导读

海外市场

• 在温和降息与实际利率回落的再定价下，5年期美债与机构抵押贷款支持证券（Agency MBS）兼具票息与流动性性价比，或是当前投资性能最高的固收资产。

• 鉴于美股上涨集中度高+估值高分位，波动中枢易抬升，应开展资产配置以稳定组合波动率，同时提升现金流与质量因子风险暴露，待盈利广度显著扩散后再集中科技成长风险暴露。

• 随着美欧2Y利差收敛、美元中期震荡走弱，增配经常项更稳、通胀锚定良好且受益库存与资本开支周期的新兴市场与顺周期资产更占优。

• 在日本央行渐进式利率正常化+高对冲成本格局下，日元仍是融资货币，方向性做多需待政策路径显著超预期且利差成本回落再做评估。

• 大类资产配置投资纪律 = 波动率预算约束仓位，当前全球市场再平衡进行时，以波动率调配风险暴露是对抗市场波动的重要系统性解决方案。哑铃型持仓结构是波动率分配的自然结果。

国内市场

• A股和港股当前仍处于中低分位估值，盈利由钝化见底转向修复定价，在红利与现金流因子基础上配置中高端制造行业，具备结构性再定价空间。

• 人民币计价资产在核心通胀温和、利润率修复与对美元资产低相关加持下兼具分散风险与抗扰动属性，对于全球资产配置潜在投资性能有所提升。

• 商品市场

• 央行购金延续+实际利率下行支撑多头驱动因素仍在，白银低库存与工业需求β弹性更强，但须注意短期交易结构引起的更高波动。

• 受库存回升+非OPEC供给弹性影响，油价基准情景将维持区间运行（布兰特原油约58–63美元），近期围绕裂解价差与库存节奏开展战术择时优于单纯进行β配置。

海外市场

海外宏观方面，尽管美国政府已重新恢复运转，但受前期停摆造成的工作积压影响，关键数据发布节奏仍未完全恢复。美国劳工部在官网发布声明称，正评估停摆对数据收集与处理流程的影响；随后在11月19日公布的周度数据显示，截至10月18日一周，初请失业金人数为23.2万，持续申领升至195.7万，较前周（194.7万）略有上行。受统计口径与发布日期调整影响，部分数据通过非常规渠道发布。综合各类高频指标与企业调研，我们观察到：企业招聘明显放缓、劳务合同续签增多，就业市场呈现“低新增、低裁员”的特征，尚未出现硬数据层面的显著转弱。

图表1

资料来源：Wind。

上月初发布的美国10月ISM PMI数据显示，服务业PMI升至52.4，高于前值（50），高于市场预期（50.8），显示出服务业整体出现显著回暖迹象。商业活动指数升至54.3，新订单反弹至56.2，然而就业指数48.2，反映出企业对于经济复苏的持续性信心不足。价格指数升至70，来到年内高点，显示出关税影响导致的成本上移压力持续显现。美国经济当下可以归纳为服务业温和扩张伴随制造业收缩叠加企业投资日趋保守的基本特征。接下来需要看到更多近期的产出数据以及PCE数据方能够更好的预测其未来的走向。

图表2

资料来源：Wind。

基于此，此前我们已多次向读者提示2025年美国ISM非制造业物价将持续向PCE价格传导，目前看这个传导路径仍然存在，我们预计在“大美丽”法案加持下的美国经济仍将保持温和扩张的局面，美国通胀仍具备上行的压力。事实上，近期为应对日益上升的生活成本压力，特朗普政府已签署行政令，调降包括咖啡（24年9月以来上涨40%）、牛肉（24年9月以来上涨10%）在内的上百种食品的进口关税。该政策调整间接承认了关税成本正在由美国国内消费者承担的现实状况。

