股息回报的“安全垫”效应

回归吸引力的本质逻辑，红利策略就是指以“高股息率”为核心指标的选股策略。

从收益来源上，高股息策略的收益来源可划分为资本利得与股息收入两个部分。很多权益类指数收益率主要由估值波动和盈利增速构成，但是从红利指数的收益来看，股息贡献格外突出，这也使得红利策略的收益确定性相对更高。

当市场下跌时，许多资产类别同步下挫，投资者无处躲藏。然而，红利指数中的成分股即使面临股价暂时下跌，只要维持股息支付能力，就能继续为投资者提供现金流回报。这种持续的现金回报如同资产的“安全垫”，有效缓冲了投资组合的下行风险。

更为重要的是，当股价下跌导致股息率（股息与股价的比率）上升时，会吸引寻求稳定收益的投资者入场，这种天然的“抄底”机制为股价提供了支撑，形成良性循环。

合理估值的保护屏障

在资本市场中，估值消化往往是股价剧烈波动的根源。而红利指数成分股通常具有合理甚至偏低的估值水平，这为其抵御市场波动提供了天然屏障。

不同于依赖未来增长故事的高估值成长股，红利股的价值主要建立在当前的盈利能力和分红水平上。市场对这类股票的定价相对理性，当市场调整来临时，没有估值泡沫可挤的股票自然下跌空间有限。

这种估值保护使得红利指数在市场恐慌时期表现出较强的抗跌性，也为价值投资者提供了难得的安全边际。

长期投资者的稳定力量

作为“策略性资产”，红利类资产适用于对回撤敏感、追求低波动的特定客户需求，吸引了大量追求稳定收益、且有定价能力的长期投资者和机构投资者（如养老金、保险资金），而红利投资群体的构成和行为模式又直接影响着资产的波动特性。

这些投资者的目标多是稳定的现金流或是构建底仓控制回撤，而非短期的资本利得。他们的交易频率较低，持有周期更长，这种“买入并持有”的行为减少了股票的换手率，从而降低了波动性，减少了因情绪波动导致的买卖冲击，为股价的稳定提供了微观基础。

指数成分股调整规则纯天然“低买高卖”

这里有个很经典的证据，在A股市场的众多指数中，大部分都是按照“追涨杀跌”的规则进行指数样本的调整，即股票达到一定市值规模和流动性才能进入指数（追涨）、反之则从指数中移除（杀跌），所以这些指数的长期走势都类似于过山车，底部抬升幅度很有限。

但是，有少数指数的股票调整规则是按照“低买高卖”，典型的比如红利和微盘，具体调整规则如上图中所描述。于是，在过去十年中，红利成了A股中走势、斜率最“平稳”的指数。（数据来源：Wind，广发证券发展研究中心）

红利与低波天然适配

有句话“能打败红利的，只有红利低波”，红利低波，顾名思义，是指筛选兼具高股息和低波动特征的股票来构建组合。红利与低波天然适配，有1+1>2的效果。

红利与低波天然适配，一是红利投资的内核本身就隐含对确定性的追求，二是各红利指数筛选体系要求分红逐年增加，剔除了盈利本身向下的个股。但是单纯降低波动率并不能获得好收益，比如创业低波较创业板便难有稳定超额，成长的内核与低波动或有冲突。

再论红利资产的市场机会

红利持有人或许也经历了“动摇”的几个月。从历史经验的日历效应看，在5-8月集中年报派息期间，红利策略往往跑输大盘，主要源于资金取得派息的获利了结。但经过7月以来的调整后，红利整体的内在收益率已显著提升。

当前支撑红利策略的市场环境未发生根本性转变：

宏观延续低利率环境，高股息权益资产仍具吸引力；

市场资金端的中长期增量资金持续入市仍然可期，5月“一揽子金融政策”部署相关增量政策有待进一步落地起效；

上市公司端的分红增长仍有空间，A股整体股利支付率仍有提升空间。

另外7月以来，国内“反内卷”政策密集部署，市场对相关行业的盈利预期边际改善，9月各部委进一步发布了各行业的稳增长行动方案，周期性机会有望强势并延续。

一般而言，四季度市场风格易变，存在天然盘整诉求，建议四季度以宽幅震荡思维看待市场，在波动中平衡持仓。在当前市场交投有所降低，风偏趋于谨慎的背景下，避险需求提升，红利资产再迎中长期配置机会。

银行板块——股息率已企稳并有望进一步提升

回顾今年红利行情表现归因看，基本面预期差异、增量资金选择（险资加仓权益与ETF被动投资发展）、相对较低的风险偏好等因素共同驱动了红利策略“缩圈”至银行板块。

从本轮银行表现的高点看，截至7月10日银行指数累计上涨19.1%主要由估值抬升贡献，指数PB估值从去年末的0.54倍提升至0.65倍，涨幅超20%；在分红水平相对稳定的情况下，估值抬升后，银行股息率从去年末的4.7%一度降至不足4%，目前已回升至4.07%。

随着25年银行中报分红已于9月开始，预计将陆续实施至明年1月，参照去年分红规模增速以及监管鼓励导向情形下，中报分红的银行数量和金额预计将较去年出现增长，当前已有招商、常熟等多家银行宣布实行2025年中报分红意向（个股不构成推荐），这些银行之前并未进行中报分红，因此银行板块25年中报分红有望高于去年中报分红规模，后续股息率还有望进一步提升。那么此时，无论是银行ETF基金还是红利低波ETF基金，都值得关注。

港股红利——长期具有更高股息溢价

对于港股红利资产，相比A股股息率更高，长期具有更高股息溢价。

从整体股息率来看，截至10月16日恒生指数近12个月股息率3.05%，高于上证指数股息率2.23%；

对比红利资产，港股通央企红利指数股息率5.84%，同样高于A股中证红利4.42%，港股高股息优势明显。

而对比10年期国债利率的股息溢价来看，2019年以来A股和港股的红利资产相对长端国债的股息率溢价长期为正，而港股红利资产股息溢价长期更高；截至10月16日港股通央企红利指数的股息溢价为4%，处于过去10年58%分位。（数据来源：Wind）

考虑到上市公司分红趋势深化、低利率环境的资配需求、政策引导中长线资金入市等背景下，港股红利资产具备长期配置价值，港股红利资产对于南向资金具有很强吸引力。那么红利也往香江去，投资者又可以关注港股央企红利ETF亦或是港股通金融ETF。