王振扬：债市逐步回暖，把握十年国债ETF布局机会

直播嘉宾：

王振扬 十年国债ETF基金经理

直播时间：

2025年11月6日15：30

王振扬：各位投资者大家下午好，我是国泰基金的王振扬。非常荣幸借助今天下午宝贵的时间，跟各位投资者分享我们近期对于债券市场的一些观点。市场经历10月份的上涨后，似乎每类资产都迎来了分水岭窗口期。我们看到权益市场在近期再次突破4000点，也看到债券市场在完成10月份的反弹修复后，似乎进入了横盘震荡的窗口期。

接下来市场会关注哪些重要要素？又会有哪些变盘窗口期？整个债券市场后续运行空间大致在哪个范围？我们今天主要围绕这两个问题展开分享与交流。

首先，我们回顾下在上一次直播中跟各位投资者分享的观点：四季度大类资产的节奏应是配置再平衡的过程。今年市场中大类资产配置的重要性尤为突出，尤其在二、三季度，随着权益市场大幅上涨，部分类债资产出现了调整。但到了四季度，多数资产进入收官窗口期，大部分机构也将开启资产配置再平衡。10月份是这一过程的开端，我们认为11月份仍处于这一阶段，12月份基本进入收尾期，后续行情的进一步演绎或需等到明年。

我们先来分析债券市场微观结构出现的边际变化，当前最值得关注的是债券市场重要驱动方——人民银行近期宣布重启债券买卖。先来解释什么是债券买卖：人民银行向市场投放流动性的货币政策工具种类较多，比如我们日常接触较多的正逆回购工具，或是降准、降息这类工具。随着利率进入低利率时代，债券波动相对加大，人民银行从去年起就推出了一项名为“债券买卖”的流动性投放工具：当全市场短期供给压力较大、短期流动性紧缺时，人民银行会通过大行买卖债券以投放流动性；若阶段性观察到收益率曲线出现平坦化趋势，且可能引发进一步金融风险，人民银行则会启动卖债操作，或阶段性停止买债。

人民银行在去年12月持续通过债券买卖向市场投放流动性，维持了当前资金宽松的环境，直至今年1月10日前后才停止债券买卖。当时的背景是，市场中长期及超长期限债券下行幅度过快，下行节奏超出常规斜率，央行有义务在此窗口期停止买债，向市场传递偏中性信号。从今年1月10日到11月底，债券市场经历了长达8-9个月的横盘震荡，市场博弈做多情绪已阶段性缓解。如今临近年末跨春节及税期窗口期，市场再次需要人民银行投放流动性，因此央行重启了债券买卖。

截至10月末，由于央行从宣布债券买卖到公告买债的窗口期仅四天，此次公告的买债规模不大，仅200亿。若按此规模推算，将时间维度拉长到一个月，买债规模基本能回到去年底的正常水平，即维持在1000亿左右。这一动作释放了人民银行的明确信号：接下来的窗口期内仍会维持货币宽松。

对债券市场而言，尤其对十年国债这类品种，央行买债带来的最大变化，在我看来是债券上行空间被“卡死”。换句话说，若后续债券市场再次出现类似今年3月份的趋势性调整、上行行情，我们认为人民银行会继续下场买债，以平滑债券市场波动。因此，这一信号对债券市场意义重大，预示着债市将进入一段运行平稳、波动不那么大的窗口期。

在这样的市场环境下，债券市场应回归配置属性。当债市处于低波动状态时，我们应选择期限相对较长但波动不大的品种进行配置，也就是在整条收益率曲线上性价比更高的十年品种。这是第一点。

第二点，今年债券供给压力仍较大。近两年来实体经济需求相对较弱，居民与企业借贷意愿偏低，中央财政成为加杠杆刺激需求的主要力量。但明显可见的是，今年财政支出与刺激力度较过去两年明显前置，因此债券供给压力最大的时期其实是上半年，包括三季度的震荡调整，也与当时债券供需不平衡引发的调整有关。