图表3

资料来源：Wind。

由于近期通胀数据尚未更新，我们回顾一下此前的数据基本情况，美国通胀目前已基本回到3%区间，核心压力正在趋缓，此前公布的9月CPI同比3%，核心CPI 3%，10月数据因政府停摆取消发布，PCE同比2.7%，核心PCE同比2.9%，9月数据顺延至12月5日发布。美国通胀目前落在2%高水位（2.5%+）至3%之间，核心通胀动能温和，短期不支持激进的宽松，同时给予了循序渐进式降息空间。美国圣路易斯联储通胀率预期5年期数据显示，长期通胀受到近期消费者信心数据快速走软的影响小幅回落，已回落至2025年较低位置，而密西根大学通胀预期1年期回落幅度远不及5年期数据，由此可见短端通胀软数据仍然主要受关税引发的货物供给侧扰动影响，在预期层面仍然向市场输入了短期不确定性的影响。

图表4

资料来源：Wind。

实际上，从货物供给角度看，根据Descartes数据，美国10月集装箱进口量环比下滑0.1%，同比下降7.5%，这是2015年以来该数据首次出现10月环比数据为负，因为11月感恩节与12月圣诞节为美国传统节日，10月普遍被认为是进口商为节日备货的黄金时段，因此环比负值反映出了进口商面对特朗普的关税政策不确定性所引发的经营波动，并且在难以预料货物到港成本状况下采取的谨慎采购策略。我们认为这一疲软趋势或将延续到26Q1。美国零售联合会数据显示，预测11月进口量同比将下降14.4%，12月同比下降17.9%，26Q1同比降幅将持续走扩。我们认为美国进口显著放缓的核心驱动为关税的不确定性叠加消费者对未来的收入前景的担忧。

消费数据方面，密西根大学消费者信心指数进一步下探至51，为近几年低点，显示出美国消费者实际购买力正在受到情绪与就业市场预期的持续拖累。另一方面，成屋销售数据年化410万套，环比增长1.2%，显示出今年持续的利率下行对于房市形成了一定程度的温和支撑，价格粘性仍将持续存在。市场目前对于12月美联储降息已基本定价，我们基本认同此市场观点。

图表5

资料来源：Wind。

从信用利差市场角度可以观察到，美国金融条件与消费韧性正传递出大致3条结论：1、目前的市场基本形态是VIX低位有台阶上行的迹象，显示出美股波动率逐步放大的趋势；叠加信用利差较年初实现温和走扩，但是仍然远低于经济衰退情境下的资产定价。因此信用市场对于美国经济的判断位于增幅放缓而非断崖式衰退；2、随着未来经济增速放缓，信用利差具备潜在走阔的情景，这使企业融资与就业市场新增招聘更为谨慎，指向工资与就业增速持续放缓的基准情景。同时信用卡、汽车消费贷款利率维持在较高水平进一步挤压低收入人群生活压力，导致其逾期率抬升。近期数据上显示高收入人群信用状况仍然较强，但低收入人群信用违约率正在抬升。消费整体呈现软着陆态势；结构上呈现服务消费强于商品消费，刚性消费强于可选消费，高端消费强于低端消费的基本特征。3、我们认为当前的基本假设为美国消费市场将温和放缓，暂不指向硬着陆的可能。映射到资产价格，由于经济暂无硬着陆的风险，权益资产估值上行空间受限，盈利与现金流确定性将更受青睐。同时，受到VIX向上抬升的持续压力，小盘股或将承压。

图表6

资料来源：Wind。

近期TIC数据显示整体资金净流入仍然健康，但是月度波动有所放大。自25H2以来美国长期证券买入净额持续为正，表现出收益率维持高位情境下，市场逢低买入的资金流入特征。同时，我们观察到美国国债10Y利率见顶以后，外资尤其是私人部门加仓积极，伴随资产波动率放大以及美元波动率上行均对净额流入趋势产生阶段性扰动。结构上看，私人部门对于中长久期的利率资产的净买入额弹性较大，单月正流入金额显著高于官方部门；而官方部门基本维持外储管理的价格、汇率、久期再平衡配置特征；美股资产上，私人部门自8月开始大额买入美股资产，官方部门自9月净额买入转正。从外资持有美国长期证券资产净额上看，外资配置美元资产仍然积极，净买入存量斜率陡峭，私人部门对于美国企业债、政府机构债券净买入额持续走高，体现出资金对于票息丰厚且流动性资产更为青睐。这与收益率见顶后的补久期、美元强弱切换下的对冲需求、以及风险资产高位震荡带来的跨资产再平衡特征基本匹配。

