直播时间：

2025-10-30  15:30-16:30

直播嘉宾：

王玉 国泰基金量化投资部基金经理

王玉：各位投资者大家下午好，很高兴在重要会议召开、诸多重大事件发生之际，为大家分享国泰基金十年国债ETF（511260）的投资价值，并解读近期债券市场的热点问题。

我们重点围绕本周的二十届四中全会及“十五五”规划展开分享。我们梳理了二十届四中全会要点，从大量正式文件中归纳总结出十点核心内容。

其中可以看到，我们国家对面临的战略机遇与风险有了更深刻的认知，并且将坚定不移贯彻经济实力提升与科技强国的主线。在国家安全能力建设方面，统筹发展与安全的基调也是近年来一以贯之的做法。科技强国、制造强国战略，也可以从当前新兴科技产业发展及权益市场结构性行情演变中得到印证。民生领域，公报对扩大消费、扩大内需、发展国内内循环也有较多关注。

对比二十届四中全会与十九届五中全会，词频上“发展”“经济”“建设”“科技”等词出现频次更高，“现代化”“高质量”“强国”“人民”“民生”“消费需求”等词也更突出，国际相关表述则相对减少，可见本次会议更聚焦国内发展与国内大市场建设。从内容顺序看，民生相关表述位置靠前，产业开放等内容中民生领域被置于首位，科技、三农、区域、文化等领域内容稍靠后。需要说明的是，这仅是词频解读结论，并不表明其他领域不重要，但民生工作确实近两年来一直是重中之重。

相较于“十四五”，结合当前国内外环境变化可以看到三条新主线，一是我们的科技自主化程度得到了进一步提升，二是地产行业的整体调整也对未来发展产生了深刻影响，三是地缘政治方面，2020年以来，俄乌战争、中东地缘冲突等问题，也在国内外发展主线中无法回避。此外，扩大内需、立足国内大市场仍是核心方向，战略基点在于投资于人，同时进一步提升开放程度与自信，包括制度自信、民族自信等方面。

关于2035年远景目标的表述，核心是基本实现社会主义现代化，主要标志为人均国内生产总值达到中等发达国家水平。这一目标实现存在一定的挑战，因此“十五五”时期经济社会发展需保持适当增速，不低于5%，才有机会达成2035年目标。“十五五”规划建议稿的指导思想中，“民生”“人民性”“以人民为中心”等表述频繁出现，强调全体人民需向共同富裕迈出更坚定步伐，这是指导“十五五”发展的重要总体性要求。

增长目标方面，2035年需实现经济总量或人均收入翻一番，这一目标还是有可能实现的。改善人民生活品质部分，明确提出扎实推动共同富裕的要求与重大举措，这既指明了前进方向，也确立了奋斗目标。由此可见，为实现共同富裕，当前增长目标不能动摇，“十五五”期间对经济增长的诉求将持续存在。

债券市场是一个相对比较有效的市场，投资者以大资金机构为主，个人投资者直接参与较少，个人投资者多通过基金产品、理财等渠道参与。周度重大事件（包括重磅会议）发生后，债券市场收益率波动较大。

自23日起，即将召开会议、习近平总书记赴韩国出席亚太经合组织会议、中美博弈传来积极信号、1-9月全国规模以上工业增加值同比增长3%的良好数据，都使债券市场出现负反馈，收益率不断上升，十年国债收益率一度升至1.85%左右。

不过，十年国债收益率达到1.85%后，24日左右市场开始出现了下行。这一现象可解读为：机构普遍认为1.85%的十年国债具备配置价值，大量买盘推动收益率降至1.82%左右。

但1.82%之后收益率出现断崖式下行。债券市场机构投资者对市场信息敏感度较高，中国央行公开表示将恢复公开市场买卖国债操作，这是央行扩表、投放基础流动性的有效方式。这一利好消息促使观望资金快速入场，十年国债收益率一度降至1.8%左右；即便沪指站上4000点等权益市场正面消息，也并未推动债券收益率的大幅回升。

二、三季度时，“看股做债”特征明显，债市与股市存在显著跷跷板效应；但本周权益市场对债市的影响边际减弱，债市不再明确反映权益市场变化。四季度政策放松、央行表态等新增信息，使市场认为1.75%-1.85%（央行公开提及的区间）可能是合意利率区间。因此，建议投资者在当前1.8%左右的十年国债收益率水平下，重点关注十年国债ETF（511260）。