不过到了年末，尤其11月之后，债券供给量会相对减少。而且每年11月至12月，是市场多数债券配置机构的配置窗口期，以银行、保险等体量较大的传统债券投资机构为代表，它们往往会在这一时期提前配置来年债券。因此在这一窗口期，市场会出现阶段性的债券供需不平衡，而这种状态下，债券这类资产整体易涨难跌。这是第二个背景。

第三个背景，大家普遍担心的政策刺激力度及年末经济大幅上行弹性，目前来看概率并不高。可从两个视角分析：一是今年年末财政刺激力度相对平缓，截至目前，增量政策主要围绕5000亿政策型金融工具及5000亿提前下达的地方化债专项债展开，这1万亿资金可支撑经济平稳运行，助力完成全年5%的增长目标，但难以推动经济出现大幅上行；二是尽管今年部分资产表现较好，但实体经济仍处于较弱状态，从近几个月的PMI数据、融资数据中可看出，经济仍在筑底阶段，包括居民配置占比较高的房地产行业，近期也呈现出筑底特征。

因此在当前行情背景下，债市一方面面临弱需求的基本面环境，另一方面在弱需求环境下，年末窗口期暂无明确信号显示政策会大幅发力刺激经济上行。两者叠加，形成的环境对债市相对友好。

我们因此建议，年末尤其是11月至春节前的窗口期，债市整体配置价值较高，上行风险相对较小。当然，年末窗口期内债市上涨或收益率下行的空间也不会特别大，核心原因是当前窗口期内，中央银行并无明显意愿降低银行间资金价格中枢。

今年二季度5月降息后，资金价格基本围绕政策利率上下10-20BP波动，多数时候振幅仅10BP，资金中枢维持在1.4%左右，因此债券进一步下行的空间也相对有限。

最终债券市场呈现的结果，正如潘行长在会上所提：当前债券收益率中枢处于非常合意的水平，市场波动性也相对较低，债市理应回归配置行情。尤其到11月末，从大类资产配置视角看，会有越来越多投资者开展资产配置再平衡。

聊完债券市场的微观视角，我们再从大类资产配置视角分析。今年除债市外，另有两类资产格外引人关注：一类是权益市场，一类是黄金资产。在我看来，这两类资产上涨背后的核心逻辑，是依托“美元黄昏论”。今年明显可见，特朗普政府上台后，全球对美元资产及美元货币的信任度持续下降，伴随市场对美元信任度降低，从年初开始美元进入贬值周期。而在美元贬值周期中，非美资产及美元替代资产（如黄金）均会获得利多支撑。

因此我们看到，全球权益资产在4月份地缘政治冲突后，基本都走出了较好行情。国内市场还叠加了产业层面的科技叙事、部分行业景气度提升带来的风险偏好上行等因素。但站在当前时间点，我们更关注的是：若往后看一个季度，这种趋势能否延续？若延续，后续空间有多大？行情背后蕴含的风险又有多少？

近期明显可见，“美元黄昏论”叙事正在回摆，直接表现为美元逐步筑底上行，近期基本在100点左右的平台横盘。

我们认为，市场呈现这一走势的背后，更多是市场参与者在逐步思考：对特朗普政府而言，地缘政治贸易战中中美阶段性协议的达成，是否会成为标志性信号？接下来一年的窗口期，或许全球各国都会进入短暂的“喘息期”，专注于经济建设。

我们也观察到，今年美联储在一定程度上是“被动”实施宽松政策。因此接下来，美国或进入一段对外地缘政治阶段性缓和的窗口期，加之特朗普明年年中面临中期选举，其推动对内经济建设、实施财政大刺激、迫使美联储进一步降息宽松的诉求较强。