图表7

资料来源：Wind。

自10月降息以来，受国债供给放量、量化紧缩与财政支出进度等多重因素扰动，银行间流动性趋紧，SOFR/TGCR已在4%上方并显著高于IORB。为避免回购利率异常波动，纽约联储已释放向市场注入流动性的信号。我们维持对中短久期利率资产的偏好：在降息路径渐进与就业温和回落的基线下，3–5年久期的美债及机构抵押贷款支持证券（Agency MBS）具备较好票息与再定价优势；同时，需谨慎拉长久期以规避财政溢价与供给压力上行带来的长端脆弱性。

结构上看，需要关注近期持续发酵的AI泡沫的观点讨论，由于美股科技巨头在过去2年快速消耗各自现金储备以大幅提升技术研发资本支出，到目前时间节点，需要更多的从资本市场通过融资的方式以支持持续高增的技术研发投入。因此对于美债资产我们认为也不再便宜，美债投资已进入需要选择行业配置、关注未来负债供给等影响资产价格因素的阶段，对于行业与个券的选择需求显著提升。

图表8

资料来源：Wind。

利率曲线上我们没有看到剧烈的牛陡行情，主要源于目前美联储遵循循序渐进的降息预期，压制了短端利率下行的速度；财政与票面供给压力目前仍然较高，长端利率持续承压于财政溢价。另外之前我们与读者分享的关税定价趋向于财政化的特征仍在，市场已将关税视作中长期财政的潜在缓冲项，而非单次增长冲击，但是由于关税的法理与未来执行的不确定性，加税如若受到实质性削弱，长端仍可能被快速定价，因此目前只在市场达成了短期阶段性动态均衡，并不是长期均衡状态，长端利率定价依然脆弱。总的来说，我们对于市场利率曲线快速走陡的观点持审慎态度，目前看我们认为谨慎拉长美债组合久期是近期较为稳妥的做法。

图表9

资料来源：Wind。

美股方面，FactSet数据显示，S&P 500 25Q3净利率升至约13.1%，自23Q3以来持续上行并创近年新高；但收益贡献高度集中于AI相关龙头，指数层面的波动中枢有抬升迹象。策略上，以质量和现金流为核心、行业内分散持有，在“算力→可付费应用”切换期控制拥挤与估值尾部风险；待盈利广度显著扩散与估值回落后，再择机提升β暴露。

另外，S&P 500的EPS一致预期数据显示，有近1/3上调了25Q4的预期值，是自21Q2以来上调比例最高的一次，同时营收预期上调的公司比例亦显著提升。金融市场流动性方面，整体宽松程度已经回到去年年底水平，市场对于特朗普政府制定的政策不确定基本遵循TACO交易的基准情景开展定价，经济意外水平近期回落至平稳水平。

整体而言，我认为种种迹象表明美股的波动率或将持续抬升中枢水平，并且伴随内部结构的再平衡需求。之前几年持续一致上涨的“七巨头”之间将出现部分个股持续消化估值伴随其他个股走势从温和转为强劲的迹象；板块之间的再平衡将表现为现金流确定性更高的行业将获得资金的青睐并呈现补涨行情。JPM数据统计，自2022年11月ChatGPT发布以来，AI相关的股票已成为驱动SP 500指数的绝对因素，与AI相关的股票在此期间贡献了指数总回报的75%，盈利增长的79%，资本以及研发支出增长的90%，与此同时AI相关的个股回报率达到181%，盈利增长124%，而剔除AI的SP 500成分股普遍跑输指数收益，回报率仅25%，盈利增长9%。我们认为近期市场对于人工智能泡沫论的担忧将促进市场开展再平衡的持续需求。

图表10

资料来源：Wind。

外汇方面，我们关注到USD/JPY近期持续走弱，体现出市场对于日本央行（BOJ）加息过慢叠加日本经济自身存在资本外流与经常项目结构性等问题的市场定价。日本经常项目对能源价格较为敏感，能源反弹阶段顺差阶段性走弱；同时日本是全球重要的海外资产净持有方，“本币融资→境外投资”在低利率时代形成的结构性模式未改。即便日本央行BOJ逐步退出负利率，若政策路径不明显超预期且对冲成本仍高，日元作为融资货币的属性仍将维持；方向性做多需等待更快、更大幅度加息信号与利差成本回落的共振。

