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01 市场回顾 马年春节假期期间全球主要市场表现 （以上数据来源：Wind，申万宏源研究） 2月16-20日春节期间，全球重要股指多数上涨，投资者对AI颠覆性影响的担忧缓和、欧股财报强劲、以及美国最高法院裁决关税无效，推动市场风险偏好总体回升。AI产业链叙事助推韩国KOSPI领涨，涨幅达5.5%。欧股表现次之，法国CAC40、英国富时100、意大利富时、德国DAX指数，分别上涨2.5%、2.3%、2.3%、1.4%，主要受财报强劲的带动，部分投资者削减美股持仓，转向增配欧洲股市。纳斯达克和标普500分别上涨1.5%和1.1%，涨幅相对温和。美联储降息预期回撤，以及美伊局势扰动，使得美股相对跑输欧股。 而恒生指数和日经225下跌，跌幅分别为0.58%和0.20%。恒指下跌主要受科技股拖累，恒科跌幅达2.9%。日经则部分受日本银行家协会主席发言影响，其在周四（2月19日）表示日本央行最快可能3月升息（之前市场一度因部分数据不及预期，押注加息延后，日债收益率明显下行）。此外，美国最高法院关税裁决在北京时间周五晚上，恒生和日经均已收盘，而欧股和美股当日则受到风险偏好提振的影响，涨幅在0.5-1.5%不等。 债市表现分化，美债收益率全线走高，非美中长债收益率普遍下行。美国经济滞涨格局初显，同时美联储官员表态偏鹰，导致市场降息预期大幅回撤，从节前的63bp降至56bp。受此影响，美债各期限利率均上行，2月20日相对2月13日，2年期、10年期、30年期品种分别上行7.1bp、3.4bp、2.9bp。 其余国家长端利率多为下行，特别是日本，10Y和30Y品种分别下行10.5bp和11.9bp，背后是日本2025年四季度GDP低于预期，以及1月CPI同比创2024年1月以来最小增幅，市场押注加息延后。法国、英国通胀回落，也推动其国债长端利率下行4-6bp。 商品市场普遍上涨，美伊局势反复是主线。2月17日，美伊结束第二轮间接谈判，双方均表示在指导性原则上取得积极进展并达成总体共识。不过美国和伊朗在核心问题上仍存分歧，美国试图通过军事威胁施压伊朗通过核协议，要求伊朗在10-15天内达成协议，而伊朗宣布进入全面备战状态，并举行军演以表达强硬态度。油价对此反应最为敏感，2月18日油价大涨超4%，春节周油价累计上涨幅度接近6%。 金银价格同样上涨，除了美伊局势反复之外，美国“滞胀”叙事也扩大了金银涨幅。2月16-20日伦敦银和伦敦金的涨幅分别为9.34%和1.30%，此外工业金属中的铝和铜跟随金银步伐，分别上涨0.81%和0.64%。 汇率方面，美元走强，非美货币普遍承压。美元指数上涨0.91%。日元跌幅最大，对美元贬值1.54%；英镑和欧元紧随其后，分别对美元贬值1.25%和0.71%。这背后主要伴随美债利率上行，其他经济体如法国、日本国债利率因通胀走弱而下行。而欧央行行长拉加德可能提前离职的传闻也推动欧元在2月18日下跌0.6%，拉加德随后在19日否定了该传闻。离岸人民币在美元走强的背景下表现较为坚挺，逆势升值0.05%。 （以上数据来源：wind，指数过往业绩不预示其未来表现，投资需谨慎） 02 热点新闻 『海外宏观要闻』 美国最高法院裁定特朗普大规模关税政策违法。当地时间2月20日，美国最高法院以6:3的投票结果，裁定特朗普政府依据“国际紧急经济权利法”（IEEPA）征收的大规模关税缺乏明确法律授权。特朗普依此对所有国家征收的对等关税和对中国、加拿大和墨西哥“芬太尼”关税失效。 随后特朗普依据122条款，迅速宣布新的全球关税。特朗普依据《1974年贸易法》第122条，在150天内征收10%关税，并于2月24日生效。据彭博，特朗普对全球商品征收10%关税的计划，可能会使美国平均实际关税税率从13.6%升至16.5%。如果维持目前的豁免政策，则可能降至11.4%。