鹏扬基金权益投资部基金经理 李人望

当前全球能源市场正经历着一场深刻的结构性调整，上游原材料价格波动通过复杂的传导机制，正在重塑整个石化产业链的竞争格局与投资逻辑。这一轮原油成本冲击传导并非简单的周期性波动，而是蕴含着产业升级、替代效应与资产价值重估的多重逻辑。

上游涨价传导的持续性逻辑

从产业传导机制来看，上游原油价格上涨对下游石化产品价格的推动具有显著的刚性特征。即使地缘政治与军事冲突出现阶段性缓和、油价短期回落，整个石油石化产业链的价格中枢预计仍将保持上行趋势。这种刚性源于三个层面：一是全球能源转型背景下，传统化石能源的资本开支持续受限，产业周期又处在页岩油技术革命的末尾，供给弹性下降；二是疫情后全球供应链重构，运输成本与时间成本显著上升；三是环保政策趋严，高能耗、高排放的落后产能加速退出，进一步压缩了供给端。

更为关键的是，这一轮价格传导呈现出明显的结构性分化。传统石油化工路线因成本压力而盈利能力受损，而煤化工路线则凭借成本优势获得相对收益。在油价持续高于80美元/桶的背景下，煤制烯烃、煤制乙二醇等路线的经济性显著提升，部分煤化工企业的盈利能力甚至创出历史新高。这种结构性分化不仅反映了不同工艺路线的成本差异，更预示着中国能源化工产业正在经历一场深刻的技术路线重构。

股市估值体系与市场认知的错位

当前市场对石油公司的估值定价可能存在明显的认知滞后。尽管布伦特原油价格在80美元/桶以上站住，但市场并未毒刺充分定价，多数石油公司的估值水平依然停留在油价60-70美元/桶的长期假设区间。这种估值错位源于市场对油价可持续性的怀疑，以及对能源转型背景下传统能源公司长期价值的担忧。

然而，这种认知偏差可能忽视了几个关键事实：首先，在能源安全战略地位提升的背景下，石油公司的政策环境正在改善；其次，石油公司自身也在积极转型，加大天然气、新能源等业务的布局；第三，高油价环境下，石油公司的自由现金流创造能力显著增强，为股东回报提供了坚实基础。一部分大型国有石油公司当前估值水平不仅未充分反映80美元以上的油价环境，甚至未充分体现其作为国家能源安全战略支柱的战略价值重估。

投资逻辑的再思考：成本和安全也是优势

面对这一产业变局，投资者需要重新审视石化产业链的投资逻辑。传统的“油价上涨-石油公司受益”的简单线性思维需要被更复杂的产业链价值重分配视角所取代。

在投资策略上，可以关注三个方向：一是估值修复空间较大的上游石油公司，其当前低开采成本、低估值与高油价环境形成鲜明反差；二是在高油价背景下具备成本优势的煤化工企业，其盈利弹性可能被市场低估；三是具备技术壁垒和产业链一体化优势的特种化学品公司，能够通过产品结构优化对冲原材料成本压力。

值得注意的是，油价短期波动确实受到地缘政治、宏观经济等多重因素影响，具有高度不可预测性，但产业层面的结构性变化——包括能源转型的渐进性、传统能源供给弹性的下降、我国能源结构的特殊性和国家坚持统筹发展和安全——为相关企业的中长期价值提供了支撑。

鹏扬基金成立于2016年7月6日，由多位拥有20年左右经验的老将领航。截至2025年12月末，在优良业绩带动下，公司资产管理总规模1934亿元，创造投资收益312亿元，分红133亿元。

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