错配的影响，还受中国整体经济结构转型以及国际地缘政治因素的影响。

3）结论

与业绩平稳的路、港、机场等细分行业不同，航运业受到的影响因素较多，利润波动性也比较大。从净现金积累视角看，计算航运企业多年净现金积累较为困难，绝对估值法可能暂不适用；但A股市场大多数情况下，“预期交易”的氛围较为浓厚，博弈性很强，从相对收益、利润同比增减和博弈视角出发，航运股也存在大量的投资机会。

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