日元当前的现实问题在于核心通胀已经高于2%，东京地区通胀多次超预期，BOJ已明确从负利率政策退出，并多次释放进一步加息的信号；然而，即便BOJ将政策利率从0逐步加息到0.5%或者0.75%，美元投资者利差交易的角度，当前美联储政策利率（3.75%-4.0%）的背景下买入JPY显然是一个巨大的负利差货币资产的选项。相反由于BOJ在G10货币中为最为鸽派，因此在FX框架内仍然将JPY视作低息融资货币，这在结构上对于JPY形成了技术性压制。更重要的是，市场在今年年初已经对于日本将要退出负利率、实现加息正常化进行了定价，因此如需推动JPY持续走强的基础场景被设定为BOJ超预期（更快、更大幅度）的进行加息操作，或者给出相对明确的加息路径。然而现实是，受到当前日本通胀来自于进口成本上升对能源/食品价格冲击导致的输入性通胀，尽管工资增速有所抬头，但是出于涨幅与覆盖面并不全面等诸多原因，BOJ的态度持续鸽派。因此，我们维持JPY在未来较短时间仍将维持弱势货币的市场定价。

国内市场

国内社融与信贷数据方面，2025年1-10月社融规模累计约30.9万亿元，较上年同期多增约3.83万亿元；经过测算10月当月社融增加约0.81万亿元（季节性偏低），显著弱于9月的3.53万亿元。10月新增人民币贷款约2200亿元，居民部门贷款净减少约3600亿元、企业部门亦转弱；M2同比+8.2%、M1同比+6.2%，M1-M2同比剪刀差延续收窄（约–2.0%），环比降幅有所扩大。从社融增量结构与新增贷款分项数据上看，10月单月社融回落主要来自政府债净融资与票据的阶段性抬升、对公中长贷边际走弱；票据波动加大、结构性替代特征明显。与以往四季度“财政冲刺+基建落地”相比，今年信用脉冲更平缓，更依赖财政与政策性金融托底，而纯信贷扩张的内生动能尚未形成，居民中长贷拖累明显，显示地产链条未稳、信用需求仍在复位进程中。总的来说，我们认为财政投放与再融资债继续托底“广义社融”，但纯信贷扩张的内生动能尚处于形成初期，短期更需依赖政策性工具与财政节奏配合以平滑资金面与信用脉冲。也正因如此，市场对于当前处于全年经济增长任务已基本达成目标时点下，政府在年底前出台超预期政策的概率定价较低。

图表11

资料来源：Wind。

图表12

资料来源：Wind。

货币与资金层面，M1-M2剪刀差继续收窄，M1同比边际抬升，显示交易性流动性占比提升。居民存款结构上，定期仍高位、活期占比小幅回升；资金更多在银行体系与货基之间换手，未能同步拉动实体信贷，居民中长贷款依然偏弱，企业中长贷高位震荡而非单边走强，金融体系流动性向信用派生传导仍然需要时间。

图表13

资料来源：Wind。

房地产市场方面，10月70城新房价格环比–0.5%，二手房跌幅同步扩大，价格走弱城市个数维持高位；地产对M1的正向拉动明显弱化，库存与预期双约束下，价格出清仍在进行。居民中长期贷款难以在短期形成有效增量，更多依靠“收购存量+城中村改造+保障性住房”稳定施工侧而非快速带动销售侧。从需求侧看，一线城市住宅租金收益率平均1.81%，仍然显著低于同期全国平均抵押贷款（3.07%），倒挂的收益结构削弱了购房的资金回报，促使买家更加倾向于延后入市并转向租赁市场，这从根本上压制了地产市场自主与投资需求的修复速度。

图表14

资料来源：Wind。

通胀数据方面，10月CPI同比+0.2%、环比+0.2%；核心CPI同比约+1.2%，实现六连升；PPI同比–2.1%、环比持平/小幅回正，工业出厂价降幅继续收窄。统计局数据显示，CPI-PPI价差持续收窄：核心温和修复、工业通缩边际缓解，利于中游利润率改善与库存周期启动，但地产链对上行斜率仍构成约束。因此我们认为若外需不显著回落、能源与黑色链价格稳定基准情景下，PPI有望在冬季继续向–2%附近收敛，明年基数效应结束，有望维持在同比正值。