再来回顾一下今年以来十年国债的走势：去年年底权益市场风险偏好大幅扩张，十年国债收益率一度突破2%，年末则出现明显下行。进入今年，1.9%大概率是十年国债收益率震荡区间上沿，前期1.6%或为下沿。由于未出现影响债市长期利率下行逻辑的关键因素，今年债市收益率大概率维持震荡走势。明确1.9%的上沿与1.6%的下沿后，当前1.8%的十年国债收益率已具备较好配置价值。临近四季度，部分机构存在理财配置需求与“开门红”诉求，若收益率合适，也将有较强动力配置十年国债。

不过，后续有没有可能会不在这个震荡区间震荡？若担心收益率超预期上行，可以重点关注CPI指标——CPI是衡量价格指数走势的有效指标。2020年以来，除疫情短期推升价格指数外，2023年后价格指数整体呈现疲软。此前十年国债市场常担忧贬值与通胀预期，但当前无需过度担心通胀预期或价格指数超预期上升，且当前CPI当月同比仍为负值，债市仍处于顺风期。因此，若价格指标未出现突破震荡区间的信号，就可依据今年利率的震荡走势，沿区间上沿进行配置。

建议投资者采取买入持有策略，因债市波动较小，短期持有（仅1-2天）进行交易容易产生交易损耗，持有体验较差。投资者可通过十年国债ETF（511260）进行偏长期交易或长期配置，参考发达国家经验，美国许多投资者会持有TLT（二十年国债ETF）、十年国债ETF等产品，在权益资产之外加入固收类资产，以平抑账户波动。

四季度我们觉得债券市场可以更乐观，原因有二：一是本周央行提出重启国债买卖操作，近两日债市反应剧烈，尤其是短端收益率波动明显，这与此前央行“买短卖长”的操作特点相关。但当前与此前情况不同，此前收益率曲线相对平坦，当前收益率曲线则较为陡峭；从期限利差来看，十年与五年国债收益率利差已达79%分位数，处于历史较高吸引力水平，且十年国债绝对收益率高于五年期，因此从这一角度也建议配置十年国债ETF（511260）。

二是日历效应，复盘历史债市表现，四季度行情普遍较好：一方面四季度存在降准降息预期，另一方面部分机构为抢占明年收益会提前布局。因此，在三季度收益率明显上行后，四季度债市行情值得期待。

经过三季度回调，十年国债收益率已回到配置区间，这一区间或为央行合意利率中枢——央行讲话时间点及内容均提及1.75%-1.85%的合意区间。需注意的是，市场可能受非理性情绪影响，收益率上下行幅度或会超出该区间，但当前1.8%左右的中枢位置风险较低。临近年末，市场对四季度及明年上半年降息、LPR下调存在预期，而市场走势往往领先操作，若认可这一预期，当前是较好的买入时机，避免买入后因市场回调错失机会。

再来重点介绍一下十年国债ETF（511260），它跟踪中证国债指数，成分券以7-10年国债为主。需要强调的是，央行及市场常提及的政策性利率，若未明确期限，均以十年国债收益率为基准。因此，十年国债作为关键期限无风险利率的市场定价锚，其相关ETF的投资标的其实就是市场定价与无风险利率，具备显著的标杆意义。

十年国债ETF（511260）本质是投资7-10年国债的一篮子组合，属于偏中长久期债券产品，主要采用优化抽样复制策略跟踪上证十年国债指数，成分券剩余期限为7-10年，上交所挂牌的国债目前组合久期在7.9年左右。并且十年国债ETF（511260）每日会公布PCF清单，持仓透明，无债券基金的风格漂移问题，适合中长期资金作为底仓配置。

近五年十年国债ETF（511260）表现优异，尤其是2018年后：2017年供给侧改革、2014年“钱荒”及央行缩表等利率高企的时期都已过去，2018年贸易战以来债市持续处于顺风期，近一年、近三年、近五年回报均十分可观。尽管权益市场某一年回报率可能达30%，但十年国债ETF（511260）自基金合同生效起累计回报达35%，且每年保持正增长，作为固收类产品，能为投资者带来“稳稳的幸福”。