此外，特朗普表示将继续保留依据301条款在第一任期征收的关税，和232条款实施的钢铁、铝、汽车等行业关税，并计划启动几项301条款调查及其他调查。 次日，特朗普进一步提升关税水平。当地时间2月21日，特朗普发文称，将把对全球商品加征10%的进口关税税率提高至15%。同时在接下来的几个月内，美国政府将确定并公布新的、在法律上允许的关税措施。由于依据122条款征收的关税有效期不超过150天，如果想延期需要国会通过，因此特朗普后续更可能继续通过301和232条款等“传统”手段加征关税。 2.2 美伊谈判反复 美伊第二轮谈判取得进展，但两国在核心议题上依旧存在严重分歧。2月17日，美国和伊朗在日内瓦进行第二轮间接谈判，双方均对外释放谈判取得进展、同意继续保持接触的积极信号。美方坚持要求伊朗彻底放弃铀浓缩的权利，并认为伊朗不应拥有某种射程或范围的导弹。而伊方则明确表态美方无权干涉伊朗的武器事务与和平核事业。 2月16-20日，在美伊谈判反复的背景下，金银震荡回升，WTI原油和布伦特原油持续走高。17日，受美伊谈判结束、双方释放积极信号的影响，伦敦金现货价单日下跌2.33%。18-20日，由于关键议题仍未达成协议，美国不断威胁伊朗，美伊局势恶化，双方加码军事武装力量。伦敦金现货价接连上涨，重新站上5100美元/盎司大关，三日涨幅接近5%。WTI原油一路上涨5.94%至66.48美元/盎司，布伦特原油涨4.53%至71.76美元/盎司，创2025年7月以来新高。 2.3 美国“滞胀”迹象显现 美国1月CPI意外放缓，降息预期升温。2月13日，美国公布的1月CPI同比回落至2.4%，低于预期的2.5%和前值2.7%，创2025年5月以来新低；核心CPI同比降至2.5%，创2021年以来最低水平。美国1月CPI环比上涨0.2%，低于市场预期的0.3%，核心CPI环比上涨0.3%，符合预期。总体通胀放缓的主要原因是能源成本下降1.5%。数据公布当日，市场预期美联储6月降息的概率从80.7%小幅升至85.8%。 不过PCE数据显示美国通胀压力仍然顽固，降息预期再度回撤。2月20日，美联储关注的2025年12月PCE数据发布，核心PCE物价指数同比升3.0%，高于预期值2.9%和前值2.8%；环比升0.36%，高于预期值0.3%和前值0.21%。其中，环比为近一年来次高（低于2月的0.45%），通胀压力依然顽固。市场对美联储6月降息预期再度降温，降息概率由2月13日的85.8%大幅回撤至2月20日的57.8%。 与此同时，美国四季度GDP增速明显放缓。2月20日，美国2025年四季度GDP初值经通胀调整后折年率增长1.4%，显著低于前一季度的4.4%，不及市场预期值2.8%。2025年美国全年经济增速降至2.2%（2024年为2.8%），为2021年来的最弱表现。这一数据主要受消费支出走弱与外贸表现拖累，而四季度经济疲弱也与该季度美国联邦政府停摆直接相关（停摆43天）。美国经济分析局（BEA）测算，政府关门的因素约拖累GDP增速1个百分点。 美国PMI整体也走弱。2月20日，美国2月标普全球制造业PMI初值为51.2，低于预期的52.6和前值52.4；服务业PMI初值为52.3，低于前值52.7，不及预期值53。 此外，1月FOMC货币政策会议纪要公布，美联储官员释放鹰派信号。2月19日，据1月美联储议息会议纪要显示，部分官员称若通胀持续高于目标，FOMC可能需要加息。近期多位美联储官员认为，人工智能带来的生产率提升可能推高中性利率水平。即便一向支持较大幅度降息的理事米兰，也倾向于今年可以减少降息次数，理由是劳动力市场出现改善迹象。 总体看，美国经济滞胀格局初显，市场降息预期回撤，美联储官员也在释放偏鹰派的信号。后续政策面临增长和通胀之间的平衡，可能使得降息预期反复，加大市场波动。 2.4 AI产业链主导科技叙事 AI产业链上游，半导体板块整体走强，费城半导体指数上涨1.51%，主要包含算力和存储两条主线。 