图表15

资料来源：Wind。

需求数据方面，2025年10月社会消费品零售总额同比+2.9%、季调环比+0.16%；必需品与部分升级品（粮油食品、通讯设备、文化办公、体育休闲）快于总值，汽车与成品油偏弱，反映此前我们提示的下半年“以旧换新/设备升级”补贴余额整体退坡，商品消费前置透支情境下，近期环比走弱的现实情况。规模以上工业增加值同比+4.9%、环比+0.17%；高技术与装备制造继续领跑。1-10月固定资产投资同比–1.7%（剔除地产为+1.7%）：制造业+2.7%、基建（不含电热气水）–0.1%、房地产开发–14.7%。我们的数据模型显示工业利润与PPI历史关系上可以看到，工业企业利润改善通常对PPI收敛存在1-2个月滞后，10月利润当月转弱与PPI仍处负值区间相吻合，兑现速度取决于订单与去库节奏，2026年企业利润有望形成向上收敛。

图表16

资料来源：Wind。

图表17

资料来源：Wind。

外贸数据方面，10月以人民币计价的进出口总额同比+0.1%，其中出口–0.8%、进口+1.4%；机电产品占比约六成并维持+8.7%的较快增速，区域与品类呈现“机电优于传统”的结构分化。11月官方制造业PMI为49.2（较10月49.0回升），非制造业PMI 49.5回落至收缩区间；新订单与新出口订单边际改善但仍<50，延续“低位企稳、缺口未补”的特征。我们认为制造业“小幅修复—库存被动去化—再补库”链条仍在铺垫期，出口结构性亮点（电机电气、电子与数据中心链条）对冲传统耐用品疲弱，但总量斜率预计将受全球需求与贸易摩擦扰动。

资产价格方面，国内货币宽松预期显著降温配合财政发力带来的供给侧压力，正在干扰国内债券市场与股市的传统负相关性。尽管上证11月下跌约1.67%，中国10Y并未获得避险资金流入而维持横盘震荡。这一资产走势脱钩现象与2022年4-6月、2023年8-11月的历史窗口相近，市场均处于利率因子主导而非增长因子主导的阶段，本质上是海外长端利率与美元阶段性上行共振导致的国内利率下行空间预期被快速压制。利率市场方面，市场意识到央行有意强调跨周期调节下的短期降息概率显著下降，导致债券多头收益预期被压平，这直接导致中债在当前低利率环境下夏普比率显著下降，配置性能下降，叠加财政刺激导致的债券供给压力，其中特别国债、国债、地方债净融资额维持在高位，一级招标与二级久期仓位同时承压，打破了此前连续3年左右的债券牛市市场基础，进一步抑制了债券多头的市场逻辑。被动市场流动性的干扰（近期理财产品上量较快）也促使股债在当前阶段共同涨跌。最后，核心通胀持续温和走强，PPI跌幅收敛环比转正，此前对于通缩交易的一致预期得以反转，从宏观角度打破了债牛的基本面因素。

我们预计随着美联储持续降息，2026年央行降息窗口再次打开之际，股债平衡性或有所回归。在此之前，我们对利率市场持有中性偏谨慎的观点。我们对A股权益资产维持中性观点，对于周期类风险资产持中性乐观观点，因此总的来说我们对于风险资产整体不悲观。我们认为指数下一阶段空间来自估值修复+盈利边际改善，节奏上取决于外部波动与国内政策落地强度，结构上仍偏向具备在手订单并且盈利与现金流走修复逻辑的产业升级链板块，原因有以下几点：

一、外部冲击已部分消化，前期拥挤度情况有所缓解。10月底以来海外风险资产波动率走高、成长股回撤，同步压制国内风险偏好；A股特别是TMT出现一轮技术性调整，把前期快速上涨的拥挤与短线杠杆（两融）动能有所缓释。从我们跟踪的高频指标看：两融余额并未同步突破年内高点、ETF申购净流入主导，说明本轮反弹的动能来自“资金配置”而非“杠杆追涨”，因此拥挤度仍在可控区间。

