进击的白银——银价涨幅为何阶段性超越金价？

过去两周白银暴涨，核心原因是伦敦现货市场出现白银现货明显短缺，进而引发逼空的连锁反应，叠加美联储降息与避险情绪的资金涌入、显性库存快速收紧，价格被动抬升并放大波动；但目前价差已开始收敛、物流套利启动，短期回撤风险有所上升，未来趋势仍主要取决于流动性修复与库存回补节奏。

1、10月以来白银发生了什么？

10月9日，伦敦现货白银一度突破51美元/盎司，为数十年来最高；10月14日盘中冲上53美元/盎司，随后出现跳水+V型反弹，凸显流动性紧张下的剧烈波动特征。

此外，伦敦现货一度较COMEX银期货高超2美元/盎司，目前白银市场进入现货溢价状态，COMEX白银期货同期也受挤压上行，形成逼空。

2025年内伦敦现货白银累计涨幅已超过77%（截至2025.10.14），阶段性表现强于黄金，成为贵金属中弹性最大的品种之一。

数据来源：Wind，统计区间2025.1.2-2025.10.14。

2、用三个关键词，理解这轮白银暴涨的逻辑

关键词1：现货溢价

伦敦现货相对纽约期货的溢价曾一度高达2.5美元/盎司，这是历史上比较罕见的。现在的伦敦白银现货市场，投资者马上拿到手的实物白银，比未来时间才能拿到的期货白银价格更高。

想象我们是全球白银的交易商，伦敦现货交易所和纽约COMEX期货交易所的白银价格经常存在细微差别，而大多数时间COMEX白银期货价格＞伦敦现货价格。这时的我们，只需要用手里的现金，在伦敦买入便宜的现货白银，同时在纽约卖出白银期货合约，然后将现货从伦敦运抵纽约，等待到期交割，就可以实现套利。

以上示意图仅供参考。

不难看出，这种套利过程理论上就像顺风车一样丝滑。我们在伦敦交易所买入的现货银锭，本身就符合COMEX期货的交割标准，伦敦到纽约是一条成熟的贵金属运输路线，海关、保险、物流、仓储服务商都非常熟悉。我们只需要支付一些运输费、仓储费，等待COMEX期货到期进行交割，流程标准。这种套利的风险相对较低，且行为本身就在维护市场的有效性。

而当此时，伦敦现货白银价格更高。为了套利，我们先在伦敦交易所，把手上相对更贵的白银卖掉，同时在纽约买入白银期货合约。然后等到期货合约到期，交割回补我们当初卖掉的白银。

以上示意图仅供参考

相反，这种套利则像逆行的孤勇者。最大的不确定性就是，如果我们卖空的是一个流通盘减少、且正在暴涨的现货，在买入的期货合约到期前，需要承担巨大的逼空风险。而我们在COMEX期货多头头寸的盈利，可能不足以覆盖卖空现货的亏损，如同在风暴中逆行。

关键词2：租赁利率高企

白银租赁利率，是由银行等大机构出借他们的实物白银给交易商等各种需求方所收取的利率。截至10月10日，我们观察到1个月和3个月白银租赁利率飙升至134%和275%。如果此时交易商还想采取上文所述的卖空现货套利，借货成本将直线上升。

不难看出，当实物白银供应紧张时，租赁利率才会飙升。因为借入白银的需求旺盛，出租方可以要求更高的“租金”。这正反映了当前市场为获得实物白银而愿意付出的高昂代价，也呼应了上文提到的逼仓行情。

数据来源：国投证券，彭博，统计区间2025.3.5-2025.10.10。

计算公式：白银租赁利率=美元融资利率SOFR-金/银远期利率(GOFO)，SOFR代表美元无风险利率。如果持有美元现金并什么都不做，理论上应该能获得SOFR左右的回报，这是持有美元的基准收益。金/银远期拆借利率表示，如果愿意在未来某个时间点交付实物白银，今天能获得的美元利率。

关键词3：库存告急

受关税扰动的影响，今年年初大量实物白银从伦敦现货交易所转移至美国，导致伦敦现货白银库存降至低位，而COMEX白银库存飙升。随后，由实物支撑的白银ETF需求迅速增长，又进一步消耗了本已紧张的伦敦可交割白银库存。

截至10月14日，伦敦现货白银总库存为24581吨，仅考虑全球最大的伦敦现货白银ETF(SLV)持仓15733吨，未锁定的库存约8848吨，处于近三年相对低位，弹药有限与需求增强让现货白银库存告急。

数据来源：Wind，统计区间为2022.10.3-2025.10.15。

数据来源：同花顺，统计区间为2022.10.3-2025.10.15。

截至10月14日，上海期货交易所白银交割库存1169吨，下半年以来国内可交割资源也在边际收紧。

 数据来源：同花顺，统计区间为2022.10.3-2025.10.15。

3、风险与机会

目前来看，白银短期的逼空可能无法长期持续，但金价创新高为银价的补涨提供了定价锚。

本轮白银价格暴涨部分原因是伦敦现货流动性暂时紧缩，随着伦敦现货价格走高，吸引银锭回流、物流套利，流动性可能逐步恢复，短期波动可能大于黄金。

截至10月14日，伦敦现货白银相对COMEX期货白银的溢价，目前已由最高2.5美元回落至约1.07美元，现货暂时紧张的状态有所缓解，后续或向期货补涨/现货回落的再平衡演进。

市场常用金银比来衡量黄金、白银的相对价值。1990年至今，COMEX金银比的中枢为70.1。2021年至今为最近一轮金银比的上行区间，截至10月14日，COMEX金银比为82.6，仅从4月21日的高点105，修复到最近一轮上行周期的中枢位置。受金价强势上涨的带动，未来白银的上涨可能仍有一定基础。

数据来源：Wind，统计区间为1990.1.3-2025.10.14。

数据来源：Wind，统计区间为2021.1.4-2025.10.14。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本文关于白银、黄金、期货的论述仅为本公司对当下证券市场与相关行业的研究观点，基于市场环境的不确定和多变性，所涉观点后续可能随着市场发生调整或变化。本文数据来自Wind、同花顺、公开资料整理，本公司并不保证本文所载文字及数据的准确性及完整性，不对任何人因使用此类报告的全部或部分内容而引致的任何损失承担任何责任。投资人购买基金前，应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。投资人应根据个人风险承受能力和投资经验，审慎参与基金投资。

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