在这样的背景下，“美元黄昏”叙事可能出现反向修正，意味着大类资产的交易方向似乎又会向今年以来的相反方向回摆。后续或呈现美元指数逐步上行、美国经济仍保持一定韧性的趋势，而随着美元指数上行，非美资产可能会阶段性承压。

因此在这一大背景下，我们认为今年围绕“美元黄昏论”形成的叙事及对应的大类资产配置，也将进入再平衡阶段。再平衡的结果可能是：非美权益资产阶段性承压，从前期趋势上涨进入高位横盘震荡；而前期相对承压的资产（如今年三季度的债券），或成为大类资产配置再平衡中受青睐的品种。

这一特征可在后续行情中持续跟踪。短期来看，美元流动性风险或随美国政府正常运转逐步缓解，但我们此前提到的美元贬值交易，是否会逐步转向升值交易？若出现这一转变，债券将获得阶段性大类资产配置资金的青睐。

结论是，从9月份开始的全市场大类资产配置再平衡仍在进行中，尚未出现明确的结束迹象。待这一平衡过程接近尾声，市场或会找到新的交易线索，推动后续行情演绎。这是我们的整体结论。

我们来聊聊近期大家比较关心的债市近期调整背后的一些叙事追踪。从今年7月开始，我们看到整个商品市场伴随反内卷交易逐步走出底部，而根据不同行业反内卷政策的落地与执行效果，众多资产后续走势也截然不同。但对大部分资产而言，其走势已明显打破了2022年至2025年6月期间的单边下跌调整行情。

对债市而言，影响其走势的更多是偏中期的叙事逻辑。也就是说，过去三年通胀压力偏弱的环境，是否会在明年某个窗口期出现修正？大家普遍关注明年PPI是否能回正，我认为这一可能性存在。如果PPI真的回正，对市场风险偏好及权益市场而言，将形成更强的正面催化；对债市而言，届时可能面临新一轮调整压力。但若仅看未来一个季度的窗口期，目前尚未看到年内有更细化的反内卷政策落地，且随着生产进入季节性淡季，我们跟踪的多项高频指标显示，生产高点大致出现在9月、10月，例如发电、耗煤等高频指标，均暗示经济整体生产节奏正逐步放缓，下一个生产高点或将出现在明年“金三银四”时期。

需求端方面，我们跟踪的黑色商品需求数据显示，需求并未出现大幅好转。我们认为，出现这一现象的核心原因在于，今年财政刺激部分资金投向了化债领域，因此对传统基建及制造业的投资投入相对有限，整个经济仍处于结构性转型阶段。另一方面，当前经济结构正从传统行业逐步向“三新”产业及偏高端行业转型，而这些行业对传统钢材的消耗量相对较低。由此我们观察到一个有趣的现象：尽管所跟踪的传统经济指标仍显偏弱，但新经济景气度指标（如EPMI）却整体呈现欣欣向荣的上行态势，这与当前高层推动经济结构转型的诉求高度吻合。

在这一结构转型过程中，PPI回正所需时间较长。反内卷政策虽会对市场产生影响，或导致债市下行的正面利多因素阶段性被证伪，但从PPI环比转正到同比转正，预计要等到明年年中前后才能实现，因此反内卷政策对债市的负面冲击，我们认为至少年内风险相对可控。明年我们需持续跟踪财政刺激的规模、方向及实体需求修复情况，再作判断；仅从年内时间点来看，反内卷政策相关交易已进入阶段性缓和窗口期，对债市冲击并不大。

第二点想探讨的是近期市场高度关注的销售费率新规对公募基金负债端的冲击。这一监管线索堪称今年年内对市场影响最大的监管冲击之一，其核心影响在于会对整个公募债基行业的规模形成压力，例如，若公募基金债券类产品负债端受到冲击，可能会引发资产抛售行为，进而给市场带来相应调整压力。但我们想说明的是，市场对于上述可能引发负债端冲击的监管因素，似乎早有准备。我们观察到，从9月末至10月末的反弹行情中，公募债基偏好的短期限证金债品种，反弹幅度相对较弱。换句话说，债券市场投资者（尤其是公募债基投资者），已为可能出现的负债端赎回做好充分准备，包括流动性储备与持仓调整。