算力方面，2月16-20日，英伟达上涨3.83%，主要受两大利好因素支撑。其一，黄仁勋预告今年的GTC大会上发布“世界从未见过”的全新芯片产品。其二，Meta加码英伟达，未来数年部署数百万颗芯片，首次采用Grace CPU。2月17日，Meta承诺将使用更多来自英伟达的AI处理器和网络设备，Meta还将首次在其独立计算机的核心部件采用英伟达的Grace CPU。 存储芯片涨价叙事，为核心标的行情提供坚实支撑。2月17日，闪迪发布声明称，西部数据计划出售其持有的闪迪普通股，总额达30亿美元的普通股，但并未透露将出售多少股份。2月17日公告发布后，闪迪股价盘后下挫超2%。不过，存储芯片涨价趋势已成为共识，短暂的调整被资金视作加仓时机，并继续押注存储芯片涨价带来的利润修复，体现在闪迪股价在随后的三个交易日分别反弹1.66%、3.45%和4.65%。 AI产业链中游，OpenAI下调长期资本支出目标，市场对此选择暂时观望。2月20日，据CNBC报道，OpenAI向投资者表示到2030年的总算力支出目标约为6000亿美元，较CEO Sam Altman此前宣称的1.4万亿美元基础设施承诺大幅收缩。不过，美股盘后市场波动有限，微软作为OpenAI大股东，盘后仅微跌 0.05%。原因来看，尽管此举可能威胁到AI循环融资叙事，但也减轻了微软等投资方的潜在资金压力。同时，部分资金认为6000亿美元为运营支出（OpEx），与1.4万亿美元的资本支出（CapEx）口径并不一致，不能直接作比较。此外，由于信息来源并不明确（原文为据消息人士，said the sources），市场选择继续观望，或希望等待2月23日开盘后观察行情再做决断。 AI产业链下游，Anthropic发布Claude安全工具，导致网络安全股重挫。Claude AI模型的新工具可扫描代码库中的安全漏洞，并提供针对性的软件补丁建议供人工审核，引发网络安全板块集体抛售。2月20日，Global X网络安全ETF下跌4.9%，收于2023年11月以来最低点。 AI应用成为港股市场焦点，核心标的智谱、MiniMax分别上涨42.72%和14.52%。但恒生科技却下跌2.91%，一定程度上与市场暂不青睐大型互联网品种相关，阿里巴巴、腾讯控股分别下跌4.91%和2.06%。不过人形机器人春晚表演引起关注，驱动机器人板块成为港股承压时的一抹亮色。优必选2月20日一度上涨13%；越疆一度飙升近23%，创4月份以来最大盘中涨幅；速腾聚创一度上涨16%，最终收涨9.24%。 （以上数据来源：Wind，华西证券研究，个股不构成推荐） 『国内宏观要闻』 3.1 出行：春运规模再创新高，“反向团圆”是亮点 3.2 消费：国内出游景气延续，电影市场明显降温 3.2.1 旅游：客流延续高增，区域博弈加剧 （以上数据来源：Wind，华西证券研究，个股不构成推荐） 04 投资方向 历史上，A股“春节效应”特征显著，节后资金有望“重振旗鼓”带动量价共振修复。我们复盘了近20年A股春节前后的市场表现，总结出几条规律： 第一，量能往往呈现“节前缩量、节后放量”的特征，缩量的趋势一般会持续到节后首个交易日，而后随着活跃资金回流、做多意愿升温，市场量能中枢将显著抬升，流动性逐步修复。第二，大势方面，指数经前期震荡整理后，通常会在春节前后迎来趋势性反弹，本轮“春节行情”节前市场向下定价，节后我们认为机会大于风险，耐心等待资金复工回流，实现量价的共振修复。第三，春节前后大小盘风格反转特征突出，节前大盘风格表现优于小盘，节后小微盘接力跑赢大盘，市场风格向周期、成长风格倾斜。 节后A股有望迎来积极开局。春节A股休市期间全球股市多数上涨，欧洲市场整体上行，韩国综指续创历史新高，美股在科技股带动下企稳回升，全球风险偏好较优，为A股提供有利外部支撑。前期受去杠杆冲击影响，振幅较大的白银、黄金等品种波动率已高位回落，假期地缘政治事件催化下再度走强。