直播嘉宾：

查惠俐 国泰基金量化投资部ETF研究员

直播时间：

2025年11月21日 10：30

查惠俐：今天跟大家分享一下我们对于债券市场的看法，我会分几个部分分享对债券市场和债券投资工具的看法，第一部分就来聊一聊近期火热的股债跷跷板效应，以及由此引发的资产配置思考。

我们先通过一张示意图直观感受资产配置的重要性与意义。资产价格总会波动，无论是国内外资产，拉长到年度维度看，大多呈现震荡上行的特征。假设我们有两类资产，走势不同且呈一定负相关，但长期均震荡上行，若两者收益率相近，单独选择任一资产都可行，但更优解是做资产配置——将资金各50%分配给两类资产。在理想情况下，这两类资产长期收益率均上行，但受宏观因素、基本面、资金结构等影响，各自会出现阶段性回撤，而分散配置后，虽长期收益率与单独持有相近，但资产回撤和波动会大幅降低，能显著改善投资持有体验。

这张图生动揭示了资产配置的核心逻辑：寻找相关性较低的资产进行资金分散，也就是我们常说的“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”，通过分散配置降低组合波动风险，提升持有体验。

回到股债跷跷板效应，今年股票市场表现相对较好，债券市场则偏波动。我们选取了十年国债ETF（511260）、上证指数以及货币基金指数这三个常见资产指数，从万得提取的价格走势显示，三类资产特征截然不同：黑色曲线是十年国债ETF（511260）成立以来的走势，波动较大的紫色曲线是上证指数的走势，蓝色曲线是货币基金的走势。

数据来源：Wind

上证指数虽突破近10年新高，但长期波动剧烈。而十年国债ETF自2017年8月上市以来，净值走势屡创新高，8年累计涨跌幅达36%左右，不仅高于同时期上证指数的涨跌幅，收益表现更优，且波动回撤更小。货币基金则走势平稳，收益率相对偏低。由此可见，从长期视角来看，债券类资产是较为优质的配置选择。

股债跷跷板效应背后有其逻辑：市场上有不少灵活资金，比如普通投资者的资金、混合类基金资金以及保险类资金，这些资金会在股债两大类资产之间流动。当某一类资产未来预期向好或形成赚钱效应时，就会吸引资金流入，进而推动该资产价格持续走高。但拉长时间维度看，股债跷跷板存在均值回归现象，我们常用“股权风险溢价率”这一指标观测——通过对比股债两类资产的估值与收益，揭示当下哪类资产更具性价比。

数据来源：Wind，银河证券研究所，更新至2025年11月7日

图中红色曲线是沪深300股权风险溢价率的变化情况，中间相对平滑的深红色曲线是其三年移动平均，上下两条曲线（深灰色与浅灰色）分别是三年移动平均的正两倍标准差和负两倍标准差。自2014年以来，风险溢价率指标大多在正负两倍标准差区间内运行，当指标触及或超出这一区间时，往往会迎来反转：触及上行边界时，提示股票资产可能被低估，此时买入股票更具性价比；触及下行边界时，说明股票资产可能被高估或债券资产被低估，此时债券资产更具性价比。

从最新数据来看，今年4月时股票资产曾表现出高性价比，但随着股票类资产逐步上涨，上证指数突破4000点后，大家对其进一步上涨的预期有所降低。从股权风险溢价率这一量化指标来看，此时债券类资产其实更具性价比。

讨论完股债跷跷板效应后，我们再回到经济基本面的话题。债券类投资的主要配置与交易力量来自专业机构投资者，包括银行、基金、保险等，其中银行是核心力量，其资金结构与股票投资存在较大差异，这也导致股债两类资产的定价方式有明显不同。就像大家常调侃的，股票资产的走势并不太依赖经济基本面的实际运行，但债券资产却比较看重经济的实际表现以及对未来基本面的判断，这里给大家同步一下最新的10月经济数据情况。

从各维度来看，10月经济数据总体表现偏弱。比如生产数据偏弱，这其中有季节性因素，10月有节假日，工作日较少；另一方面，内外需偏弱也有影响，10月出口数据同比转负，这也与前期基数较高有关。但无论表象与底层原因如何，数据层面确实显示10月生产强度有所下降。从结构上看，无论是传统品类（如钢材、水泥、汽车），还是新兴品类（如工业机器人、光伏、新能源、智能手表），各类主要工业品10月的同比增速均较9月有不同程度下滑。