这意味着该新规落地后对市场的冲击可能相对有限；反之，若落地后负债端扰动不及预期，在央行买债的催化下，市场甚至可能进一步下行。

因此我们认为，在9月末的窗口期，市场对销售费率新规引发债市调整的担忧一度较高，但随着市场长期限品种反弹、边际货币环境改善及货币政策利多逐步落地，叠加市场风险偏好趋于均衡，在大类资产配置再平衡过程中，该新规落地后的市场冲击已相对有限。在此背景下，11月需关注的是：短期市场横盘震荡过程中，结构性行情是否会出现修复？此前受销售费率新规冲击较大的中短期限证金债，其税收利差是否会收敛？当前货币环境宽松背景下，信用利差是否会进一步修复？此外，在货币环境改善、债市情绪逐步回暖的情况下，5年、7年、10年、30年等期限的期限利差，是否也会迎来一轮修复？这些修复机会，我们认为可能是11月获取超额收益的来源。

因此我们整体判断，市场仍有最后两个月的窗口期，债市整体面临的环境相对友好，货币环境宽松、财政刺激政策温和，同时需关注整体市场风险偏好、大类资产格局，以及海外美元指数上行是否会引发全球资产阶段性回流，推动全球资产配置再平衡。若仅看春节前的行情，我们认为市场整体将处于窄幅震荡窗口期，在此窗口期内，应选择相对高票息、低波动的资产进行配置。

因此我们认为，当前十年国债已进入非常值得配置的窗口期：它既能降低整体组合波动，又能为投资者获取稳健的票息收益。

另一方面，若12月美联储进一步降息且国内央行跟进，这可能会成为超预期事件——即市场对国内货币政策进一步宽松的预期得以兑现。这一情况我们需等到12月再跟踪，因为截至目前，市场对央行进一步宽松的预期并不高。我认为核心原因在于，今年货币政策整体呈现支持性、配合性特征，这与2024年之前的市场货币环境有明显不同。我们可以看到，2024年之前，一旦经济面临阶段性压力，货币政策往往先行发力，通过降准、降息等操作引导实体融资成本下行；但进入2024年下半年后，政策配合节奏明显更加紧密，换句话说，国内央行通常将货币宽松（如降准、降息）作为一揽子政策的组成部分。在此背景下，市场当前对年内货币宽松的预期较低；反之，若央行在12月真的跟随美联储进一步降息，对市场而言将是显著的超预期事件，这一超预期事件也将推动十年国债收益率中枢进一步下移，具体需等到12月再跟踪观察。

以上是我们近期关注的债市内部交易结构、市场机构行为变化，以及从大类资产视角观察到的趋势。如前文所述，权益市场与债市均将进入配置再平衡过程。聊完短期行情，我们再从中期或长期视角分析当前债市的投资机会。我们判断，今年四季度结束后，明年债市整体仍将呈现低波动震荡行情，核心原因在于，过去一段时间需求持续偏弱，居民收入改善尚未出现明显拐点，换句话说，当前经济结构转型所需时间比市场预期更长。

转型过程中，结构性需求的支撑仍来自中央政府。财政通过大幅提高赤字率支撑经济需求端，而这一背景下，必然依赖发行长期限或超长期限政府债。在此背景下，财政部门难以容忍长期或超长期利率大幅上行，因为这将无形中增加利息支出，因此当前宏观环境下，债券收益率大幅上行的风险较低。而债券收益率的下行空间，则高度依赖当前广谱利率何时开启新一轮下行，这包括前几年大行与中小行陆续下调定期存款利率，以及央行层面下调政策利率等动作。今年，央行虽未调整逆回购利率，但对部分未公开价格的数量招标类货币政策工具（如近期的买断式回购、中期借贷便利MLF），已进行阶段性调整。因此，这些政策利率明年是否会再次下调，以维持当前相对偏高的风险偏好及偏低的整体融资成本？这一点明年值得期待。