流动性层面，美联储降息路径虽存变数，但市场对全年流动性预期未显著恶化；离岸人民币汇率假期运行平稳，企业季节性结汇需求与高贸易顺差形成有力支撑，利于跨境资本流入。内需方面，春节消费呈现结构性亮点，机器人等新型消费需求集中爆发，叠加消费券及补贴政策持续发力，内需动能稳步修复。产业趋势层面，科技主线在假期期间持续发酵，春晚“黑科技”阵容庞大，主要聚焦AI和机器人领域，港股市场国产大模型、机器人、存储等板块逆势大涨。后续来看，两会临近将进一步强化市场维稳预期，白宫官员确认特朗普拟于3月底访华，释放中美双方高层保持战略沟通的意愿，恰逢美国最高法推翻特朗普政府大规模关税措施，中美会晤有助于稳定市场对外部环境的预期。综合内外多重因素，结合“春节效应”规律，我们对节后A股市场表现持乐观判断。配置结构上： 春节期间全球科技股（尤其是韩国半导体、美国AI软件）的强势表现，叠加国内“人工智能+”的顶层设计，使得科技板块成为节后确定性最高的进攻方向。 AI大模型与应用：关注国产大模型（如智谱、MiniMax概念）的映射机会。港股假期中AI应用端的扩散效应明显，A股有望补涨。 算力与半导体：韩国股市的大涨直接利好A股的存储芯片板块。同时，OpenAI算力支出目标的调整及海外算力链的景气度，或将继续支撑光模块、服务器等硬件端。 机器人：春晚机器人节目的超预期表现，配合政策支持，机器人板块有望迎来情绪与基本面的双重催化。机器人板块正经历从单纯的“春晚题材炒作”向“产业化量产落地”切换的关键窗口期。节后行情或将呈现“高开-分化-收敛”的特征，短期由春晚情绪与港股大涨驱动，中期（Q1-Q2）核心逻辑将收敛至特斯拉Optimus Gen3发布与国产龙头IPO进展。建议投资者从纯粹的题材博弈转向对“量产确定性”与“核心卡位”的配置。 在“美国滞胀风险+地缘政治冲突”的背景下，资源品具备配置价值。 有色金属（铜/金/银）：黄金受益于央行购金及地缘避险，白银具备高弹性。工业金属（铜、铝）则受益于国内“反内卷”政策下的供给侧收缩预期及全球补库需求。节后黄金行情并非简单的“单边上涨”，而是进入了“高位震荡、结构分化”的深水区。投资者应摒弃“盲目追高”的思维，利用金价回调机会布局。 石油石化：美伊冲突的潜在升级是油价上行的直接推手，关注石油开采及油运板块的波段机会。 特朗普关税裁决的落地及访华预期的升温，为出口链提供了宝贵的交易窗口。关税风险从“无底洞”转变为“有法可依、有缓冲期”，叠加3月底4月初的元首外交预期，出口链（家电、机械、轻工）的估值压制将有所缓解。这一逻辑属于“买预期”，3月中旬需警惕“卖现实”的风险。 基于春节亮眼的出行数据，航空、酒店及大众消费品不排除存在修复机会。重点关注：航空（量价齐升）、零食饮料（春节动销旺盛）、黄金珠宝（销售火爆）。 （以上数据来源：wind，根据各券商研报总结，不构成个股推荐，指数过往业绩不预示其未来表现，投资需谨慎） 风险提示：以上不构成个股推荐。本资料观点仅供参考，不作为任何法律文件，资料中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。以上内容不构成个股推荐。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。管理人不保证盈利，也不保证最低收益。投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。市场有风险，入市须谨慎。
投资主线一：科技成长的“新阶段” (进攻方向)
投资主线二：资源品的“通胀+避险”双击 (防守反击)
投资主线三：出口链的“预期修复” (博弈机会)
投资主线四：消费复苏的“数据验证” (结构性修复)
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