再看投资，自7月提出“反内卷”以来，投资增速便进入下行趋势，这也符合当下供给侧的相关诉求，但对于整体经济数据与景气度来说，投资增速下行无疑是一个掣肘因素。我们发现，固定资产投资增速呈现加速下滑的态势，固投各分项中，设备购置也进入下滑态势，该分项此前增速较高，“反内卷”提出后，数据上也有所体现。制造业投资则呈现结构分化特征，部分领域仍有亮点：汽车、运输设备等品类虽增速有所下行，但仍保持同比正增长；而化工、有色等“反内卷”重点提及的传统制造业，增速则明显偏低，同比降幅较大。基建则大体延续偏弱下行走势，无论新旧口径，均呈现加速下滑态势，这与当下宏观经济环境相符，今年基建靠前发力较多，且化债工作正在持续推进，展望明年，基建增速有望得到改善。

地产投资与大家的感受一致，地产开发投资及销售情况均未达预期。10月商品房销售面积与销售额同比增速进一步下滑，对应的房企资金及房地产投资增速也同步回落。消费是今年的亮点领域，这得益于去年以来实施的消费补贴政策，但想必大家都有感受——由于与生活息息相关，消费补贴正在退坡，这与年末部分地区资金使用情况有关。我们之前也讨论过，除了消费补贴退坡，部分产品（如手机、消费电子、摄影器材等）经过去年至今的更新周期，用户的更新需求已基本释放，因此数据显示消费延续偏弱走势。

从分类数据来看，金银珠宝是一大亮点。受传统文化习俗影响，国人对黄金珠宝的喜爱度较高，因此尽管金价上涨，黄金消费品的增速依然表现亮眼。而家电品类，自去年开始享受补贴后，8-10月增速逐步下行，10月同比增速转为负数，这也与去年四季度补贴加码导致的高基数有关。总而言之，目前无论是制造业、基建还是消费，各投资相关领域的表现均相对偏弱。

从当前视角来看，我国经济仍处于新旧动能切换阶段，因此尽管当前数据读数偏低，但我们对未来并不悲观。但从投资视角出发，当前的经济基本面为债券类投资提供了相对友好的环境：一方面，实际经济数据偏弱意味着实体经济回报率偏低，这会对上市公司的实际盈利形成一定压制，在此背景下，债券类投资的性价比相对更高；另一方面，在当前偏弱的经济基本面下，宽松的货币政策将持续保持，市场对明年进一步降准降息也有一定预期，这为整个债券市场提供了有利环境，结合此前聊到的股债跷跷板效应与股债性价比，投资债券无疑是较为合适的选择。

聊完经济增长，我们再简要看看通胀等其他维度。本月通胀数据表现亮眼，CPI同比转正，这超出了市场预期，在一定程度上体现了我国经济正逐步从通缩向通胀过渡的趋势。核心CPI也在持续上行，因此大家对中国经济可以多一份信心。PPI同样延续上行态势，自7月提出“反内卷”、强调宏观经济对价格的重要性后，周期类行业、传统行业、新能源等领域根据自身实际情况，进行了不同程度的供给侧收缩或价格上调，这对PPI读数起到了积极作用。市场预期，明年年中或下半年，PPI有望转正，尽管转正后的读数可能不会太高，但能看出通胀逐步走出底部的趋势。

再看金融数据，10月新增社融规模低于季节性，整体表现弱于市场预期。从社融结构来看，主要依靠政府端发力，居民端（尤其是房贷）与企业中长期贷款需求均偏弱，这与我们的主观感受相符。当前实体经济回报率偏低，无论是房地产投资意愿还是企业贷款需求，均处于偏弱状态。从M1、M2增速来看，10月M1增速开始回落，事实上，此前社融增速与M2增速已出现向下拐点，10月M1增速的小幅回落也符合市场预期。

这里我想简单聊一下对于债券类投资而言，之前的股债跷跷板效应对资金的影响，以及大家比较担忧的存款搬家事件会不会削弱或压制银行配置债券的力量。首先看居民存款和非银金融存款这两个指标的走势：一个反映大家的存款情况，另一个能在一定程度上体现理财或股市资金的流向，两者呈现此消彼长的关系，从数据上能清晰看出资金的流动趋势。

