市场回顾

上周全球资产定价的主线在于“外部风险溢价抬升”与“内部政策托底”之间的再平衡，而非单一市场/板块的独立波动。受地缘冲突反复、原油价格中枢上移及美国再通胀预期升温影响，全球风险资产普遍从前期估值修复切换至风险预算收缩，权益市场尤其是高估值成长板块承压明显。

A股表现出较典型的结构分化特征：一方面，流动性环境平稳、政策层面对资本市场“稳预期、稳运行”的表态持续；另一方面，外部不确定性抬升贴现率中枢，资金交易逻辑由“预期扩张”转向“盈利可验证”，使得具备“防御”属性和现金流较高的方向相对占优。整体看，市场运行状态更接近震荡整固期中的结构再定价，而非趋势性上行或系统性下行。

从周度行业变化看，周期与“防御”板块获得相对收益，核心在于其具备更强的通胀对冲属性、盈利稳定性与估值性价比；而前期依赖高风险偏好与远期叙事支撑的高估值科技与部分主题方向，在全球贴现率敏感性上升阶段出现估值回吐，反映出市场对“分母端压力”的重新计价。

港股与海外市场的同步波动进一步强化了这一点。当外部利率与地缘变量主导时，成长风格估值弹性往往先于基本面变化而收缩。与此同时，产业层面的中长期线索并未被破坏，国产替代、算力基础设施、高端制造出海等主线仍具配置价值，但短期交易上已从“主题驱动”转向“订单、利润与现金流驱动”，即更强调兑现节奏而非叙事斜率。

海外宏观方面，上周延续“地缘风险溢价+货币政策预期偏鹰”的组合压制。中东局势的不确定性使能源供给风险难以完全出清，油价波动对通胀预期的扰动仍在，市场对主要经济体货币宽松节奏的预期因此更趋谨慎。美国经济韧性与通胀黏性并存，意味着利率回落路径可能更曲折，全球资产定价中的无风险利率假设难以显著下修，这可能对长久期资产估值形成持续约束。

对应到权益市场，短期内或更有利于具备现实盈利支撑的板块，而不利于依赖远期现金流折现的高估值资产。大宗商品方面，能源品与部分资源品在供给扰动和风险对冲需求下维持韧性，贵金属和工业金属则在美元与利率预期反复中呈现高波动态势，进一步说明当前市场并非单向交易，而是多变量博弈下的再平衡过程。