若给出中性判断，我们认为明年或仍有20BP左右的降息空间，以及50-100BP的降准空间。在此背景下，利率中枢或将在今年1.7%-1.8%的基础上，进一步下移20BP，因此我们判断，明年十年国债利率中枢大致将在1.5%-1.6%区间波动，且震荡幅度会非常小。尤其自央行2024年末启动债券买卖操作后，对收益率曲线的调控有效性进一步提升，因此明年债市波动不会像今年这么大，幅度会明显减小，整体将呈现收益率随全市场广谱利率下行而逐步走低的行情。

但明年债市节奏将高度依赖财政刺激节奏，以及市场预期的通胀上行节奏，因此明年需重点跟踪两类窗口期：一是财政支出力度较大、可能引发利率波动加大或阶段性调整压力的时期；二是商品市场再次交易反内卷、市场交易通胀叙事的阶段。

我们回顾了2023年至今（今年年末尚未结束）这两年左右的行情，发现每年财政支出节奏差异显著。今年之前，财政发力多偏后置，例如2023年，便是在年末进行了特别国债相关支出；今年政策则明显前置发力，且效果较好，经济整体运行平稳。明年是“十五五”开局之年，在此重要年份，财政安排与支出投向对“以人为本”及内需导向的经济结构转型的支撑力度会有多大？今年销售端补贴落地后已对社会消费品零售形成较好支撑，明年这类消费补贴政策将如何落地？这一点我们需进一步跟踪。

整体结论为：明年市场利率中枢大概率将随货币政策进一步宽松，逐步下移20BP，其中十年国债震荡中枢或将位于1.5%-1.6%。市场波动幅度与节奏，将高度依赖当前市场关注的两条核心叙事线：一是通胀交易，二是财政交易。而在通胀与财政叙事交易的背后，权益市场引发的市场风险偏好变化，仍会带来阶段性行情波动。但我们整体判断，在央行逐步开展债券买卖、增强收益率曲线调控的背景下，十年国债大幅上行的风险较低，因此明年或仍是配置长久期债券的良好窗口期。因此明年我们会继续跟踪重点关注因素，且无论从单纯配置角度，还是大类资产配置角度，都建议投资者配置一定比例的长久期债券。

我们针对十年国债推出了十年国债ETF（511260），该产品紧密跟踪上证国债十年指数。它省去了投资者自行择券、估值定价的困扰，投资者通过购买十年国债ETF（511260），即可一键布局由国家信用担保的十年国债，且该ETF组合配置的债券久期基本在6.5-10年。十年国债ETF（511260）交易灵活性较高，支持T+0日内回转交易，同时可进行质押式回购操作，因此该资产在今年及明年的窗口期内，非常值得投资者纳入自选，进行配置与交易。

从长期视角看，债券应回归配置属性，而在整条收益率曲线上，兼具配置价值与部分交易价值、性价比最高且最均衡的期限段，便是十年国债。因此简单总结：

短期来看，债市到春节前基本将呈现窄幅震荡行情，随着央行买债这一确定性利多落地，债市已进入上行风险较低、配置价值较高的窗口期；若展望明年，货币政策仍将有宽松动作落地，债市收益率中枢或进一步下行，因此明年十年国债若出现调整，仍将是非常值得配置的资产。

今年债市逐步完成了部分泡沫出清，当前估值处于合理水平，潘行长也特别强调，当前1.75%附近的债券具备较高配置价值，已处于估值中枢水平，我们认为这类资产非常值得大部分投资者配置。以上是今天跟大家汇报的主要内容，后续若有新观点，我们将再与各位投资者沟通汇报。