二、估值仍具修复弹性，盈利出现“弱修复信号”。按市场主流口径，沪深300约12–14x TTM/前瞻PE，处于近十年中低分位数；对比美股核心指数的高位估值（无论按TTM还是前瞻口径），相对折价明显。更重要的是，盈利链条出现可验证的拐点特征：

• 价格链：核心CPI温和抬升、PPI同比降幅持续收敛且环比改善，价差压制缓解；

• 景气先行：官方制造业PMI回到49上方、生产分项触及荣枯，新订单与新出口订单边际改善；

• 利润口径：工业企业利润累计为正、单月波动与PPI节奏一致，显示利润率正在“磨底—修复”。

以上组合意味着：若外需不显著回落、能源与黑色价格稳定，中游制造的利润表具备向上弹性，为估值修复提供“分子端”支撑。

三、此前我们与读者分享过本轮上涨的起点源自政策框架提供“底座”，资金结构更利于可持续修复。过去两年形成的“三条线”仍在发挥作用：

1）供给侧约束（阶段性限融券/限减持、规范大股东减持节奏）降低被动抛压；

2）需求侧增量（中长期资金与ETF工具型流入）在风险偏好走弱时提供被动买盘与价格稳定器；

3）分红与再融资制度优化引导现金流回馈与资本开支更有效率。

结合财政与政策性金融在信用弱复苏阶段的托底效果，可以认为：制度与资金两端共同抬升了A股底部韧性。目前外资仍偏谨慎、内资配置是主导，这种内生化的资金结构降低了市场对单一外部变量的敏感度，有利于估值稳步抬升而非脉冲式拉升的市场特征逐步形成。

四、全球资本再平衡的边际背景。美国增长动能趋缓，海外科技龙头估值处历史高位区间；在G2长期博弈与贸易摩擦常态化的框架下，全球产业与资本链条持续具备再平衡需求：一方面外需结构偏向关注机电/通信/数据中心等中国优势行业，另一方面国内对外部冲击的应对更重视产业与资本市场的协同机制。与2018年相比，政策传导更聚焦效率与确定性，这也是我们给予估值修复可持续benefit of doubt的必要性支持。

当然，我们需要披露以上分析的几点潜在风险：

• 外需与美元波动：若全球需求快速下行或美元阶段性走强，出口与估值修复斜率将放缓；

• 地产去化与信用脉冲：居民中长贷与现房去化若不改善，中游弹性兑现将延后；

• 政策执行的节奏与力度：专项债落地、项目回款与分红兑现决定“修复是否可持续”。

从宏观视角出发，我们认为A股或将维持震荡上行的市场趋势，结构上电网设备、通信设备、光学光电子、专用设备、通用设备、部分化工制品等行业或将维持景气趋势。

同时，正如2个月前的观点，我们认为增配红利因子的风险暴露可以抵御可能出现的市场波动，从近期的市场演绎上看是我们的观点是及时的，在未来市场演绎的过程中，全球资产波动率逐步放大背景下，A股受估值端的扰动将长期存在，适当配置红利因子与现金流因子、坚持哑铃型配置结构是长期正确的重要投资方法，红利因子、现金流因子需要作为底仓长期配置，并且参与风险资产再平衡操作。

权益市场分子方面，我们关注到25Q3财报数据在总量层面显示三季度营收小幅恢复、利润增速领先，边际改善明显的特征。截至10/31，上市公司Q3财报已经基本披露完毕。前三季度合计营收约53.41万亿元、同比+1.06%；归母净利润约4.70万亿元、同比+5.35%；沪市样本显示净利+4.5%、扣非亦为正增长，显示利润领先于收入修复的典型后周期特征。多数行业期间费用率保持稳定或小幅下降，主要源于规模效应与主动费用约束状况，经营现金流改善但分化明显：出口链、资本品与平台型金融优于重资产制造。在利润修复而总资产扩张温和背景下，ROE分子效应占优，带动行业ROE边际抬升，其中券商、TMT行业最为明显。