数据来源：Wind，国泰基金

但如果进一步思考，大家可以问问自己：银行存款利率偏低，可能不想继续存放，想要取出这部分占个人资产权重比较大的资金，但会把全部资金投入股市吗？想必不会。因为存款和股市资金的风险等级存在较大差异，大多数人不会选择这种超出自身风险承受能力的冒险行为。那么从银行取出的存款会流向哪里？大概率是银行理财或固收类资产。所以总体而言，存款搬家本质是资金从存款端流出后，通过银行投资或直接流向理财端、债券市场等固收类资产，最终仍主要流向固收领域。

此外，我们之前也关注到市场相关表述，这一轮牛市主要以机构投资者及高净值客户参与为主，普通投资者参与率并不高，并没有出现纷纷取钱甚至“卖房炒股”的情况，因此无需过度担忧债券投资的资金体量会受到冲击。

再从债券投资最主要的参与者——银行的配债需求来看，近年来贷款需求不高，银行放贷难度加大，导致存款类金融机构的贷款同比增速开始低于存款增速。这意味着银行吸收了大量存款却无法全部通过放贷释放，必须为这笔资金寻找其他出路，因此对债券的配置需求具有较强刚性，大家无需担忧债券类资产投资资金总量收缩的问题。

我们的核心结论是：在当下的金融经济环境中，债券类资产是相对不错、具有性价比的投资选择。那么如何参与债券类资产投资？这里想为大家介绍国泰基金的十年国债ETF（511260）产品。

为什么推荐十年国债这一品类？因为十年国债具有重要的标志性意义。如果不加期限直接讨论债券利率水平，默认就是指十年国债利率，央行在提及利率相关话题时，也常以十年国债利率为切入点。不仅中国如此，全球范围内，美国、日本、英国等国的十年国债利率均相当于基准利率水平。

做个直观对比，十年国债在债券中的配置地位，类似沪深300在股市中的地位，如果看好股市但不想花费过多精力，沪深300是跟踪大盘的优质选择；同理，如果看好债券市场表现，或想在资产组合中加入债券以增强稳健性，十年国债ETF（511260）是捕捉债券市场大Beta行情的理想工具。

我们的十年国债ETF（511260）本质是剩余期限7到10年的国债组合，是目前市场上唯一一只跟踪上证十年期国债指数的ETF，当前组合平均久期约7.92年。作为ETF品种，我们会每日公布产品持仓情况，最新数据可在国泰基金官网或上交所网站查询，产品高度透明，没有任何漂移，不存在大家担心的基金管理层面的异常问题。

该产品表现十分亮眼，自2017年8月上市以来，净值屡创新高，2018年至2024年每个自然年度收益均为正数。尽管今年债券市场整体表现不及往年，但截至昨日，产品自去年12月31日以来的收益率约为1%，是能够穿越牛熊的稳健选择。

为什么十年国债ETF（511260）适合普通投资者及不愿花费过多时间在债券投资上的机构投资者？因为直接配置单一债券是非常耗时耗力的，需要挨个询价，时间成本高，还需专业研究员、交易员执行操作，基金公司会有专门的交易团队负责债券询价、新老换券等操作以维持目标久期，而个人或普通机构参与个券投资难度较大。相比之下，选择十年国债ETF（511260）作为投资抓手，几乎没有时间成本：二级市场买入像买卖股票一样便捷，只需输入代码、价格和数量，即可挂单买入，操作简单高效。

除此之外，十年国债ETF还具备多重交易价值：支持日内回转，适合波段操作；交易效率高，资金变现灵活；可质押，当前质押率约94%，也满足了机构加杠杆需求；成分券为CTD券，适用于期现套利；综合费率仅0.2%，处于债券类ETF最低水平，相较于部分场外债券基金，综合费率节省了一半。

在这样的大环境下，监管层和投资者层面都越来越重视并青睐债券ETF这种投资方式。普通投资者有两种参与路径：一是场内买卖，有股票账户或基金账户即可操作；二是场外申赎，银行等无法参与二级市场交易的客户，可通过现金申购参与，在国泰基金直销柜台开户后即可配置。

最后做一个简单总结：从资产配置角度，十年国债ETF（511260）长期稳健且收益良好，当前债券市场更具性价比；从债券定价角度，当下经济基本面为债市提供友好环境，明年预计有1-2次降息，对应10BP-20BP利率下行空间。结合年底债券配置行情的历史规律，当前是提前布局的合适时机，十年国债ETF（511260）是震荡市中优质的资产配置选项，推荐大家持续关注。