数据来源：WIND，更新至2025年10月28日

2024年十年国债ETF（511260）收益率达9%，表现亮眼；今年受利率快速下行后进入震荡盘整期影响，对收益率预期有所降低，但长期利率下行大背景未变，仍需保留一定债券配置仓位，避免踏空，同时发挥其平抑权益资产波动、对冲风险的作用。

2018年起，十年国债ETF（511260）每年收益均较为可观：2020年疫情、2021年地产走弱后CPI持续低位，均未影响其收益表现，2024年9%的收益率更是印证了它的价值。基于此，对2025年收益需理性看待，但仍建议在市场每一次调整后进行对十年国债ETF（511260）配置，“每调买基、长投长新”的投资理念在此产品上体现得尤为明显。

对比十年期与三十年国债，二者的投资价值需结合投资者诉求判断：短久期国债收益率低，缺乏风险补偿，持仓收益有限，且利率下行时资本利得空间小，吸引力较低；三十年国债在利率下行期收益更高，但震荡市中收益率上行时波动更大。若资产组合中已包含了高波动权益资产，再加入高波动的三十年国债，可能会加剧组合波动，且其收益具有滞后性，持有体验及长期持有稳定性均需考量。

综合收益率与波动率，十年国债是更优选择：过去十年国债被视为长期限产品，当前则是“进可攻、退可守”的标志性期限。三十年国债久期是十年国债的3倍，波动幅度也约为十年国债的3倍；若股市走强、债市波动，超长久期债券易面临抛售压力，若市场承接能力不足，三十年国债抛压会更为明显。因此，若认可长期利率下行逻辑，且对短期市场波动敏感，十年国债ETF（511260）是更合适的配置选择。

关于十年国债与十年政金债的区别，其核心在于税收差异：国债利息收入享有免税优势。当前投资者对债券资产的收益诉求已从“持券吃票息”转向“资本利得驱动”，而资本利得通常需缴纳税费；且当前十年国债与国开债利差已大幅压缩，此时选择免税的十年国债更具性价比。

有投资者疑问“为何不直接投资十年国债个券”，核心原因在于个人投资者面临“活跃券更换”的问题：在交易所投资十年国债个券需关注活跃券动态，换券及新债发行后活跃券会更新，若未及时跟踪，将影响现券流动性与交易价格，操作难度较大。以今年为例，十年国债已发行四期，“一新两续”模式下活跃券已更换多轮，个人投资者缺乏足够时间与人力跟踪，因此更建议通过十年国债ETF（511260）配置——该ETF持仓包含新券与老券，老券票息较高，新券流动性较好，持仓均衡；个人投资者无需额外跟踪，可在二级市场一键买入。

对比十年国债与十年国债期货，二者差异显著：一是国债期货投资存在门槛，普通投资者参与需加杠杆且需补足保证金；二是现货与期货存在较大基差，现货价格通常更高，期货移仓收益不确定性强，而十年国债ETF（511260）从票息中获取的收益更确定。

兼具资本利得与票息收益、无杠杆的十年国债ETF（511260）更适合普通投资者。此外，十年国债ETF（511260）可进行交易所标准券质押，当前质押率为94%，投资者可通过质押融资进一步投资其他资产，提升资金使用效率。

十年国债既是债市基准，也是所有资产定价的锚，更是市场公认的无风险利率。十年国债ETF（511260）还具备多维度交易价值：个人投资者若有进阶操作需求，如加杠杆、通过债券ETF的T+0回转交易进行波段操作等等，十年国债ETF（511260）都是优质工具；同时，其赎回成分券均为国债期货可交割券，可用于期现套利策略，满足不同投资者需求。

从成本角度看，十年国债ETF（511260）综合费率处于债券ETF的最低档：场内买卖适用于所有投资者，操作与普通ETF一致，且支持T+0当日买卖回转；场外申购适合拥有场外账户的大资金客户，具备特殊场外份额。当前场内买入卖出、申购赎回基本无费用，仅收取0.2%的管理费与托管费，相较于场外债基参与债市的成本更低。

十年国债ETF（511260）发展并非一帆风顺，初始规模约8亿份，但经过近8年发展，当前规模已达147亿份，未来有望在巩固市场定价锚地位的同时，进一步扩大规模，感兴趣的投资者也可逢低分批布局。