从行业结构角度出发，半导体行业（IC设计/设备/材料）增速较快，受全球半导体Q3销售额环比+15%+影响下，A股半导体公司前三季度多数实现净利正增长，行业动量较强。非银金融券商行业受到股市回暖带动下的经纪与自营改善、投行业务恢复度提升，42家券商Q1–Q3营收/净利同比均实现40%+，板块“利润弹性”显著。电力设备与新能源如储能/逆变器/能源设备等行业呈现价格出清后结构修复，龙头企业效率提升，订单与交付边际好转。其次，公共事业板块经营整体稳健，受电价市场化影响下电价阶段性下行拖累，个别上市公司业绩承压；消费板块分化加大，内需维持温和复苏态势下，产品提价难度不一，部分可选消费赛道、服务类消费行业提价更为顺畅；最后，化工相关行业、地产链相关行业量价尚未系统性回升，利润修复慢于大盘，受地产市场持续弱化影响，个别子行业业绩反转时间窗口或将进一步推迟。

整体而言，我们认为2026年在PPI同比跌幅持续收窄，核心CPI持续走强背景下，企业盈利或将持续改善，目前我们的基准测算2026（E）营业收入增长4%-6%，归母净利润增长7%-10%。收入端风险源于外需稳定，基准假设为美国经济无衰退情景，AI算力投资延续，消费支持政策逐步落地；净利润端的风险源于费用率与财务费用的边际优化，以及价格战缓和叠加规模效应持续。我们预计2027年营收数据将延续回升的态势。

商品市场

原油方面，我们认为美国与欧洲增长正在放缓，需求弹性走弱进行时，EIA判断3Q25–1Q26全球将平均>200万桶/日的库存累积，对应需求侧偏弱、价格弹性降低的环境。目前美国的通胀结构显示核心服务粘性仍在，但是上月工资同比回落至3.6%~3.8%，ISM服务业价格支出从高位回落，仍处于扩张区间，这对应需求不弱但是弹性下降。短期需求曲线斜率变平，指向油价对于需求的正反馈弹性较此前更弱，尤其美国汽油燃油消费高峰已过，欧洲工业动能偏弱格局下，柴油主导下的边际需求受天气因素影响提升。若OPEC+维持小幅恢复/灵活调整的供给姿态、非OPEC供给高位，价格更可能维持区间震荡，重心偏向小幅走低的走势。我们目前的基准假设为布兰特原油维持在$63/桶-$65/桶的中枢价格，上行情景下（$68/桶-$72/桶），下行情景下（$55/桶-$58/桶）。其中上行风险源于地缘事件导致中断/炼厂受损、库尔德/委内瑞拉/俄出口再受限、北半球冬季推升柴油裂解，可把布兰特原油短线推向区间上沿。下行风险源于美国与欧洲数据弱于预期、OPEC+继续净增量、库存明显累库、美元意外走强，则价格可能下探区间下沿。

最后我们关注到近期白银快速上涨的势头，自年初我们已经多次提到白银今年的配置机会。2025 年白银走的是“持续上行—近期加速”的节奏：一方面，现货端的库存正在枯竭，数据显示上期所、上金所库存均降至近十年低位、期限结构由期货升水转为现货升水，现货升水与连月价差同步抬升；中国上半年通过创纪录出口一度为伦敦市场补库存，但随着国内光伏装机与税改诱发的零售替代需求放量，国内交易所库存快速去化，可出口贸易量快速下滑，这直接解释了近期涨速的加快。另一方面，贵金属的相对位势也在推动：黄金已多年来趋势性抬升、今年更多是高位盘整，全球央行购金整体趋势依旧；白银是今年才突破前高，属于较为典型的补涨行情，在资金偏好延续情形下，资金更容易在白银上形成加速。有色方面，铜的供给约束仍在，全球无衰退情景下，铜矿端供给弹性弱、冶炼端 TC/RC 偏低与交易所/保税区库存偏紧，铜的基本面维持偏紧定价，这对兼具工业属性的白银形成额外的需求与风险溢价共振，放大了白银的边际涨速。目前看白银仍然处于低库存的现实情况，近期价格快速上涨释放了部分获利盘止盈需求，中期看白银价格的推动因素仍在。

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